我国上市公司交叉持股现状研究

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一、交叉持股的界定

从内涵上来讲，交叉持股（cross shareholding）就是指两个公司直接或者变相直接相互持有对方的股权，继而相互成为对方股东的情形，这是国外大部分学者对交叉持股的定义。而在国内，秦俊、朱方明（2009）指出交叉持股在我国理论界和实务界还存在偏差，即在定义上照搬了国外的文献，认为交叉持股就是公司之间的相互持股，而在实际运用中大部分是把上市公司持有上市公司股份（不管是两个上市公司双向持股还是一家上市公司单向持有另一家上市公司股份）都归为上市公司交叉持股一类，这种在界定和运用上的不匹配在一定程度上限制了我们对上市公司间交叉持股的全面研究。

二、交叉持股的分类

（一）以是否直接持股为标准

1.简单直线型交叉持股。这种类型是交叉持股的最基本形态，单纯的发生在甲、乙两个公司之间，属于两个公司之间的直接交叉持股。

2.环状型交叉持股。环状型交叉持股也称为间接的交叉持股，最简单的模型是指甲公司对乙公司持股，乙公司对丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。按照国外文献对交叉持股的定义，环状交叉持股不属于真正的交叉持股的范围，因此有关环状交叉持股的规定也比较少。另外，与直接型的交叉持股相比，环形交叉持股产生的一系列影响也相对较少，故对其研究也相对较少。

3.网状型交叉持股。网状型交叉持股，是指参与交叉持股的多家公司中，每家公司都与除自身之外的其他公司相互持股，从而形成一个网状结构，且参与交叉持股的公司间均无控制与被控制关系存在。随着参与交叉持股公司数目的增加，网络结果会更加错综复杂。网状型交叉持股相对来说比较复杂，业务处理难度也比较大，需要综合考虑各种因素，各国对网状型的相关规定也比较少。

（二）以是否构成母子关系为标准

1.母子公司的交叉持股。母子公司的交叉持股是指相互参股的公司中有一方可以实际控制另一公司，从而在相互参股的公司之间形成控制与被控制的关系。因此，也有人把这种交叉持股称为垂直型的交叉持股，但事实上这种控制关系也可能是相互的，即甲公司与乙公司可能互为母子公司，此时称其为垂直型交叉持股并不准确。

2.单纯相互投资的交叉持股。如果两个相互持股的公司之间并没有形成控制关系，那只能是因为相互投资形成的交叉持股。也有人把这种交叉持股称为水平型的交叉持股。从危害程度来讲，母子公司之间的交叉持股产生的影响远远大于非母子公司之间交叉持股产生的影响，母子公司的交叉持股可能会导致严重的内部控制问题，因此，各国公司法对于母子公司之间的交叉持股都是采取严格规制态度，即使是最为宽松的美国各州公司法也都严格限制母子公司之间交叉持股。

三、交叉持股动机研究的国际成果

交叉持股作为企业的一种运营策略，其背后必然存在着相关当事人的特定动机。现有文献提出几种交叉动机。

（一）规避商贸风险

Klein、Crawford 和 Alchain（1978）和 Williamson（1979）都认为，公司参与交叉持股的目的是规避交易中可能产生的各种风险。此外，Joskow（1985）和Tirole（1988）也指出公司通过参与交叉持股可以使长期合同上可能存在的风险得到缓解，Gilson、Roe（1993）则认为公司通过参与交叉持股可以缓解长期合同上的机会主义行为。

（二）抵御敌意并购

Ito（1992） 和 Nyberg（1995） 认为，管理者利用交叉持股抵御恶意股权收购。他们指出，除非管理者是非常低效的，否则他将受益于交叉持股。Bradbury、Calderwood（1988）通过对新西兰 20 世纪80年代兼并、收购浪潮的研究，认为交叉持股有利于抵制敌意并购。Sheard（1989） 和 Morck、Nakamura（1999）的有关研究则进一步证实了这一观点。

（三）公司治理手段

Ferguson、Hitzig（1993）认为通过交叉持股，公司管理层可以操纵公司规模，实现公司自我膨胀，但Sinha（1998）的研究则得到相反的结论，他认为交叉持股并不能带来扩大公司规模的好处，却能够避免管理层工作中的无效率行为。Ramseyer（1998）通过对日本公司间盛行的交叉持股现象进行研究后，指出交叉持股能限制公司管理层的道德风险。La Porta等（1999）则从现金流的角度对交叉持股的作用进行了研究，他们认为交叉持股的一个主要作用是使得公司可以用更少的现金流来实现把公司集团内某一公司的控制权保留在自己手中。

（四）优化产业布局

借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合，实现“你中有我，我中有你”的格局。例如2001年新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作，而中信证券曾经也试图通过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。

（五）从事关联交易

大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易，而这种关联交易背后往往是利益输送。事实上，交叉持股的动机极为复杂，学者对这一问题的认识尚处于理论分析阶段，并没有找到一致的经验证据，这是未来交叉持股研究的重要方向（Almeida等，2010）。我国学者目前就中国上市公司交叉持股的动机也尚未得出统一的结论。

四、我国上市公司交叉持股研究的现状

本文通过对WIND数据库中截至2012年12月31日沪深交易所的上市公司交叉持股的研究，发现我国上市公司交叉持股存在以下特点：

（一）交叉持股数量不多

截止到2012年12月31号，我国沪深交易所有40家上市公司与其他公司存在交叉持股现象。这可能是与我国目前尚未有完善的与交叉持股相关的法律法规、并且我国对交叉持股采取限制措施有一定的关系。

（二）不存在母子公司交叉持股的现象

通过对交叉持股的上市公司进行分析，发现不存在母子公司交叉持股的现象，这符合我国严格限制母子公司交叉持股这一规定。另外，交叉持股的公司之间行业相关性不是很高。

（三）行业分布非常广泛

通过对交叉持股所处的行业进行分析，发现其所处的行业非常广泛，但是制造业中占比还是很高，这在某种程度上呈现出一定的行业差异性。

（四）我国目前的交叉持股比例仍然很低

由于资源有限，本文没有将每个公司交叉持股的比例进行列示，但是对交叉持股公司的年报进行分析发现，我国目前的交叉持股比例仍然很低，这与刘国君（2011）对 2004-2008年沪深两市直接交叉持股的研究结论相一致，由于上市公司年报中一般都是对于持股比例高于5%以上的公司进行披露，而现行的交叉持股比例较低，故在上市公司的年报中看不出各公司的交叉持股。

（五）交叉持股的动机多为获取短期投资收益

通过与刘国君（2011）的交叉持股公司进行对比分析发现，我国上市公司交叉持股变动比较频繁，2008年以前交叉持股的上市公司中，目前只有5家仍然继续交叉持股，其中杭州解百是交叉持股个数最多的上市公司，也是交叉持股持续时间最长的公司。通过这种现象可以得出，我国大部分上市公司交叉持股的动机是为了获取投资，防止敌意收购、稳定经营、公司治理的可能性比较低。另外，通过年报分析，大部分交叉持股被计入可供出售金融资产账户中，这更能进一步证实我国大部分交叉持股的动机。

五、总结

对于交叉持股，世界各国都没有制定相对完善的法律法规，在没有完善的法律法规的情况下，如果各国不对交叉持股加以限制，有可能会使管理当局做出有损投资者及利益相关者利益的决定，因此法律法规要对交叉持股作一些相应的限制。研究发现，除了2008年以前我国发生了几个影响较大的交叉持股案例外，最近几年没有发生影响较大的交叉持股案例，另外，我国目前大多交叉持股的动机都是为了获取投资收益，而不是为了公司长远的发展。