市场与政治之间的艰难平衡：近代上海银行业投资政府内债研究(1928～1931)

蒋立场

(中国工商银行 城市金融研究所，北京 100032)

市场与政治之间的艰难平衡：近代上海银行业投资政府内债研究(1928～1931)

蒋立场

(中国工商银行 城市金融研究所，北京 100032)

1928～1931年间，围绕政府举债，在与南京国民政府之间反复博弈、艰难权衡的基础上，上海银行业通过承借政府债券押款和直接投资政府债券等方式承受了巨额的债款。在维系自身正常营运并获取相应收益的同时，上海银行业与政府财政之间的利害关系日趋紧密。基于时局动荡以及过度投资政府内债的非合理性等考量，上海地区一些重要的银行机构在内债投资问题上所持态度始终比较审慎，并尽可能地采取一些必要措施来防范化解其中的风险隐患。

上海银行业；南京国民政府；内债投资；近代财政金融史

自1928年7月南京国民政府北伐基本完成至1932年初第一次内债整理案实施之前的几年间，内战频仍，政局动荡，军政费用支出浩繁。为了弥补每年财政收支中出现的严重亏空，南京政府举借了大量内债。这些债款的主要承受者为上海地区的金融业尤其是银行业。这一时期，在承受政府内债方面，坚持商业化、市场化经营原则的上海银行业呈现出承借政府债券押款和直接认购政府债券并行的局面。围绕此时期上海银行业与国民政府在内债方面的关系，许多专家学者在以内债史、江浙金融财团以及某些政府性组织机构等为考察对象的论著中，进行了程度不同的研究*如千家驹的《旧中国发行公债史的研究》(《历史研究》1955年第2期)、吴景平的《近代中国内债史研究对象刍议——以国民政府1927年至1937年为例》(《中国社会科学》2001年第5期)、潘国旗的《国民政府1927～1949年的国内公债研究》(经济科学出版社2003年版)第2章、姜良芹的《南京国民政府内债问题研究(1927～1937)——以内债政策及运作绩效为中心》(南京大学出版社2003年版)第5章、姚会元的《江浙金融财团研究》(中国财政经济出版社1998年版)第2编、(美)小科布尔的《上海资本家与国民政府(1927～1937)》(杨希孟、武莲珍，译.中国社会科学出版社1988年版)有关章节以及宋时娟的《江海关二五附税国库券基金保管委员会始末》(《档案与史学》2000年第3期)等。。[1]本文在搜集利用上海市档案馆藏有关银行机构未刊档案的基础上，结合已刊资料文献等，主要从上海银行业的角度出发，对1928～1931年间上海银行业承借及投资政府内债情况作一些考察，以冀揭示作为市场化代表力量的上海银行业在承借投资政府内债问题上态度及表现的复杂性。

一、上海银行业承借政府债券押款

基于业务经营原理分析，资产业务和负债业务是商业银行的两大基本业务。

资产业务主要包括各种放款和投资，购买债券属于投资行为，承借债券押款属于放款行为。因此，作为自购的债券和作为押品的债券，对于银行的意义是不同的。押品债券的情形更为复杂，其所蕴含的财政金融关系也更丰富。一般而言，可以用作银行业放款抵押品的有价证券应包括政府债券、公司股票及企业债票等。但是在20世纪二、三十年代的中国，本国公司股票及企业债票的发行流通相对比较困难，当时所谓有价证券主要指政府债券。“国内银行钱庄等所收受之抵押品，其最通行且最巨者，厥为内国债券”。[1]“证券押款，实即公债押款之另一别名而已”[2]48。1928～1931年间，南京政府财政当局以所发行的各种债券向上海金融业尤其是银行业进行抵押借款的情况比较普遍，已经成为上海银行业承受政府内债的重要方式之一。

关于当时上海地区金融业承借政府债券押款问题，业内外曾给予相当程度的关注。如上海商业储蓄银行在关于政府借款问题的研究中曾分析称：“财政部借款，集中于总行，其方式几全为公债抵押借款，凡发行公债较多之年，此种借款亦随之而增。”[3]605又如有研究者指出：“公债押款，在中国，至少在上海是很普遍的。”[2]48如果想对此种押款情况做出比较准确的估计，需要就逐笔债券押款、逐家银行机构进行资料搜集整理。根据有关资料约略统计，其中承押款额比较大者如表1。

表1 1928～1931年上海银行业等承借政府债券押款情况约略统计

资料来源：上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-760/Q275-1-1625；上海市档案馆藏中国通商银行档案，档号Q281-1-106-186；中国人民银行上海市分行金融研究所编：《上海商业储蓄银行史料》，上海人民出版社1990年版，第606页；中国人民银行上海市分行金融研究室编：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第491、492页。

从表1中可知，南京政府财政当局先后以所发债券3575万元向上海各银行机构等押款2457万元，押品平均约按6.9折，月息为8厘至1分左右，期限一般不超过半年。此外，这几年间上海银行业有时还承借南京政府中央直属其他各部会所发债券押款，如承借交通部电政公债押款及承借建设委员会电气事业公债押款等。

下面以表1中所列若干债券押款案例为主，对上海地区一些主要银行机构，如金城银行、上海商业储蓄银行等在承借政府债券押款方面的具体态度及表现作进一步深入考察。

首先是金城银行在1929年9 、10月间承借财政部以编遣库券40万元进行押款案中的态度及表现。该年9月24日，金城银行已先行交付第一批押款8万元。到10月18日，针对财政部要求交付第二批押款4万元，金城银行上海分行经理吴蕴斋在致总经理周作民的函中称：“四行(指金城、盐业、中南及大陆4家银行)前次各认交押款8万元时，仅含糊应付，仅有口头接洽，于复函时并未承认有分批交款之约。当此市况紧迫、人心不定之时，自非详加斟酌不可。经四行共同讨论，只有与之延宕，相机应付，故并未交款也。”[4]最后拖至10月29日，金城银行等4家银行才将第二批押款4万元交出。可见，金城银行等对于承借政府债券押款，在内部总分行互通声气，以及与其他同行之间积极联络配合的条件下，尽可能地采取拖延观望的姿态，希望承借押款数额越少越好。

其次是上海商业储蓄银行在1930年9月承借财政部以民国十九年关税库券70万元押款35万元一案中的态度及表现。1930年8月，上海商业储蓄银行总经理陈光甫收到蒋介石来电，要求该行认募新发民国十九年关税库券100万元[5]。对此，该行在复电中称：前因外交部发放使领经费所需，该行已承做此项库券押款25万元。最近蚌埠、汉口两处盐税借款复认借26万元，津浦路局因发薪急需又借5万元，而上年临淮石军(指石友三军队)劫款至今尚无着落等。最后称“敝行分行遍布各埠，每值时艰，各处借款纷集，为数綦巨，而商业凋零，骤难恢复。征之已往，凡应借之款无不勉力负担。兹承钧命，苟力所及，更当竭尽其能”[6]。该行言下之意，对于100万元关税库券难以如额认募。不过出于种种因素考虑，该行又难以直接拒绝，遂采取敷衍的做法，以便见机行事。随后，对于蒋介石再次来电催促认募交款，该行未置可否[7]。9月11日，该行又接财政部来函，要求务必于月内认缴券款40万元[8]。经过双方交涉，上海商业储蓄银行最终决定承借财政部以关券70万元押款35万元[9]。可以看出，在难以拒借的条件下，上海商业储蓄银行尽量要求承押不承募，并力争承押款额愈少愈好。

至于政府债券押款平时本息偿付及最后清偿情况，也有必要进行一些探讨。先以1929年9月上海商业储蓄银行承借财政部编遣库券20万元押款10万元的本息偿付情况为例，该项押款期限原订3个月，后届期时经财政部要求，又续展3个月。该押款平时应付本息，以押品编遣库券每期应得本息抵付。结至1930年4月30日，该押款本息尚欠32959.47元。随后财政部要求以押品编遣库券8万元作为尚欠借款本息担保，余存押品编遣库券12万元由该部抽回。到12月间，为了清偿该项借款，财政部经与上海商业储蓄银行函商，决定一面由中央银行代付借款尚欠本息29392.6元，一面由上海商业储蓄银行将所存押品库券8万元等交出[10]。又如1929年11月金城银行承借财政部民国十八年关税库券20万元押款10万元的清偿情况，该押款原订3个月为期，至1930年3月初，虽已逾期，但本息尚未偿付。为此，金城银行致函财政部，要求查照原约将押款本息一并拨还。随后财政部复函称：因库藏支绌，请将该押款展期3个月。面对此种情形，金城银行只好要求将押品关税库券按票面100元折价78元出售，以归还借款本息，同时将押品库券折售清偿借款本息后之余额解交中央银行列收财政部账[11]492～493。

通过上述情形可知，政府债券押款之折扣，指押款额与押品债券面额之比例，其与押品债券的最后折售价格不完全相同。同时，押款期限及本息偿付与押品债券自身期限及还本付息也是两码事。一般情况下，在债券押款届期或逾期而本息不能及时偿还时，经作为债权方的银行机构与作为债务方的南京政府财政当局之间沟通、协商，可以将押品债券每期应得本息抵付借款平时应偿本息，或者按照一定价格将押品债券折售以最终清偿借款本息，并将余额找还财政部。此时期金城银行总经理周作民曾在董事会上称：“财政部年来发行公债，为数虽多，并非责令各行限认多少，其大致办法，系以债票先做押款，然后作价。”[11]538有关学者就此也指出：“政府发行公债，多当需款孔殷之秋，等不得债票拿去发售，预先就以债票向银行抵押借款，然后由银行陆续按市价而出售，等到债券售出，再行结帐。”[12]

因此，为了在市场与政治之间寻求平衡点，面对南京政府屡屡不止的募债需求，从保证借款本息可以及时收回，自身资金流动性不受影响等出发，上海银行业一般倾向于改募为押，承借政府债券押款。同时，鉴于政治经济局势动荡不定，上海银行业在承借政府债券押款时又不能不态度谨慎，并尽可能地减少承借押款数额。

二、上海银行业直接投资政府债券

按诸有关学理，商业银行资产管理的核心是正确处理盈利性和流动性之间的关系，二者间的矛盾及其解决要求商业银行必须发放收益较高的贷款，以及尽量购买收益率高的证券，并注意防范资金投放的风险，保持资产的流动性等。1928至1931年间，由于特殊的历史背景以及种种复杂的因素，上海银行业除了承受政府债券押借外，还直接投资购买了数量不少的政府债券，以充作发行保证准备，或调剂自身资金，增强盈利能力等。这种情况在较大的银行机构之中尤为普遍。

表2 1928～1931年上海28家重要银行机构有价

资料来源：中国银行总管理处编：《中国重要银行营业概况研究》，中国银行总管理处经济研究室1934年版，第1页。在原表的基础上有所增改。

由表2中可见，自1928年至1931年，上海28家重要银行机构投资购买有价证券数额逐年增加，其占资产总额的比重基本上处于上升态势，1931年的投资额几乎是1928年的两倍。如上所述，此时期有价证券的主要构成为政府债券。这28家重要银行机构所投资购买的有价证券，大多属于政府发行的各种公债库券。

这一时期，中国银行、交通银行等享有货币发行权，在发行准备金构成方面，当时的规定是，现金准备占60%，保证准备占40%，其保证准备中又以政府所发各种债券为主体，“此为容纳内债数量之最巨者”[13]。对于那些不享有货币发行权的银行，按照有关规定也可以所购买的政府债券充作领券保证准备之用。

1928～1931年间，受席卷全球的经济大危机影响，世界银价跌落，由于货币本位制度的不同以及中外银价的差异，国外白银源源不断地流入中国，上海一地存银日见增多，通货领域渐显膨胀。加之因国内时局动荡，战事频发，工商业凋敝，银行业鉴于风险过大，大部分库存资金又未敢轻易放出等，结果上海一地各银行机构的存款均呈迅速增加之势，从而导致银行业自身营运成本较重，业务开展维艰。为了降低营运成本，并获取相应的收益，上海各银行机构不断加大对有价证券尤其是政府债券的投资力度。

1928至1931年间，上海银行业政府债券投资在资金营运及其收益中的具体地位及作用如何？银行业对此种经营的态度及表现又如何？此处以上海地区一些重要的银行机构，如中国银行、金城银行及上海商业储蓄银行等为例，对这些问题作一些深入探讨。

这几年间，中国银行对中外政府所发各种债券的投资持续增加。关于其中原因，据该行营业报告分析称：“良以存款增加，为运用分散起见，同时为增加金货投资，力图资产确实起见，故增加数目较巨。”[14]1999面对日趋增多的存款资金，为了减轻营运成本，中国银行不断增加政府债券的投资购买数额，同时为了确保证券资产的稳定增值，在投资结构上注意中外币债券的搭配，特别是随着此时期银价的跌落，不断增加对国外金币债券的投资。1928年，中国银行全年纯损760666.8元，比1927年减少8007744.95元，其中损失减少最多者为有价证券投资一项。就各总分机构损益情况而言，其中以上海分行纯益增加24万余元为最多[14]1972。1929年，中国银行全年纯益1962414.21元，扭转了此前连续两年的纯损局面。其中扭亏增盈又以有价证券投资一项最为显著。至于各总分机构损益情况，亦以上海分行纯益又增加25万余元最为突出[15]。1930年，中国银行全年纯益2085944.77元，比1929年增多123530.56元。其中仍以有价证券投资收益一项为最[14]1983～1984，2018。可见，此时期以政府债券为主要目标的有价证券投资及其收益，在中国银行扭亏增盈过程中发挥了重要作用。就全行各总分机构的经营效益比较，则以政府债券投资额最多的上海分行为最佳。鉴于有价证券投资业务在资金营运及其收益中的地位如此重要，1929年7月26日，中国银行总管理处发出通函称：“买卖证券于资金之营运至关重要，故非先事陈准本处不得擅购”，并称“证券交易咸以沪埠为集中市场，沪行闻见自较周详，各处一律托由沪行代为办理，不得徇情另委他家代办”等[16]。该行开始加强对有价证券投资活动的集中统一管理。

1932年4月17日，金城银行总经理周作民在董事会议上回顾此前几年间该行投资买卖政府债券情况时称：“此中本有困难之处，头寸宽裕时，别无生意可做，多以买进公债庶不至空吃利钱之亏。然当最为紧张时候，作民亦曾令各行处将所有公债全归总处处理，以便于适宜机会中设法处理，不致多使亏损，其他并因进有一部分金票，尚可相抵。”[11]551金城银行从事政府债券投资买卖活动，主要目的也在于降低资金营运成本，获取相应的收益，但考虑到投资政府债券的风险较大，有时不能不随机应变，谨慎从事，同时还要注意调整债券投资结构，以分散投资的风险等。1931年，金城银行全年纯益为95万余元，具体到各分支机构，则以上海分行盈余35万余元为最多。再进一步考察金城银行上海分行盈余的具体核算情况，1931年底，金城上海分行就核算盈余一事致函总管理处称：“因奉电示后，复将公债价格比拟市价提高二、三元不等，尽量匡计，只可结全年三十五万元。”[11]354此时期，在业务经营比较艰难的条件下，金城上海分行只能依靠提高所购买政府债券的折价来增加年终盈余数额。这也从一个侧面反映出该行平时在政府债券折价核算方面，一般尽量压低债券的按市折算价格，以备不测之患。

这一时期，上海商业储蓄银行在政府债券投资方面，与中国、金城等银行比较，数额较少，且偏重于国外金币债券的投资，不过其投资收益比较可观。1931年初，按照当时市价核算，该行所购买的国外金币债券计有未结盈余200万元，本国政府债券计有未结盈余约40万元[17]。根据同年11月26日该行董事常会记录，证券账内尚有暗藏盈余约250万元[3]721～722。但截至1931年底，该行有价证券投资暗藏盈余减为497684.67元。在该行当年度业务报告中就此解释称：“此项暗藏之数仅系现有资产价值之估计，其总额常随市价之涨落而变动”，本年“8月中估计暗藏之盈余数达400万元以上，不意时局一生变动，债价即骤行呆落。就现值估计，仅为40余万元，不及曩者十分之一，故此项暗藏数只可作参考，不能视为确定。”1931年，上海商业储蓄银行上半年结盈12424.46元，下半年却结亏73629.93元。推究其因，在于下半年打除摊提提存数额较多，并非实际营业出现亏损。其中尤以按市价从低核计打除证券166525.03元最为显著，约占该行下半年打除摊提提存总额492584.15元的33.81%[18]。1931年12月29日，上海商业储蓄银行发出通告规定：各分行之证券购置账，自1932年1月起一律划归总行办理，嗣后各行对于证券，非经公字函陈报核准，不得购置。各行购置之证券，如属于当地摊派性质者，得随时按市价转归总行[19]。面对债券市场的波动无常，上海商业储蓄银行在加强政府债券投资管理的同时，对于政府债券投资收益，也是尽量从低核算，且将其列为仅供参考的暗藏准备之一。

此外，针对以往几年间政府债券投资的高收益率，上海东莱银行决定自1931年上半年起加大对政府债券的投资力度。同时，为了防范潜在的风险隐患，该行还仿效浙江兴业银行、上海商业储蓄银行、金城银行及浙江实业银行等的做法，从1930年下半年的收益中提存2万元，专门用作平均债市之准备[20]。

1928到1931年间，由于种种因素，上海银行业投资购买政府债券比较普遍，投资收益也比较可观。不过，考虑到时局债市变幻不定，投资政府债券潜藏风险等，上海地区一些重要的银行机构在政府债券投资方面逐步采取一些必要的管理措施，无论是债券投资构成，还是结价核算等，皆本着稳妥的经营宗旨，尽量分散投资之风险，确保证券资产价值之稳固。一些银行机构平时还注意提存一定数额的平均债市准备金，或者对政府债券投资所获盈余不轻易结出等。

余 论

20世纪二、三十年代，上海拥有近代中国最为发达的金融市场，上海金融市场在整个亚太地区也具有相当的影响力。当时的上海银行业作为金融市场的构成主体，是中国金融业的典型代表，尤其是坚持商业化、市场化经营之路的现代银行业的“代言人”。1928年至1931年间，值南京国民政府统治最初几年间，政治经济局势动荡不定，中央财政入不敷出情形严重。为了筹措巨额的军政费用等，南京政府继续沿袭晚清北洋时期恃借债以度日的财政运作特征，通过各种途径及手段，举借了大量的内债。由于连年战乱不断，经济凋敝，民不聊生，广大民众难以有更多的余资承购政府内债。结果，在财政缓不济急而举债渠道又比较狭窄的条件下，南京政府“遂不得不仰给于国内唯一之金融界”，“于是某种折扣也，预扣利息也，殆变成为募集公债之必要条件矣”[21]。此时期，南京政府发行公债的“大多数则均由上海银行界承购或抵押，凡遇债市低落，银行又皆协助中央银行各自购入，以维持市面。故自国民政府成立以来，上海银行界与财政上关系骤形密切”[22]。

这一时期，面对日趋增多的各种存款资金，在可靠有利的资金投放渠道相对狭窄的情况下，出于保证经营成本和维持市场、政府之间良性关系等考虑，在与南京政府之间反复博弈的基础上，上海银行业通过承借政府债券押款和直接投资认购政府债券等方式承受了巨额的政府债款。在维系自身正常营运并获取相应收益的同时，上海银行业逐渐成为政府公债市场上的主要债权者，其与政府财政之间的利害关系日趋紧密。不过，基于时局动荡以及过度投资政府内债的非合理性等考量，上海地区一些重要的银行机构在内债投资问题上所持态度始终比较审慎，并尽可能地采取一些措施来防范化解其中的风险隐患。到1932年初南京政府第一次内债整理案出台之际，上海银行业开始进一步审视政府内债投资的重重风险。

[1] 董仲佳.最近内国之债券[N].银行周报,1931,15(15).

[2] 吴承禧.中国的银行[M].上海：商务印书馆,1934.

[3] 中国人民银行上海市分行金融研究所.上海商业储蓄银行史料[M].上海：上海人民出版社,1990.此时期，上海商业储蓄银行对于证券盈亏情形一般不结出，若有盈余则结入暗藏项下，此种办法称之为暗藏准备.

[4] 金城银行关于编遣库券押款以及业务联系事项周作民与吴蕴斋等往来函电(1929年10月18日)，上海市档案馆藏金城银行档案，档号Q264-1-289.

[5] 蒋总司令致总行电(1930年8月)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-1625.

[6] 复蒋总司令电(1930年9月1日)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-1625.

[7] 蒋总司令致总行电，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案,档号Q275-1-1625.

[8] 财政部来函(1930年9月11日)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-1625.

[9] 复财政部函(1930年9月13日)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-1625.

[10] 上海商业储蓄银行关于财政部借款事项的来函(1929-1930年)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-760.

[11] 中国人民银行上海市分行金融研究所.金城银行史料[M].上海:上海人民出版社,1983.

[12] 千家驹.国民政府与内国公债[J].东方杂志.1933,30(1).

[13] 董仲佳.最近内国之债券[N].银行周报,1931,15(15).

[14] 中国银行总行,中国第二历史档案馆.中国银行行史资料汇编，上编(1912～1949年)(三)[M].北京：档案出版社,1991.

[15] 损益情形报告书(1929年)，上海市档案馆藏中国银行档案，档号Q54-3-437.

[16] 中国银行总管理处通函，上海市档案馆藏中国银行档案，档号Q54-3-491.

[17] 上海商业储蓄银行杨敦甫为报告准备金、巨额证券、房地产、国外汇兑等事致陈光甫函(1931年1月)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-473-38.

[18] 上海商业储蓄银行全行业务概况报告(1931～1937年)，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-131.

[19] 上海商业储蓄银行关于规定今后各项放款办法的通告，上海市档案馆藏上海商业储蓄银行档案，档号Q275-1-295-31.

[20] 东莱银行上海分行1930年上下期营业报告，上海市档案馆藏东莱银行档案，档号Q283-1-168-180.

[21] 程文蔼.公债与我国财政[N].钱业月报,1935,15(2).

[22] 林康侯.上海银行界与内国公债[N].银行周报,1933,17(1).

ADifficultBalancebetweenMarketandPolitics:aCaseStudyofModernBankingInvestmentintoGovernment'sInternalDebtsinShanghai(1928-1931)

JIANG Li-chang

(Urban Finance Institute, ICBC, Beijing 100032, China)

From 1928 to 1931, Shanghai banking concentrated on government's borrowing, and shouldered the huge debt by bearing bond collateral loans and investing bonds on the basis of repetitive game with the Nanjing Nationalist Government. While guaranteeing the normal run and gaining the income, Shanghai banking became increasingly close relation of gains and losses with government finance. Considering the instability and excessive investment in government's internal debts, some important banks in Shanghai held more scrupulous attitudes to investment into internal debt, and took some measures to avoid the corresponding risks as far as possible.

Shanghai banking; the Nanjing Nationalist Government; Investment into internal debts; Mdern financial history

F831.9

A

1009-105X(2013)04-0101-06

2013-04-07

2013-06-12

教育部人文社会科学研究青年基金项目(项目批准号：10YJC770037)。

蒋立场(1973-)，男，中国工商银行城市金融研究所博士后。