企业战略性投资不足的EVA治理

（山东财经大学会计学院 山东济南250014东北财经大学会计学院 辽宁大连116025）

一、引言

近年来，我国经济保持了持续稳定的增长规模和速度，投资是这一过程中的主力军。然而不断提高的企业投资规模却伴随着较低的投资效率，而大量重复建设、过度投资问题日益突显的背后，是企业在技术研发、工程建设等对企业具有战略性意义的领域却呈现出严重的投资不足（杨军敏和曹广志等，2007；刘振和叶忠明等，2011）。为此，十八大报告提出“坚持科学发展，加快转变经济发展方式，把推动发展的立足点由加快速度转到提高质量和效益上来，着力增强创新驱动发展新动力”。而要提高质量和效益，就要在企业层面解决低效率投资，鼓励企业加大战略性资源的投资支出，打造价值创造型企业。为解决这一问题，国务院国资委对EVA指标进行了本土化改造，并从2010年开始对所监管的所有中央企业全部实行经济增加值考核。其目的在于引导企业进一步做强主业，提高资本使用效率，实现企业的可持续发展。近日，国资委公布了最新修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，规定进一步强化业绩考核的价值导向，绝大多数中央企业经济增加值（EVA）考核指标权重提高到50%，利润总额指标权重下降为20%，对EVA的重视程度可见一斑。EVA指标由于具有考虑股东资本成本、进行会计调整等特点而被认为在一定程度上有利于抑制投资不足。那么，投资不足在我国企业中是否真正存在？EVA绩效考核究竟能否真正抑制我国企业的投资不足？其抑制投资不足的机理是什么？这些问题都值得进一步的探索与研究。

二、我国企业战略性投资不足分析

（一）生物制药业分析

生物制药是一种特殊行业，可以说，技术创新是其生存和发展的基石。生物制药企业技术创新与研发费用的投入，是决定其企业竞争力、提高其经济效益的关键因素，对企业的成长有着举足轻重的作用。据统计，全球十大制药企业的研发强度集中于5%到20%的区间内，虽然各个公司之间存在差异，不过从2004年以后，大体上都呈现出增长的趋势，到2006年均值已经超过15%的水平。相比之下，我国虽然是一个生物制药业大国，但不是生物制药业强国，在新药研发方面与发达国家差距很大，处于新药研发能力较低的国家之列。因此，本文选取生物制药类企业作为案例研究，通过与国外同类行业先进企业进行对比，来说明我国生物制药类企业存在的投资不足现象。

本文选取沪深A股生物制药类141家上市公司，考虑到极端值对统计结果的影响，剔除了业绩过差的ST公司和研发支出异常的上市公司，最终选取了53家企业；评价指标方面，采用企业研发支出与销售收入比值，作为衡量企业研发投资水平的指标，该比值的行业均值即表示该类企业研发投资的平均水平。根据统计得出1997年到2011年我国生物制药类企业研发支出/销售收入行业均值分别为：0.85、0.94、1.05、1.22、1.77。我国生物制药类企业过去五年研发支出的比重在1%左右波动，虽然2011年达到1.77%，但整体而言投资水平偏低。结合该行业研发投资投入大且见效慢的特点，这一现象主要是由于我国生物制药类企业多以模仿国外的创新药品为主，自主研发较少，而且研发技术有限的原因造成。

目前，绝大多数的跨国医药公司其研发投入占年销售收入的比重为15%-20%，即使是以仿制非专利药为主的印度制药企业，其比值也接近10%，而我国生物制药类企业研发投资水平还不到2%。这说明目前我国生物制药类企业存在着严重的投资不足现象，其研发投资力度与西方发达国家相比明显欠缺。研发投资不足限制了我国生物制药类企业的新药开发能力和技术创新能力，导致国内医药企业的产品只能大量以原料药和仿制药为主，并只能在低水平、低利润环节参与竞争，无法形成有效的核心竞争力，极大地限制了企业的获利空间和成长潜力。

（二）汽车制造业分析

近年来，伴随着国民经济的高速发展，我国已逐渐步入“汽车社会”，汽车的产销量迅猛增加。作为经济增长的发动机和产业结构升级的推进器，汽车行业是各种新科技应用的前沿平台，关系着整个宏观经济的持续健康发展。因此其在研发创新方面的支出对于整个国民产业群的结构升级具有重要意义。但是，与生物制药业类似，长期以来，在研发创新方面的战略性投资不足问题是我国汽车企业的“顽疾”。

我们选取了我国主板上市的汽车制造业企业共计87家，仍以企业研发支出与销售收入之比作为评价指标，从研发投入总量和投入水平上与国外同行业企业进行对比，来反映我国汽车制造业研发投入水平。从2009年到2011年，我国汽车行业研发投入占销售收入平均值为1.42%、1.78%、1.79%、2.09%。而从2008年到2011年，日产、丰田、本田三大汽车公司研发投入占销售收入比基本上维持在4%以上的水平，与之形成鲜明对比的是我国汽车行业研发投资水平不足2%，这说明我国汽车制造业企业存在严重的战略性投资不足，投资力度大大落后于国外企业。

从总量上来看，我国汽车制造业研发投入总量也远远落后于国际先进水平，以2009年为例，我国汽车行业研发投入总量为67.1亿元，而丰田的研发投入总量当年为623.6亿元、大众为534.6亿元、通用为390.6亿元。我国企业存在严重的战略性投资不足现象，导致自主创新能力薄弱，进而严重制约了与国际同行业之间的竞争力。

三、企业战略性投资不足的EVA治理

（一）战略性投资不足的成因

1.信息不对称。从信息不对称来看，投资不足来自债权人和公司潜在股东的逆向选择。Stiglitz和Weiss（1981）认为，股东（现存）和债权人信息不对称会增加公司的融资成本，因为信息不对称的存在，导致了债权人对债务人的监督增加了成本和困难，为了保护自身利益，债权人会采用增加利率、信贷配给等方式对公司未来可能产生的资产替代行为进行折现，债务人采用的方式导致了公司的融资成本增加，从而产生投资不足。

2.委托代理问题。从利益相关者的代理冲突来看，股东和债权人的利益冲突是投资不足产生的根源之一。Myers（1977）指出，当经理与股东利益一致时，公司可能拒绝投资那些能够增加公司市场价值、但预期收益大部分属于债权人的项目，这是因为，股东和经理人从投资中获取的收益被债权人独占或大部分被债权人获得，从而导致了公司不愿对该项目投资进行融资。

3.管理层特征。管理层的教育背景、学历水平及自信心强弱等与投资不足都有相关性。一个企业管理层的教育背景和学历水平往往与投资不足呈负相关关系，自信心不足的管理者往往惧怕风险，不敢进行投资，也就难于做出科学的决策，更容易造成投资不足。

4.融资约束。融资行为会影响投资决策从而影响资金配置效率，根据现代公司金融理论，企业融资因素影响投资行为的一个重要表现就是企业投资对现金流的敏感。当企业有好的投资机会而内部资金不足时，鉴于外部融资成本较高，或者给定成本下存在的资金配给现象使企业面临融资约束，理性的企业进行次优选择时，可能会放弃部分净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。

（二）战略性投资不足的EVA治理机制

经济增加值（Economic value added，EVA）是由美国思腾思特咨询公司于1982年创立、并注册商标的一个业绩评价指标。1991年贝内特·思特三世在其著作《探寻价值》一书中，首次系统阐述了EVA的概念及框架，标志着EVA管理体系的确立。1993年，学者们给出了EVA的完整概念，即EVA是指企业在一定会计期间内使用一定量的资产所创造的经营收益扣除资本成本后的利润。目前有些研究认为EVA评价对企业过度投资有一定的抑制作用（刘凤伟和李琦，2013）。而EVA评价是否对企业战略性投资不足有抑制作用也是大家感兴趣的问题。本文对企业战略性投资不足的EVA治理机制进行分析。国务院国资委结合我国国情对EVA进行了本土化改造，其计算公式如下：

EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×加权平均资本成本率。

其中，税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1-25%）

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

加权平均资本成本率=股权资本投入比例×股权资本成本率+债务资本投入比例×债务资本成本率×（1-所得税率）

结合EVA对相关会计项目的调整，其对投资不足的抑制，主要体现在以下几个方面：

1.通过企业财务报表中财务费用项目下的“利息支出”以及无息流动负债中的应付利息项目，减轻了管理者融资压力，鼓励企业筹集到投资需要的资金，给予企业战略性投资以支持。

2.通过对研发费用项目、在建工程的调整，鼓励企业加大战略性投资支出数额，使得企业战略性投资不足的现象得以抑制。一方面，EVA的会计调整鼓励经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，包括对新产品的研究开发费用、新品牌的营销和广告费用、对员工的培训费用等；另一方面，现金支出先是被加到资产负债表上，然后在5至10年内逐年摊销，促使经营者敢于在短期内加大这方面的投入来维持企业的可持续发展。

3.无息流动负债项目，将应付职工薪酬等科目包括在内，利用EVA薪酬敏感度，剔除会计失真的影响，有效抑制委托代理和信息不对称的影响，进而从根源上治理投资不足。

EVA可以利用薪酬敏感性，鼓励管理层做出符合企业长期发展需要的决策，避免战略性投资不足，从而有效地降低代理成本，鼓励管理层做出正确的投资决策，使其敢于且乐于“把鸡蛋放入能带来更大收益的大篮子”里，提高投资效率，避免战略性投资不足。

四、结论

本文立足于我国经济转轨和国资委大举推行EVA绩效考核的背景，结合我国生物制药类企业的发展现状，对我国企业在研究开发、技术、人力等软性资产为主的战略性投资不足现象进行了阐释，重点探讨了EVA对于投资不足的治理机理。可以得出以下结论：

第一，战略性投资不足是我国企业普遍存在的一种现象。作为一个发展中国家，我国企业不可避免地面临着不同程度的资金短缺问题，加上转轨经济下模糊的产权制度，导致了我国企业的投资效率呈现出复杂的现象，由于我国经济的高速发展，导致了投资不足情况下的低效率投资现象。

第二，企业战略性投资不足存在巨大危害。微观层面上，企业战略性投资不足会降低企业的价值创造能力，不利于企业核心竞争力的形成，限制了企业的发展壮大；宏观层面上，企业战略性投资不足会降低我国经济的创新驱动能力，不利于经济增长方式由粗放型向集约型的转变。

第三，EVA可以有效抑制投资不足现象。传统的绩效考核模式侧重于财务指标的衡量和评价，对一些能够科学衡量企业价值创造、反映企业业绩经营的非财务指标往往忽略。这就容易造成管理层为了谋取私人利益，更多地采取短视化行为，倾向于“把鸡蛋放入小篮子里”，以突出短期经营业绩，而忽略关系企业长期发展的战略性投资。EVA通过对有关会计项目的调整，剔除了会计失真的不良影响，激励管理层进行科学决策，更加重视价值创造，从而从源头上抑制投资不足的现象发生。