农地城市流转选择价值的测度及影响因素研究——基于期权理论的分析与实证

王 湃，凌雪冰

(1.海南大学 政治与公共管理学院;2.海南大学校长办公室，海南 海口570228)

2013年中央一号文件《关于加快发展现代农业，进一步增强农村发展活力的若干意见》中明确要求加快推进征地制度改革，包括提高农民增值收益、保障农民长远生计、完善征地补偿办法、提高征地补偿标准等若干方面。本文认为，完善农地价值内涵体系是避免大量农地盲目无序流向城市的重要途径之一，也可为确定征地补偿标准提供重要依据。但受传统的价值理论影响，人们对农地价值的认识往往仅体现在其可在市场中实现的部分经济价值，而忽略了以选择价值(option value)为代表的农地非市场价值。国内外研究均表明，农地具有很大的选择价值，在总价值中占有很高的比例［1］。对选择价值的忽略造成对农地总价值的低估，进而引致了大量农地盲目流转的现状。

在此背景下，值得深入探讨及研究的是，农地选择价值内涵应如何界定?选择价值到底有多大，如何进行测算，受哪些因素影响?

一、文献回顾

农地城市流转即在城市发展过程中，随着城市规模的扩大，城市土地需求量增大，城市土地需求者通过经济手段或者行政手段，将城市附近农村土地转变为城市土地，以满足城市土地需求的过程［2］。农地城市流转是城市增量土地的主要来源，同时也成为了学术界的研究热点。张安录［3］在2000年时便提出了可转移发展权概念以保证控制农地城市流转的同时，兼顾农地保护的公平与效率。宋敏等［4］对农地城市流转客观存在的两大性质——不确定性与不可逆性进行了深入探讨，认为不可逆性与不确定性共同决定了选择价值在农地城市流转决策中的重要地位，强调对选择价值的考察和重视将有利于决策者更为审慎地制定农地城市流转决策。农地城市流转的外部影响［5］、福利分析［6］、效率研究［7］以及与经济增长的关系［8－9］等方面均是学者们关注的焦点。此外，关于农地城市流转的文献梳理结果还显示，农地城市流转中的农地价值研究也比较常见［10－11］，但农地城市流转过程的选择价值研究却相对鲜见，偶见的选择价值测算研究中方法也相对传统、简单。因此，寻求科学合理的新技术对农地城市流转选择价值进行测算显得十分必要。

关于选择价值的研究起源于国外，目前研究主要集中在概念界定、测算方法以及实际应用等三个方面。选择价值概念最初由Weisbrod［12］提出，他认为因为不确定自己是否将会造访某处(如国家公园)而又想保证自己在未来能够进入该处的个人会愿意支付超过其总期望消费者剩余的部分即选择价值。国内学者关于选择价值的研究则往往是将其与存在价值、馈赠价值一起纳入资源的非使用价值(有学者称非市场价值)框架体系内进行［13］，针对选择价值的单独性研究相对较少。在选择价值估算方法研究方面，Bishop［14］于1982年较早采用支付意愿来核算资源和环境的选择价值。随后，CVM(条件价值法)作为资源环境评估领域的成熟方法，成为了选择价值测算的主要技术。国内学者引入这种技术后，对该方法本身的相关偏差处理方式进行了探讨［15］。此外，利用推迟开发与即时开发两者间的净现值之差求取选择价值的研究以及基于实物期权理论构建选择价值测算模型的研究也在国内外学术界展开［16－17］。关于选择价值的应用性研究则主要以国外研究见长，Conrad［18］应用选择价值理论对是否要保留一片野生森林的现实问题进行了分析与探讨，并计算了保护森林的环境舒适价值的临界值。可见，国外的选择价值研究较为成熟，且测算结果也以实证方式得出，但多在森林资源领域进行;国内的选择价值测算研究则以构建理论模型及数值分析为主，实证和应用性研究却相对少见。

在期权研究领域，理论研究已相对成熟，期权概念界定、类型划分以及期权定价模型等方面也已形成了较为一致的观点［19］，期权即未来的选择权，是一种在将来某一特定日期或该日到达之前的任意一天按照固定的价格买入或卖出某种资产的权利;根据不同的标准，期权可以划分为不同类型;根据执行时间的差异，期权可划分为欧式期权与美式期权;根据期权相关合约的买进和卖出性质，期权可划分为看涨期权、看跌期权和双向期权;根据标的资产的不同，期权可划分为金融期权和实物期权;根据不同实物的特点，期权可划分为以下基本类型:扩张期权(option to expand)、放弃期权(option to abandon)、延期期权(option to defer)、转换期权(option to swith)等。进一步地，期权理论的应用性研究也很广泛，自然资源开发［20］、企业价值评估［21］、各类项目投资［22］、研究开发(R＆D)［23］以及房地产开发［24］等领域都有应用。文献检索显示，国内实物期权的理论与应用性研究领域十分广泛，矿产资源开发、房地产项目投资等领域的实物期权应用也已相对成熟，但多见数值分析而少见实证研究，应用期权理论对土地价值评估及开发决策领域的研究也相对较少。

综上，农地城市流转过程因其含有不确定性、不可逆性以及时间弹性三大特征，可形成选择权，因此具有选择价值。而农地价值领域的研究主要基于效用价值论、外部性理论、资源环境经济学等理论，以收益还原法、条件价值法等传统方法进行的评估相对成熟。笔者在针对农地选择价值的独立测算研究中发现，农地城市流转的选择权很大程度上具有期权的性质。于是本文将基于期权理论对农地城市流转过程中的选择权内涵进行分析，应用期权定价法对其选择价值进行实证评估，并对农地城市流转选择价值的相关影响因素进行探讨，以期为农地城市流转决策及征地补偿标准制定提供理论依据与数据支撑，同时为农地价值的测算方法创新提供有益借鉴。

二、农地城市流转的期权内涵分析

Dixit和Pindyck［25］认为，当投资决策具有不可逆性、不确定性及投资时间弹性三个特征时，投资计划就具有选择价值。农地城市流转正具备这三个特征，因此具有选择价值。也就是说，土地相关权利人可以选择现在不流转土地，而是观察土地市场的变化，等待市地价格上涨时再将农地流转为市地用途，可能得到比现在流转土地更高的价值，这之间的价值差就是“等待”本身所带来的价值，即农地城市流转的选择价值。

农地城市流转过程的不确定性、不可逆性及时间弹性等主要特征，正与期权的主要性质相对应。决策者拥有等待获取更多信息后再进行农地城市流转的权利(即选择权)，因此，农地城市流转的选择权实质可看作实物期权中的延期期权。进一步地，假定农地城市流转可在观望市场态势后推迟一期后再决定何时进行，对应期权的分类标准，又可以将农地城市流转的选择权与欧式看涨期权相比对。

具体地，将具有期权内涵的农地城市流转选择权与欧式看涨期权的关键要素相对应，可将相关参数界定如下:标的资产为规划中确定的农用用途转为建设用途土地的未来使用权，这些土地包括已列入土地利用总体规划和土地征收计划，但尚未征收的农村集体土地以及国家依法收回的国有农用土地;标的资产目前价格则为农用用途转为建设用途土地未来使用权的当前价格，即城市建设用地使用权的目前价格;执行价格则为期权到期日城市土地的出让价格;期权的期限则为农地城市流转机会存在的时间，即农地城市流转可推迟的时间;标的资产价格波动性则用城市土地价格的不确定性来表示;贴现率则为无风险利率。两者的对应关系简明列为表1。

表1 农地城市流转的选择权与欧式看涨期权的对应关系

三、基于期权理论的农地城市流转选择价值的实证测算

(一)数据说明及来源

本文以海南省海口市城乡结合部为实证研究区域。鉴于城市建设用地需求剧增，土地市场交易频繁，以年度地价数据进行分析已不能适应快速变化的土地市场。季度地价数据在反映市场波动的敏感性、适应变化迅速的土地市场环境等方面将表现出更多的优越性。因此，本文选取海口市2009—2012年各季度地价水平数据作为实证分析基础，对农地城市流转选择价值进行测算。数据来源于海口市国土局网站。

(二)模型选择

基于前文诸多分析，本文考虑运用成熟的期权定价模型测算农地城市流转的选择价值。前文已将农地城市流转的选择权与欧式看涨期权的相关要素进行了一一比对，在此选用经典的Black-Scholes期权定价模型进行估价。考虑到经典的Black-Scholes期权定价模型有一种假设即无红利分配，而农地城市流转每推迟一期，将其损失看作城市用地可能创造的利润，即属于有价值漏损(因持有期权而损失的实际拥有实物资产时所能产生的收益)的看涨期权。为研究方便，这里假设该红利分配率q是恒定的，因此可以使用等红利分配率的期权定价模型:

式(1)中C为期权价格;S为标的股票现行价格;X为执行价格;T为到期时间;r为无风险利率;σ为标的股票价格的波动率;q为红利率;N(d)为标准正态分布函数N(x)当x=d的值。各符号相对应农地城市流转选择权中的涵义如下:C为农地城市流转的选择价值;S为城市土地的目前价格;X为期权到期日时城市土地的出让价格;T为农地城市流转决策可推迟的时间;r为无风险利率;σ为城市土地价格的波动率;q为红利率;N(d)为标准正态分布函数N(x)当x=d的值。

(三)相关参数的确定

1.城市土地的目前价格 本文对海口市国土局网站公布的各类用地季度地价数据进行整理，得到2009—2012年各季度居住用地、商业用地、综合用地以及工业用地的地价水平，以2012年第4季度各用途土地的地价水平作为城市土地的目前价格(详见表2)。

2.期权到期日时城市土地的出让价格 从表2中可以看出，近年来海口市各类用途土地价格均呈上涨趋势。其中，居住用地上升趋势最快，2012年4季度地价为3 381元/m2，较2009年1季度增长了148.42%;其次是综合用地，2012年4季度地价为2 876元/m2，较2009年1季度增长了146.87%;再次是商业用地，2012年4季度地价为3 394元/m2，较2009年1季度增长了146.48%;工业用地上升趋势相对较缓，2012年4季度地价为560元/m2，较2009年1季度增长了56.42%。

根据城市土地历史价格的波动性可以预测出期权到期日时城市土地的可能价格，以城市土地可能价格的平均值作为期权到期日时城市土地的出让价格。本文通过对海口市各类用地价格变动波幅的计算，进而推估市地价值上升或下降的概率和比例，最终得到城市土地可能价格的平均值，并以此作为期权到期日时城市土地的出让价格。(结果在表2中可见，计算过程略)

表2 海口市各类用地价格水平(按季度)及期权到期日城市土地出让价格 单位:元/m2

3.城市土地价格的波动性 作为期权定价模型中唯一不可观察的变量，城市土地价格的波动率可采用历史波动率估计。海口市某类用途土地价格的变动波幅可用数列Ln(Vn+1/Vn)的标准差来表示，其中V为海口市某类用途土地价格，n为某一时期，n+1为下一时期，时间间隔为一季度。通过这种方法计算分别得到海口市综合用地、商业用地、居住用地以及工业用地的地价变动波幅，列为表3。

表3 海口市各类用地价格变动波幅

4.农地城市流转可推迟的时间、无风险利率及价值漏损率 本研究假设农地可推迟一季度流转，即农地城市流转可推迟时间为一季度。无风险利率以三个月银行定期存款利率为准即2.85%(2012年)。由于本文取季度数据，因此这里的价值漏损率(红利率)为无风险的回报率即无风险利率2.85%。

(四)选择价值的测算结果

以综合用地为例进行选择价值的具体测算，将前文确定的相关参数代入到公式(1)中，即S=2 876元/m2，X=2 958 元/m2，r=2.85%，q=2.85%，σ =0.0711，T=1。

查累计正态分布表，可得:N(d'1)=N(－0.36)=0.3594， N(d'2)=N(－0.43)=0.3336。

则得到农地流转为综合用地的选择价值为:

C=Se－qTN(d'1)－Xe－rTN(d'2)=45.54 元/m2

通过同样方法可以计算出农地城市流转为其他用途土地的选择价值，测算结果见表4。

表4 农地城市流转的选择价值 单位:元/m2

(五)农地城市流转选择价值的影响因素分析

从公式(1)中可以看出，影响期权价值(农地城市流转的选择价值)的因素主要有标的资产的目前价格、期权的执行价格、期限、标的资产价格的波动率、无风险利率以及红利率。下面列表5说明各影响因素对本研究中的期权价值即农地城市流转选择价值的可能影响。

表5 各因素对农地城市流转选择价值的影响方向

从表5可知，城市土地的目前价格、农地城市流转可推迟的时间、城市用地价格的波动率、无风险利率对农地城市流转选择价值的影响是正向的，期权到期日城市土地的出让价格、价值漏损率对农地城市流转选择价值的影响是负向的。其中，农地城市流转可推迟的时间(期权的期限)与选择价值(期权价值)的关系主要从两方面考量:一方面，期权的期限越长，标的资产价格上涨使上涨期权增值的可能性越大;另一方面，期权的期限越长，越降低期权执行价格的现值，而低的期权执行价格将增加期权的价值;因此，总体来说农地城市流转可推迟的时间与农地选择价值呈正向变动关系，当然这是限定在一定范围内的。城市用地价格的波动率(即标的资产价格的波动率)与选择价值(期权价值)间的正向变动关系表现为城市用地价格波动率越大，农地城市流转的选择价值增值可能性越大，这种较大的波动率对期权所有者有利;虽然较大波动率的结果也有可能是由价格下跌造成的投资风险，但是通过交纳一定的期权保证金，期权资产的投资者将有效规避不利风险而只享受价格波动带来的收益;因此，城市用地价格的波动率对农地城市流转选择价值的影响总体上是正向的。其他各因素对农地城市流转选择价值的影响方向相对显而易见，在此不赘述。

四、结论与建议

本文从期权视角对农地城市流转的选择权内涵进行理论分析，进而运用期权定价法对选择价值进行实证测算，研究得出以下结论及建议:

(1)农地城市流转具有选择价值，并且流转为不同用途城市用地的选择价值不同。其中，当农地城市流转为商业用地时，推迟决策获得的利益最大(选择价值为117.46元/m2);农地城市流转为综合用地和居住用地时，推迟决策获得的利益相差不大(选择价值分别为45.54元/m2和53.51元/m2);农地城市流转为工业用地时，推迟决策获得的利益最小，选择价值几乎可以忽略。

(2)基于农地城市流转选择价值的存在，建议农地城市流转的相关决策者提高对农地城市流转选择价值的重视，并将其纳入农地城市流转的科学决策体系中考量。同时，在农地征收补偿标准的制定过程中，将农地城市流转的选择价值适当纳入补偿范围，不但能够有效维护失地农民的切身利益，避免级差利益驱动下的盲目过量征地行为，更能在指导农地城市流转科学决策的同时，为耕地保护及国家粮食安全保障提供间接途径。

由此可见，农地城市流转选择价值测算的研究结果最主要的应用方向即为农地城市流转的科学决策及征地补偿标准制定提供依据。如何依据测算精确的农地选择价值结果，合理制定征地补偿标准，完善农地城市流转的科学决策体系，提高农地城市流转效率，把每一分地都用在恰当的时机里、亟需的区域中、适宜的用途上，让每一分土地都在城市发展最关键的领域内发挥最大的效用才是政府与学者共同追求的终极目标。

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