高管特征与企业投资羊群行为的实证检验——基于制造业企业数据

江新峰，张东旭

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

高管特征与企业投资羊群行为的实证检验
——基于制造业企业数据

江新峰，张东旭

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

高管团队背景特征对企业决策有重要影响。选取2006～2011年度我国沪深A股上市公司数据，实证检验企业高管团队的背景特征与企业投资羊群行为之间的关系。发现制造业企业高管团队的平均年龄以及高管团队的平均受教育程度与企业投资羊群行为呈现正向相关性，而团队中男性比重与企业投资羊群行为负相关。文章为企业投资羊群行为影响因素研究提供增量证据。

投资羊群行为；高管特征；制造业企业

一、引 言

投资决策作为企业财务决策的一个重要内容，是对企业融资资金的运用，更是企业股利分配所需资金的重要来源渠道。以持续经营为存续前提的企业只有做好投资决策才有可能完成企业使命，实现企业价值。近年来，我国企业资产投资聚合度不断加大，在房地产、电子、太阳能等热门行业，很多企业盲目跟风投资，造成投资过热[1](叶玲、李心合，2012)，企业投资中的羊群行为渐显端倪。企业投资中的羊群行为是指一种从众心理，企业投资决策者通常忽视私有信息，而以市场或行业中大多数人的决策来指导自己的决策。本文试图以高阶理论为切入点，基于我国沪深A股上市公司数据，采用多元回归分析的方法考察我国制造业企业高管团队背景特征对于企业投资羊群行为的影响。本文结构安排如下：第二部分为文献回顾与假设的提出；第三部分为研究设计；第四部分为实证研究，即相应的描述性统计分析和回归分析；第五部分为研究结论。

二、文献回顾与假设的提出

企业的管理者在企业正常经营过程中进行投资决策，而企业经营的过程通常是一个充满了不确定条件的过程。Kahneman[2-4](1986，1990，1993)的研究表明，在不确定条件下，人们的决策可能系统性地偏离按传统经济学理论所做出的预测。投资的羊群行为就是不确定条件下管理者所做投资决策对传统经济学理论预测的偏离[5]。目前，许多学者对羊群行为的原因进行了研究。Devenow和Welc[6](1996)将投资者从众行为分为理性从众行为、非理性从众行为和近理性从众行为三类。分别从信息或激励外部性、投资者心理和声誉顾虑三个角度进行了阐明。而Bo[7](2005)将研究重点放在了管理者声誉对其投资决策的羊群程度的影响上。她将管理者声誉定义为市场感知的管理者能力，并建立了一个投资的声誉从众模型进行检验。通过对564家英国企业的检验发现：管理者声誉越显著，其投资从众倾向越强，而且，这一规律在大型企业或正式上市企业更为明显。国内学者对此问题也有所研究。叶蓓，祝建军[8](2008)参考Bo的做法，选取我国127家上市公司对经理人声誉顾虑与企业投资羊群效应的潜在联系进行了实证检验。发现经理人声誉是企业投资羊群效应的重要原因。熊智，周雪[9](2011)则进一步发现，管理者的能力也是影响企业投资羊群行为的原因。

前人的研究为本文奠定了坚实的理论基础。而Hambrick和Mason[10](1984)提出的高层梯队理论(Upper Echelons Theory)表明，企业中管理者的年龄、受教育程度以及性别等背景特征影响其心理认知基础和价值观的形成。同时，管理者认知上的差异会造成不同的企业在决策、绩效上的差异。因此，可以推断，管理者的背景特征对于其投资的羊群行为也有很大影响。首先，年龄是人成长的符号。年龄大的管理者已经度过了“年少轻狂”的岁月，做事会比较沉稳。同时，临近退休的高管更希望在自己最后的任职期限内不出差错，稳稳地把自己事业的“接力棒”传递给下一任管理者。这些因素都决定了不冒进、稳健的投资决策是年长高管所希望采用的。Prendergast，Stole[11](1996)就发现，年轻管理者急于展示自身能力，容易过高评价私有信息而忽视公共信息，在投资决策中从众行为较少，然而老道的管理者倾向于附和行业标准或历史经验，不愿意离经叛道毁坏已累积的声誉和名望。其次，受教育程度。受教育程度代表了一个人所具有的知识水平和理论素养。一个人所受到的教育程度越高，则其在复杂的决策过程中就可能越理性[12](孙德升，2009)。同时，高层次的教育使得管理者们形成了良好的价值观，他们更加关注自己的声誉。对投资决策的理性思考和对自己声誉的爱惜可以使得高学历的企业管理者避免盲目投资的冲动，在进行投资时更倾向于关注行业中其他企业的投资决策并与自己企业进行对比分析，因此更有投资决策趋同的可能。第三，高管团队中男性所占的比重。性别的差异会造成人的逻辑和思维的不同。男性刚强好胜，女性则细腻稳重。性别的差异使得女性更加乐意接受稳妥的投资决策。

基于以上分析，我们提出如下假设：

假设1：高管团队平均年龄越大，则企业投资羊群行为越显著。

假设2：高管团队平均学历越高，则企业投资羊群行为越显著。

假设3：高管团队中男性比例越高，则企业投资羊群行为越不显著。

三、研究设计

(一)高管界定

我国公司法规定，企业高级管理人员包括总经理，副总经理，企业财务负责人以及董事会秘书。借鉴Hambrick，Mason[10](1984)的研究以及上市公司财报中高管团队成员信息的可获得性，本文将高管团队定义为公司现任董事会成员(包括董事和独立董事)，总裁，副总裁，CEO，总经理，副总经理，财务负责人以及董事会秘书等。

(二)检验模型与变量设定

本文主要考察企业高管团队背景特征对于企业投资羊群行为的影响。为了检验假设1-3，我们建立如下多元回归模型：

Icom=α0+α1Magе+α2Mеdu+α3Mratе+α4Statе+α5Roе+α6Lеv+α7Growth+α8Ofcf+α9Listy+α10Cash+α11Sizе+α12Mshr+α13Frist+α14Msizе+∑REAR+∑IND+ε

(1)

1.被解释变量

借鉴叶蓓、祝建军[8](2008)，熊智、周雪[9](2011)和叶玲、李心合[1](2012)等人的研究，并参考国外文献中有关投资者羊群行为的度量方式(LSV、CSAD 指标)，本文构造统计量投资趋同度(Icom)，采用企业各年投资水平趋同于当年行业平均水平来反映管理者投资决策的羊群倾向，并用投资当年年初的总资产标准化。具体定义公式如下：

Icom=|I-IndI|/Tαt-1

其中，Icom为企业投资趋同度变量。I为企业本年固定资产净值增加数，IndI为该年制造业行业的平均固定资产净值增加数。Tat-1为企业投资年度的年初总资产。由Icom变量的计算公式可知，企业新增投资金额越趋同于行业平均新增投资金额，则Icom变量数值越小。即投资趋同度变量Icom反向表征管理者投资羊群行为的倾向。

2.观测变量

根据本文的研究目的，在参考Hambrick,Mason[10](1984)，鲁倩和贾良定[13](2009)等人的研究的基础之上，我们选取了高管团队的平均年龄(Mage)、平均学历(Medu)以及高管团队中男性所占比例(Mrate)等变量作为高管特征的替代变量。其中，对于高管学历的衡量我们按照高管学历不同分为5个等级，分别为中专及以下、大专、本科、硕士研究生、博士研究生，并分别赋值为1，2，3，4，5。

3.控制变量

企业的投资行为还会受到其他相关因素的影响。为了使回归结果更加准确，我们参考相关文献，对可能影响企业投资的其他变量进行了控制。主要有公司特征变量，包括实际控制人变量(State)，净资产收益率(Roe)，资产负债率(Lev)，成长性(Growth)，相对现金流(Ofcf)，公司上市年限(Listy)，企业货币资金持有水平(Cash)，企业规模(Size)等。公司治理变量，包括管理层持股比例(Mshr)，第一大股东持股比例(Frist)，高管团队规模(Msize)等。

另外，我们还设定虚拟变量年度(YEAR)和行业(IND)来控制宏观经济及重大事件影响和不同行业的影响。行业划分以证监会2001年发布的上市公司行业分类指引中的行业代码为依据，对制造业大类按照二级代码进行分类。本文的变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)样本选择与数据来源

本文以我国沪深两市A股制造业上市公司为样本，选取2006年到2011年的企业为研究对象。我们按照以下标准来选取研究样本：(1)剔除金融保险类企业以及在研究区间内被ST、PT的样本；(2)剔除当年上市的公司样本；(3)剔除公司高管团队背景以及其他所需财务数据披露不详的样本。经过筛选，本文共得到777个样本。本文所需高管团队特征原始数据来自于CSMAR数据库提供的公司高管简历以及上市公司年报中披露的高管简历，然后通过手工搜索、计算得到本文所需高管团队特征指标。其他公司财务数据以及行业特征数据均来自CSMAR研究数据库。

四、实证研究

(一)描述性统计和相关性分析

1.变量的描述性统计

表2报告了文中变量的描述性统计结果。从统计结果中可以看出，表征企业投资趋同程度的变量Icom的均值为0.296，其标准差为0.342，说明Icom变量的差异不大，反映了企业之间存在投资羊群效应的可能较大。高管团队的平均年龄为48岁，说明高管正处于人生中富有创造力的时期。高管团队平均学历水平为本科以上，可见，高管们大都经受过良好教育，可以推断具有理性的思维方式。高管团队中男性平均占比88.5%，足见男性高管仍是企业管理中的主力军。

表2 连续型变量描述性统计

2.变量的相关性分析

表3报告了本文主要变量之间的皮尔森相关系数以及斯皮尔曼相关系数。从表中的皮尔森相关系数可以看出，因变量Icom与高管团队平均年龄(Mage)、平均学历水平(Medu)、高管团队规模(Msize)等变量显著相关。在斯皮尔曼相关系数表中，也可以得到基本类似的结论。这为前文的假设提供了初步的经验证据。另外，自变量之间相关系数的最大值没有超过0.5，因此变量之间没有严重的多重共线性。本表为单变量分析结果，可以初步说明高管团队的背景特征有可能影响企业投资的羊群行为，更加全面的结论有待进行多元回归分析以进一步检验。

表3 主要变量相关系数表

注：表的左下部分为Pearson相关系数，右上部分为Spearman相关系数；*，**，***分别表示在10%，5%，1%的显著性水平上显著.

(二)回归结果分析

我们利用模型(1)对样本企业的高管团队特征与投资羊群行为程度间的关系进行了实证检验。首先分别将高管团队的平均年龄、平均学历水平和团队中男性高管所占比例单独放入模型进行回归。最后，我们将所有变量放入同一模型中进行回归。

表4报告了高管团队背景特征对于企业投资羊群行为(Icom)的影响。表中第1列结果显示，高管团队的平均年龄与企业投资羊群程度在5%的显著性水平上正相关(Icom变量反向表征企业投资羊群行为)，表明企业高管团队的平均年龄越大，则其投资行为表现出越强的羊群倾向。假设1得到验证。结合第2列和第4列关于企业高管团队平均学历水平对于企业投资羊群行为的回归结果可知，高管团队的平均学历水平与企业投资羊群行为之间具有正相关的关系，与假设2一致。这表明，企业高管受教育程度越高，则越可能模仿其他企业进行投资。从第4列的全模型回归结果中可以看出，这种正相关关系在10%的显著性水平上是显著的。因此，假设2可以得到部分验证。第3列结合第4列的结果展现了高管团队中男性高管的比重与企业投资趋同行为之间的关系。可以看出，二者之间具有负相关关系。通过第4列的回归结果可知，这一关系在10%的显著性水平上显著。这表明高管团队中男性成员越多则企业越不容易发生投资羊群行为。这也很好地验证了假设3。

另外，从控制变量的回归结果可以看出，企业的净资产收益率(Roe)、资产负债率(Lev)、企业上市后的年限(Listy)以及企业拥有的库存现金(Cash)与企业投资羊群程度显著正相关。这说明，企业利润越大、负债越多、上市时间越久、拥有越多的库存现金，则越容易发生投资的羊群行为。而企业成长能力(Growth)则与企业投资羊群行为呈现显著的负相关性。表明成长性越好的企业越倾向于利用私有信息进行投资。

五、研究结论

本文以2006～2011年度我国沪深A股上市企业为研究对象，实证检验企业高管团队的背景特征与企业投资羊群行为之间的关系，得出的主要结论如下：(1)企业高管团队的平均年龄以及高管团队的平均受教育程度与企业投资羊群行为呈现正向相关性，并且前者在百分之五的显著性水平上显著，后者部分回归结果显著。(2)企业高管团队中男性比重与企业投资羊群行为负相关。即高管团队中男性比重越大，则企业投资的羊群行为越小。本文以高阶理论作为切入点，采用多元回归分析的方法考察了企业高管团队背景特征对于企业投资羊群行为的影响，为企业投资羊群行为的影响因素研究提供了增量经验证据。这有助于企业内部管理者从自身寻找投资趋同的原因，为企业的健康成长贡献力量。

表4 高管背景特征与企业投资羊群程度的回归结果

注：上行数据为回归系数，下行括号内数据为对应标准。*，**，***分别表示在10%，5%，1%的显著性水平下显著。回归中所有t值均经过White(1980)调整.

[1]叶 玲,李心合.管理者投资羊群行为、产业政策与企业价值——基于我国A股上市公司的实证检验[J].江西财经大学学报,2012,83(5):24-32.

[2]D KAHNEMAN,J KNETSCH,R THALER.Fairnessand Assumptions of Economics[J].Journal of Bnsiness,1986,59(4):285-300.

[3]D KAHNEMAN,J KNETSCH,R THALER.Experimental Tests of the Endowment Effect and the Coase Theorem[J].Journal of Political Economy,1990,98(6):1325-1348.

[4]D KAHNEMAN,D LOVALLO.Timid Choices and Bold Forecasts:a Cognitive Perspective on Risk Taking[J].Management Science,1993,39(1):17-31.

[5]姜付秀,伊志宏,苏 飞,等.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界,2009,(1):130-139.

[6]A DEVENOW I WELCH.Rational Herding in Financial Economics[J].European Economic Review,1996,40(3):603-615.

[7] Bo H. Herding in corporate investment: UK evidence[D]. Working paper,Department of Finance and Management Studies, SOAS University of London，2006.

[8]叶 蓓,祝建军.经理人声誉顾虑与企业投资羊群效应实证检验[J].财会月刊,2008,468(8):3-6.

[9]熊 智,周 雪.投资过程中管理者的羊群效应分析[J].广西财经学院学报,2011,117(3):57-64.

[10]D HAMBRICK,P MASON.Upper Echelons:the Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].Academy of Management Review,1984,9(2):193-206.

[11]C PRENDERGAST L STOLE.Impetuous Youngsters Andjaded Old—timers：acquiring a Reputation for Learning[J].Journal of Political Economy,1996,104(6):1105-1134.

[12]孙德升.高管团队与企业社会责任:高阶理论的视角[J].科学学与科学技术管理,2009,(4):188-193.

[13]鲁 倩,贾良定.高管团队人口统计学特征、权力与企业多元化战略[J].科学学与科学技术管理,2009,332(5):181-187.

责任编校：张 静，罗 红

2013-02-18

安徽财经大学研究生创新基金资助项目(ACYC2012049)

江新峰，男，山东泰安人，硕士，研究方向为财务理论与方法。

F275

A

1007-9734(2013)02-0079-05