基于CCK模型的中美创业板市场羊群效应比较

王谦　卢光峰

摘 要：羊群效应是近年来金融研究的热点，被认为是引起金融市场混乱的原因之一。本文运用CCK模型分别对我国创业板及美国纳斯达克市场的羊群效应进行了实证研究。通过研究发现，在所选数据期间内（2011年7月1日至2012年9月30日），我国创业板存在较为明显的羊群效应，而美国纳斯达克市场则没有出现。本文分析了上述现象产生的原因，并提出相应的政策建议。

关键词：羊群效应；CCK模型；创业板；纳斯达克

中图分类号： F830 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）08-0075-04

一、引言

金融市场的羊群效应主要指投资者在市场交易过程中存在学习与模仿的现象，投资者在做出自己决策时更依赖于他人的行为而忽略自己所获取的信息。羊群效应是近年来金融研究的热点，被认为是引起金融市场混乱的原因之一，众多投资者盲目地模仿跟风，导致金融资产价格远远偏离真实价格，并可能引发金融危机乃至经济萧条。我国创业板自2009年末创立，仍是一个极不成熟的市场，可能存在较明显的羊群效应。

国外对羊群效应的实证研究主要分为两类：一类是基于基金。最为著名的是LSV模型，由兰考尼肖科、莱佛和维什尼（Lakonishok、Shleifer和Vishny，1992）建立；瓦尔默斯（Wermers，1999）在此基础上提出了买方羊群行为（BMH模型）和卖方羊群行为（SMH模型），将羊群行为细化。另一类是基于个体投资者。克里斯蒂、黄（Christie、Huang，1995）提出的CSSD（Cross-Sectional Standard Deviation of returns）模型，使用个股收益率的横截面标准偏离度指标来研究羊群效应。常、郑和科拉纳（Chang、Cheng和Khorana，1999）改进了横截面收益率标准差模型，提出横截面绝对偏离度CSAD（Cross - Sectional Absolute Deviation of returns）模型。

随着中国资本市场的迅速发展，国内学者对于羊群效应的研究也逐步展开。一方面，是对LSV模型的应用。饶育蕾、王盛、张轮（2004）考虑到LSV模型的不足，采用聚合度来表示羊群效应的大小。李学峰、李家明（2011）利用聚类方法作为数据挖掘的手段，进而用LSV模型对局部数据进行验证，反映了不同投资群体间羊群效应的差异。另一方面，在CSAD模型的拓展中，宋军、吴冲锋（2001）通过比较离散度指标的回归系数和市场收益率涨跌幅来观察市场是否存在羊群效应，结果发现我国股市的羊群效应明显强于美国股市。蒋学雷、陈敏、吴国富（2003）在传统CSAD模型基础上，又考虑市场收益率的因素，通过两者的非线性关系来判断羊群行为是否明显，结果发现沪、深两市存在羊群效应。董纪昌、纪鹏飞等（2011）运用CSAD模型对我国创业板进行了实证检验，并考察了不同的阶段，发现在牛市中羊群行为不明显，在熊市中羊群行为明显。

国内对于羊群效应的研究大部分局限于A股市场或者某些板块之间，对于创业板的研究才刚刚起步。由于创业板在我国资本市场占有重要地位，验证创业板的羊群效应具有重要意义。本文采用CSAD模型来度量羊群效应的大小，并对中美创业板市场进行比较。

二、检验羊群效应的模型—CCK模型

由表7看出，二次项系数依然显著且为负。故在修正后的模型下，我国创业板依旧表现出较强的羊群效应，这与董纪昌等（2011）研究结论相一致。所不同的是，本文并没有分别研究牛市与熊市中是否存在羊群效应。美国纳斯达克市场则不存在羊群效应，这与常（Eric C.Chang，1995）等对美国市场研究所得结果相一致。与美国纳斯达克市场相比，我国创业板之所以表现出较强的羊群效应，有以下几点原因：

第一，我国的创业板还是一个新兴市场，无论从指数跨度还是时间范围上来看，都没有经历过一次完整的洗礼，市场还处于不成熟阶段，各种机制还没有完善，导致信息披露不够透明。我国证券市场虚假上市、披露虚假信息行为层出不穷，投资者不敢贸然进行交易，会选择跟风进行。纳斯达克市场则是历史悠久、较为完善成熟的市场，投资者行为也较为理性。

第二，由于创业板市场是一个高风险市场，单只股票的流通市值要明显小于A股市场，单个机构投资者在进行投资行为时会选择谨慎进行。机构投资者往往借助数量化工具进行分析，相同的数据来源加上类似的估值方式，会导出较为类似的结论，这进一步加剧了投资者行为的一致性。

第三，国家政策的干预、股评家的评论和媒体宣传起到一定推波助澜的作用。股市上的散户一般是短线投机者，跟风现象严重。当股市出现波动时，易受股评和公开信息左右，加剧了市场波动，羊群效应变成了市场的常态。

第四，本文数据截取日期正是我国整体市场低迷的时期，交易量较低，市场活跃程度不高。加之创业板市场单只股票的流通市值较低，机构投资者可以对股价产生较大影响。为了维持账面盈利，他们往往采取“抱团取暖方式”，即集中于某几只股票，这也造成了市场羊群效应的产生。

四、结论

本文选取了2011年7月1日至2012年9月30日期间中国创业板市场与美国纳斯达克市场的收益率等相关数据，运用CCK模型对两个市场的羊群效应进行分析。利用最初的CSAD指标进行回归分析时，发现美国纳斯达克市场的[Rm，t2]项系数不够显著，因此不能够证明其羊群效应的存在性；利用CCK模型及其推广模型进行回归发现，中国创业板市场具有明显的羊群效应。政府应该通过完善中国创业板市场的信息披露机制、完善创业板的监管机制、加强对投资者的教育来减少羊群效应，降低羊群效应对证券市场的冲击，从而保证市场的平稳运行。

参考文献：

[1]Chang，E.C.，Cheng，J.W.，Khorana，2000.A.An exanmination of herd behavior in equity markets：an intemational PersPeetive.Journal of Bankingand Finanee[M].24（10）.

[2]Eric C. Chang，Joseph W. Cheng，Ajay Khorana.1999.An Examination of Herd Behavior in Equity Markets：An International Perspective[J].8.20.

[3]宋军，吴冲锋.基于分散度的金融市场羊群行为研究[J].经济研究，2001，（11）.

[4]蒋学雷，陈敏，吴国富.中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析[J].数学的实践与认识，2003，（3）.

[5] 何沂聪.中国创业板市场羊群效应实证研究[D].西南财经大学硕士论文，2010年4月.

（责任编辑 孙 军；校对 YJ，SJ）