财务的价值在于捕捉技术的商业化机会

（中国海洋大学管理学院 山东青岛266100）

一、财务核心范畴的历史演进

在经济史上，自从生产有了剩余就出现了物物交换的社会经济现象，到一定阶段，作为具体交换物载体和一般替代物的货币就出现了。物物交换的重心是交换物本身的物理属性和具体用途，货币出现后也就替代了具体形态和具体用途的交换物而成为一般概念上的等价物，从此货币就成为了财务的核心范畴（罗福凯，2003）。

随着经济的不断发展，社会分离出了生产和生活两个大的系统，货币总量也就分别被投入到了生产和生活两个领域。其中，用于生活的货币被个人及家庭消耗掉，用于生产的货币被投入到经济活动，成为从事农牧业生产的本钱。于是，本金取代货币成为财务的核心范畴（罗福凯，2003）。本金从货币中派生出来具有划时代的意义，一方面本金是农牧业生产循环和周转的最低货币需求量，只有全部收回本金并将其继续投入生产过程，农牧业才有可能具有持续性；另一方面本金代表着私人对财产的占有关系，是私有产权的标志。

到了15世纪，地中海沿岸出现了高度发展的商业经济形态，社会生产力已经大大超越了农牧业所能承载的规模和深度。进一步，18世纪发生了著名的产业革命，家庭作坊、工场手工业、分散经营、独资或合伙工场迅速被大机器工业、大规模生产、产业集群和股份公司所替代，由此迎来了市场文明的曙光。在本金中独立分离出了对流动性、增值性和独立性更高要求的生产要素。从此，资本取代本金成为财务的核心范畴（罗福凯，2003）。更确切的说是“财务资本”这一要素成为了资本主义经济舞台的中心。大机器工业极大地扩展了经济规模，并使得财务关系复杂化，财务管理职能开始专门化和独立化，“公司财务”应运而生，并成为了现代经济的基础。公司财务先后经历了三个历史阶段：即大致在18世纪到19世纪的外部筹资管理阶段，20世纪上半叶的内部控制财务管理阶段；以及20世纪中叶以来的投资管理阶段（王化成，1993）。

20世纪70年代以来，新技术特别是信息技术突飞猛进，除财务资本外，技术、组织结构与管理方式、信息、知识等均进入生产要素的核心部分，并成为了公司价值的主要源泉，从而“全要素资本”取代“财务资本”成为了公司财务的核心范畴，（传统）资本结构开始向全要素资本结构转变，投资管理也就让位于价值创造。

二、中国的公司财务：基于资本市场的视角

1978年开始的市场化取向改革是中国公司财务的逻辑起点和历史起点。改革前只有国营企业和集体企业两种类型的企业，从而当经济改革的重心从农村转向城市时（1984），国营企业改革就长时间成为经济改革的核心命题。国营企业的改革历经行政性分权、放权让利、承包制、股份制改造、现代企业制度、产权多元化等几个历史阶段（张维迎，1995）。90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，“市场经济”也被最终确立为改革的终极目标。20多年来，中国多层次资本市场已现雏形，上市公司业已成为企业的典型形态和资本市场的主导力量。可以说，今天的公司财务发展到了几乎已经与资本市场无法分离的程度。

在理论领域，基于资本市场的公司财务研究成果非常丰富，形成了一组基础范畴和逻辑一致的理论体系，至少包括：（1）选择——效用理论；（2）状态偏好理论；（3）均值——方差资产组合理论；（4）资本资产定价理论与套利定价理论；（5）期权定价理论；（6）资本结构理论（卡普兰，2007）；（7）新优序融资理论；（8）自由现金流量假说；（9）公司控制权市场理论（沈艺峰等，2004）。但是，成果卓著的现代财务理论体系距离中国的财务管理实践仍然非常遥远。市场经济体普通存在着相同制度约束下的自由人之间的契约关系，市场、政府和企业三者总体存在着比较清晰的边界等公司财务的一般性基础环境并未成为中国公司财务的现实性前提条件。不管怎么理解“公司财务”，在中国，毫无疑问，公司财务的核心内容是融资。基于这一认识，本文从三个方面来探讨基于资本市场的中国公司财务实践。

（一）证券市场中的IPO

虽然中国在改革之初（1981）就恢复了国债（国库券）的发行，但将证券市场视为市场体系的组成部分却是大约10年后的事情。90年代初期建立证券市场的初衷是为大型国营企业融入社会资金以实现其限期脱困的目的。由于改革一开始就不涉及控制权与剩余索取权的调整问题，所以国营企业及其各级代理人对股权融资的需求和偏好远大于债权融资，中国资本市场一开始就是以股票制度挂帅的。中国股票发行监管制度经历了四个阶段：即 “额度管理阶段”（1993-1995）、“指 标 管 理 阶 段 ”（1996-2000）、“通道制阶段”（2001-2004）和“保荐制”阶段（2004 年 10月以后）（马宇飞等，2011）。这一历史变迁，固然体现了改革的市场化取向，但更重要的是始终遵循了“在计划中”市场化的总体改革理念和实践。由于初始制度采取了股权分置和试点审批等计划性安排，上市公司实际上成为了全国性资源配置的重要舞台，各级政府尤其是地方政府也就成了上市公司控制权市场竞争的主体，作为控股股东的政府和作为中小股民的普通投资者一开始就成为了两个利益不同直至利益对立的集团。事实上，证券监管部门的首要职责就是要维护好股票IPO的 “强磁场”效应，并“有计划”地严格调控社会资金在一级市场和二级市场的结构和流量。股票市场自始至终都是以向社会直接融资方式解决各级政府尤其是地方政府的社会经济难题为己任，证券市场的IPO对于认识中国公司财务所处的基本经济环境提供了一个范例。

（二）上市公司控制性股东的“资本运作”

早在19世纪八、九十年代，随着第二次工业革命导致的产能大规模过剩和企业大范围倒闭，工业化国家的资本市场就掀起了一股以水平合并为主要形态的收购和兼并狂潮。紧随其后，监管层便出台限制资本大规模流动的政策，如美国通过了旨在阻止大规模企业合并的反垄断法（Sherman Act of 1890）。但是，产能过剩已经是工业化国家普遍的经济现象，当企业的内部控制体系无法保证企业及时压缩生产规模和退出市场时，产能过剩的问题最终只能留给资本市场来解决。20世纪七、八十年代，公司控制权市场的竞争取代产品市场的自发调整，对来势凶猛的第三次工业革命做出了反应，资本市场迎来了著名的以杠杆重组（Leveraged Reorganization）为主要形态的“企业兼并与收购的黄金十年”。但是，与如火如荼的美国第四次并购浪潮不同，90年代中后期以来，中国证券市场上却是在上演着一幕又一幕的 “资本运作”闹剧。

“资本运作”并不是一个学科概念，企业实务中使用时也非常含混。逻辑上，“资本运作”应该离不开“资本”。在经济学上，“资本”是一个未获得一致性定义的术语。马克思认为（1867），资本是能够带来剩余价值的价值；萨缪尔逊认为（1948），资本是经济产出的耐用投入品；还有人认为，资本是对特定资源的要求权（普雷维茨，1998）。本文认为，资本的含义至少包括：（1）可以用价值形态来表示；（2） 存在未来收益（净现金流入）的可能性；（3）控制权和索取权的归属可以具体化；（4）是一种独立的生产要素；（5） 是可以计量的；（6）是可以流动和可交易的。在企业实务中，“资本运作”大体上是指，把企业的资本定义为全要素资本而不仅仅是财务资本，并以全要素运营的原则取代产品经营的原则，通过资本市场的金融中介和金融工具、衍生金融工具，对企业各种形态的资本和资源采用调整、组合、剥离、收购、兼并等手段来运营，以追求私人利益的经营管理方式。按照本文的定义，“资本运作”则涵盖了产品经营、生产要素重组和公司控制权竞争三个主要方面。如前所述，国家控股的所有权模式、剥离非核心业务的改制方式、以及计划化的“审批制”与“额度制”相结合的股票发行制度天然地建立起了上市公司、控制性股东和（地方）政府之间的紧密关系。这一关系决定了上市公司主要面临的公司治理问题是“控制性股东——中小股民”之间的代理问题，而不是“股东——经理”型代理问题。据此可以推断，上市公司的资本运作总体上就是控制性股东的掏空行为（Tunneling），以及间或性的支持行为（Propping）。控制性股东和（地方）政府为了维持母公司（集团）的存续或当地的经济发展，天生地具备从上市公司转移各种资源特别是流动性资源、稀缺性资源的动机。尤其是，中国证券市场中：（1）控制性股东在上市公司中的现金流量权和控制权严重分离；（2）不存在有效的中小股民保护机制；（3）上市公司、上市公司的控制性股东、证券监管部门三者总体上的国有性质等三个特征又在制度上保障了掏空行为的实施。中小股民一度对此做出的大规模逃离股市的反应，在一定程度上促使证券监管部门在再融资环节不得不强化以上市公司会计报表业绩为基础的“明线检验”（Bound Tests）机制，这在客观上限制了控制性股东及（地方）政府的明目张胆的掏空行为。在上市公司无法轻易越过明线检验的情况下，控制性股东及（地方）政府不得不间或性地向上市公司输送利益以维护上市公司的“壳”资源价值。

（三）非证券资本市场中的公司财务

资本市场应是一个多层次的公司金融体系，既包括股权市场也包括债权市场，既包括场内市场也包括场外市场，既包括境内市场也包括境外市场。但是，中国的资本市场建设跨越了从小众到大众，从场外到场内，从私募到公募的发展阶段，一开始就去建设面向全国投资者尤其是面向中小股民的交易所市场。其后果是，相当长时间内企业上市一直是地方政府政绩的表现，上市公司也得到来自当地政府的各种“照顾”；企业的产权改革被长期搁置；企业改制、财务规范和公司治理因没有内生的激励机制而呈现出临时的对策性的功利化定位；几乎所有上市公司都缺乏逐步成长为公众公司的磨砺过程。

不管证券市场怎么发展，上市公司都只是市场主体中很小的一部分，沪深两个交易所经过20多年的发展，目前也只有2 500多家上市公司。因此，非证券资本市场仍然是公司财务不能忽略的重要方面。以房地产业为例，尽管经受政府的严厉调控，但2012年房地产投资规模还是超过了7万亿元。在交易所市场，自2010年国内暂停A股再融资后，资金主要来源于境外交易所市场，2012年仅有2家在港IPO融资36亿元，2家在港配股融资52亿元，另全年境外发债融资约600亿元，合计仅提供了约690亿元融资。在境外市场，商业银行房地产类贷款（不含个人购房贷款）当年增量约1.35万亿元，全年房地产信托新增规模约2 600亿元，私募基金新增规模约2 000亿元，再考虑非房地产类贷款流向房地产业的银行贷款规模（按2012年商业银行非房企增量贷款总额4.75万亿元的10%估计）约4 700亿元。据此估计，则境外市场的非主流形式房地产业融资总规模高达6 500亿元。很显然，这部分资金是通过非公开方式、非监管场所、以非平均成本融入的。这种非主流融资将会持续、长时间、大规模的存在，也将给中国的公司财务带来新的机会和严峻的挑战。

三、财务的价值在于捕捉技术的商业化机会

二十多年来金融与财务管理实践增进的一个共识是，资本市场应该为实体经济服务，公司财务应该回归其本来价值。自第一次工业革命以来，人们在技术进步中不断深化对技术本身的认识。尽管今天人们对“技术”的概念和范畴有不同的认识，但是技术已经普遍被视为核心的独立生产要素。同样的，今天的财务人员也被赋予“价值管理”这一新角色。但是，如果公司财务首先不能实现价值创造，也就无法去实施价值管理。财务的价值创造是与技术的商业化密切相关的，当财务能够敏锐地捕捉到技术的商业化机会时，财务就可以利用自身的范畴、逻辑、方式、途径和工具为公司创造价值。历次工业革命中的标志性技术革命，包括远洋航运、铁路、电报、汽船、汽车、有线系统、民用航空、无线电、新能源、新材料、微电子技术、信息技术等既是公司财务继续深化的动机，在一定程度上又是公司财务不断深化的结果。资本市场在历次挤出过剩产能和促进技术升级的运动中起了主导作用。技术的大规模商业化大大提高了生产率，改善了普通人的生活状况和整个社会的福利，但是由此导致的物质资本和人力资本的加速更新以及产品市场的周期性自发调整所带来的巨额个人成本和社会成本却总体上由资本市场来承担的。大萧条（1929-1933）就是以“黑色星期四”纽约股票市场崩溃为起点。与之类似，90年代初期日本经济泡沫破灭、90年代后期的亚洲金融危机，以及2007年后期因美国次贷危机引发的经济危机，都使得全球主要经济体的资本市场受到重创。技术进步也不能保证企业基业长青。发生经济危机至少表明，财务未能有效地促进技术的商业化。立足经济学原理，发生危机时更应该让财务主体，也就是各种产权独立的企业去自由寻求商业机会、自主做出投融资决策，以及独立地参与市场活动。但是，实际的情况恰恰相反，在中国除2009年启动的四万亿元中央政府投资以及随后数倍于该金额的地方政府配套投资，将资本主要投向了营利性和流动性都很差的大型基础设施领域之外，金融监管部门还对商业银行贷款的产业领域和民间资金信贷做出更为严厉的限制。比如，有论调将诸如房地产等产业不加分析地与“实体经济”割裂和对立起来。事实上，房地产业中不仅工业地产，而且商业地产、住宅地产等不仅是实体经济的重要生产要素，也是新材料技术、节能技术、环保技术、低碳技术等一系列新技术大规模应用的重要产品市场。沿着工业革命和资本市场互动发展的足迹，关于技术进步、资本扩张、产能过剩、金融危机、商业机会、经济复兴等交错循环、变迁和演进的观点，为我们重新探讨、了解和认识公司财务的价值指引了方向。