货币政策传导的“成本渠道”理论综述

杨小军

摘 要：在市场经济体制下，越来越多的国家开始倾向于运用价格型政策工具对宏观经济进行调控，但其实施结果却不尽如人意，尤其是利率工具的实施结果与传统的货币政策传导渠道的理论观点出现了背离，即紧缩性（扩张性）的货币政策与高（低）通货膨胀相伴出现，而成本渠道理论为之提供了一个合理的解释。本文从追溯成本渠道理论的思想渊源入手，对利率与通货膨胀的关系、货币政策的供给效应、成本渠道理论的最终形成以及金融体系结构如何影响成本渠道效应大小等进行了述评。

关键词：货币政策；利率；供给效应；成本渠道

中图分类号： F820.1 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）08-0020-05

自凯恩斯建立宏观经济分析框架之后，货币政策作用于实体经济的传导渠道受到学术界的广泛关注，各个经济学流派通过不同的切入点，并从不同的经济条件出发，形成了各自的货币政策传导渠道理论。综合来看，可以分为两种观点：货币观（包括利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道）和信用观（包括银行信贷渠道和资产负债表渠道），这些观点为探讨货币政策的传导渠道，并进而提高货币政策有效性做出了巨大贡献。

然而，面对西姆斯（Sims，1992）发现的“价格之谜”现象，传统的货币政策传导渠道理论都无所适从。究其原因，传统理论都仅仅从需求效应出发来研究货币政策与产出、通货膨胀等之间的关系，而忽视了货币政策调节所产生的供给效应，从而得出紧缩性货币政策导致产出下降的同时，必将引起通货膨胀下降的结论。而正是传统理论在分析角度上的不足，推动了货币政策传导渠道理论的进一步发展，越来越多的学者开始探寻新的研究视角来对货币政策传导渠道进行重新审视，尤其是越来越重视对货币政策供给效应的研究，即不仅考虑利率政策对储蓄和投资等总需求因素的影响，同时还着重探讨货币当局的利率政策变化通过影响企业的营运成本，进而对总供给产生作用。基于此，货币政策传导的成本渠道理论便应运而生，并逐步受到学术界的特别关注。

一、理论渊源

货币政策传导的成本渠道理论认为，由于收入同支出在时间上的不匹配，从而企业在自身积累不足的情况下，必然通过借款来支付生产要素的价格，而为获取营运资本所支付的利息会影响到生产成本，利率的上升必然增加企业的边际成本，从而企业的应对策略便是通过提高产品价格来减轻自身的负担（法默，1984、1988；布林德，1987；克里斯蒂安和艾肯鲍姆，1992；克里斯蒂安等，1997）。因而，与传统理论的观点不同，货币政策成本传导机制理论认为，货币当局通过提高利率的紧缩性货币政策来消除通货膨胀的结果不是物价水平的下降，而是继续上涨。

关于上述货币政策成本渠道传导理论的思想渊源，可以追溯到19世纪中叶托马斯·图克（Thomas Tooke）关于利率与通货膨胀关系的相关论述。在图克（1844）看来，“因为货币利息是商品成本的组成部分”，所以利率同商品的价格呈同方向的变动关系。从而，当利率下降时，尤其是“利率的普遍降低等于，或更确切地说会导致生产成本的降低”，厂商将纷纷增加贷款，并投资于生产。而生产的扩大，必将引起厂商之间竞争程度的加剧，从而导致商品价格的下降。因此，在利率较低的情形下，物价水平确实有可能出现非但不上涨，反而下降的现象，即“低利率却必然会降低生产成本，从而降低商品的价格”。与之相对，就一般情形而言，物价水平是紧随利率的提高而上涨的。

后来，很多学者对利率、厂商生产成本以及通货膨胀之间的关系进行了大量的研究。西利格（Seelig，1974）运用“赖特·帕特曼效应”对图克的观点进行了新的解释，即在不考虑长期效应的前提下，由于利率影响了企业的生产成本，从而通过提高利率来抑制通货膨胀就如同“用汽油来救火”一样危险。希克斯（Hicks，1979）认为，除了资本和劳动，短期利率应当被看作是一种特殊生产要素的价格，并将之称作“时间等待”或“产出的跨期转换”。古德哈特（Goodhart，1986）的研究发现，除了固定资本之外，企业的营运资本需要通过外部融资来获取，而为获取营运资本而支付的利率必然会影响到企业的生产成本，这已成为企业主的一大共识，从而他们一直将利率当作一种成本，并希望通过提高价格来应对利率的上升。而埃文斯（Evans，2001）通过对联储在高利率时期所收集的资料的考察，发现价格的变化反映了存货成本的上升。格兰特（Grant，1972）的研究进一步认为，如果信贷紧缩限制了企业运营资本的融资途径，那么这一行为将引发通货膨胀。瓦利（Valli，1977）的研究也发现，利率的上升通过提高企业的资本成本而带来通货膨胀压力。可见，利率可通过影响企业的资本成本而作用于物价水平，进而形成通货膨胀。

正是上述研究着重关注了利率、成本及其与物价水平之间的关系，即从供给角度探讨了货币政策变化所产生的综合效应，这为“价格之谜”现象的产生提供了最为直接的理论基础。可见，上述思想渊源为货币政策传导渠道的理论发展提供了一个全新的研究视角。

二、发展与成型

当前，关于货币政策传导的成本渠道理论研究之所以引起学术界的广泛关注，首先要得益于西姆斯（1992）发现的“价格之谜”现象，尽管有许多学者认为这种“价格异象”来源于某些重要信息的缺失，从而可以在货币政策规则中引入商品价格以及其他资产价格等对未来通货膨胀预期变化很敏感的因素来消除这种“价格异象”，如夏里等（Chari等，1995）、伯南克和米霍夫（Bernanke和Mihov，1998）的研究就支持这样的观点。但汉森（Hanson，2004）对这一解释提出了异议，他的研究发现，由各种信息所产生的预测通货膨胀的能力同消除“价格之谜”的能力基本没什么相关性，并且1959—1979年间的“价格之谜”现象尤为明显，即使加入上面所提到的所谓重要信息，都不能消除这种“价格异象”。这说明，先前绝大部分研究有一个共同点，就是在当前新凯恩斯主义宏观经济学分析框架下，货币政策通过传统的利率渠道产生效应，并认为货币政策的变化一般通过需求效应来影响经济的运行，很少涉及货币政策的供给效应。但可以肯定的是，货币政策不仅对总需求产生影响，同时也会通过供给变化来对经济施加影响。因此，格特勒和吉尔克里斯特（Gertler和Gilchrist，1994）的研究认为，货币政策不仅可以通过总需求对实体经济产生影响，也可以通过总供给来影响实体经济，即紧缩性的货币政策增加了存货持有的成本，而这一负向的供给冲击效应最终导致了价格水平的上升和产出的下降。这一效应被称为货币政策传导的成本渠道效应，因而，以上价格水平对货币政策的反应是正常的，是货币政策通过成本渠道传导的一个结果。

其实，货币政策传导的成本渠道很早就被论及。我们知道，在《通论》之前，凯恩斯（1933）就提出了生产的货币理论，而该理论就是建立在企业关于生产要素支付流动性的可获得性基础之上的，后来凯恩斯（1937）又考虑了企业的融资动机对货币总需求的影响。之后的发展主要表现在将货币加入到生产函数之中（西姆斯，1981），主要做法就是直接将货币看作生产要素，或者将货币作为可分离变量加入到生产函数之中，以体现对某一特定生产要素的需求（维克斯，1981；米切尔，1984；雷米，1989，1992）。同时，克里斯蒂安等（Christiano等，1997）考察了生产要素的支付和销售收入的获得之间的时间不匹配，他们假设劳动是生产的唯一要素，而该要素的购买必须依靠外部借款来支付，从而劳动的边际成本就等于工资与名义利率的乘积。 可见，后一种方法同基于成本渠道的生产理论是一致的，即企业的货币需求源于生产要素的购买同销售收入的获得的时间不匹配（希克斯，1973；法默，1984；阿门多拉和加法尔，1998）。为了更为全面地探讨货币政策对经济的影响，早前就有很多学者开始从供给角度或成本角度入手来研究货币政策的传导效应（夏皮罗，1981；布林德，1987；卡施亚普等，1993、1994；克里斯蒂安，1997）。所以，货币当局利率政策的变化通过对需求和供给的共同作用而对实体经济产生影响，这为产生所谓的“价格之谜”提供了合理的理论解释。

然而，关于货币政策传导的成本渠道理论，最先由巴特和雷米（Barth和Ramey，2001）提出，他们认为，如果营运资本是生产的必备要素，那么紧缩性的货币政策将通过供给渠道和传统的需求渠道共同对经济产生影响。在此基础上，他们运用行业数据和VAR模型的研究发现，紧缩性的货币政策使得许多行业的产出下降，同时伴随着通货膨胀水平（由价格—工资比例表示）的上升，这同供给冲击效应的结论是一致的。拉文纳和沃尔什（Ravenna和Walsh，2006）认为，成本渠道的探讨对于货币政策的制定和执行具有重要的意义，因为成本渠道的存在使得产出和通货膨胀之间会产生此消彼长的关系。他们运用扩张的菲利普斯曲线对美国货币政策传导的成本渠道进行了研究，发现利率对通货膨胀有明显的正效应，这同成本渠道的观点是一致的。乔杜里等（Chowdhury等，2006）运用同样的方法研究得出，G7国家的货币政策传导不仅通过传统的需求渠道产生效应，同时也存在供给效应，并且绝大部分国家都有明显而直接的利率效应，这也为校准的结论所证实，即当成本渠道相对于需求效应足够强大时，利率的上升确实可促使通货膨胀的进一步上涨。蒂尔曼（Tillmann，2009）的研究发现，货币政策传导的成本渠道具有明显的动态时变特征，即成本渠道在前Volcker时期很明显，而在Volcker-Greenspan时期不是很明显，而货币政策传导的成本渠道在近期又变得重要起来。而加约蒂和塞基（Gaiotti和Secchi，2006）将这一研究推进至企业层面，他们对意大利2000家企业定价行为的研究发现，成本渠道效应很明显、很稳健，即利率对价格的影响同营运成本与销售收入之比存在一定的比例关系，从而支持了成本渠道理论的前提和结论。

近来，随着动态随机一般均衡（DSGE）模型的盛行，越来越多的学者将之运用于货币政策传导的成本渠道研究中。赫尔斯文格等（Huelsewig等，2006）基于最小距离法的NK-DSGE模型研究发现，欧洲地区确实存在成本渠道，但由于通货膨胀是由真实单位劳动成本驱使，而不是贷款利率，所以成本渠道效应较小，从而他们认为，由于银行的贷款利率平滑（smoothing）行为使得企业受货币政策的影响较小，降低了成本渠道效应的强度。拉巴纳尔（Rabanal，2007）的研究发现，美国的总量数据所显示的需求效应相对于供给效应要占主导地位，从而没有发现货币政策的成本传导渠道。但是，他认为数据的加总会使得某些信息消失，因此如果采用行业数据的话，对货币政策的传导渠道会有更全面的认识。加布里埃尔等（Gabriel等，2008）的研究发现，货币政策的成本渠道效应微弱，但并不能否认该渠道的存在性，只能说明传统的需求效应在考察期内占主导，并认为成本渠道效应的大小可能依赖于商业周期，并且随着时间的推移将被平滑掉。亨齐等（Henzel等，2009）的研究得出，紧缩性的货币政策确实可以导致通货膨胀的短期上涨，但需要对名义刚性施加更强的约束，不过该约束在数据的支持范围之内。

可见，虽然学术界在货币政策传导的成本渠道效应大小上还没有一致的结论，但已经将成本渠道定格为货币政策传导机制中的一个不可或缺的组成部分，这为更加全面地研究货币政策的相关问题提供了一个新的思路。

三、关于成本渠道效应的进一步探讨

前文曾指出，成本渠道理论认为，由于厂商持有营运资本，从而名义利率的变化通过影响他们的边际成本而对其定价决策产生作用。因此，政策利率的变化对厂商边际成本的影响程度，必然依赖于政策利率到底在多大程度上影响到市场利率或贷款利率。尽管政策利率对贷款利率的影响取决于金融监管和金融机构间的竞争程度（汉南和伯杰，1991），但是短期市场利率一般对政策利率的反应较为迅速。从而，一般在利率市场化程度比较高的情况下，如果厂商的融资需求更多的是依赖于银行贷款，那么政策利率的变化对厂商边际成本的影响较弱，即货币政策传导的成本渠道效应较弱。因此，不同金融体系结构下（银行主导的金融体系和市场主导的金融体系），货币政策对借贷成本的影响程度不同，这说明货币政策传导的成本渠道效应同金融体系的结构有很大的关系，从而可以想象得到，不同国家成本渠道效应的强弱程度也不尽相同（艾伦和盖尔，2000、2004）。那么，在诸如欧洲的大陆国家银行主导的金融体系下，经由利率的传导效应将会比较低（艾伦和盖尔，2004），例如利率在德国的传导效应要更加弱于法国，因为前者属于银行业受到高度管制的国家（迈尔，1990；莫容，2001）。博里奥和弗里茨（Borio和Fritz，1995）、莫容（Mojon，2001）的研究也支持这一结论，他们的研究发现，德国的利率渠道非常阻塞，而相对而言法国和意大利较为畅通。与此相对，恩格特等（Engert 等，1999）、艾伦和盖尔（Allen和Gale，2000、2004）的研究认为，由于加拿大、英国和美国的金融市场自由化和证券化程度都比较高，这些国家都属于“市场主导的金融体系”，从而货币政策的利率渠道很畅通。这一点得到了科塔雷利和科里奥利（Cottarelli和Kourelis，1994）以及塞伦（Sellon，2002）的支持，他们的研究证实，与欧洲的大陆国家相比，英美等市场主导的金融体系国家的市场利率对政策利率的反应非常及时，从而利率渠道更加畅通。乔杜里等（Chowdhury等，2006）的研究同样发现，美国和英国的成本渠道效应较为明显，而德国和日本并没有发现成本渠道效应的存在。这进一步说明，贷款利率对货币市场利率的反应程度依赖于金融体系结构（科塔雷利和科里奥利，1994），从而不同金融体系结构下成本渠道效应的大小有所不同，并意味着金融体系结构经由成本渠道会影响货币政策的执行效果。

此外，尽管在银行主导的金融体系下，零售贷款利率会在货币政策传导机制中扮演着重要的角色，从而就与公司债券利率比较而言，货币政策意图应该会更加迅速地在零售贷款利率上得到反映。但是，正如上文所述，在其他一些制度因素方面，银行贷款却明显有别于公司其他的债务工具。埃尔曼等（Ehrmann 等，2001）的研究发现，欧盟区信贷市场上的垄断竞争程度非常高，而这种市场的不完全性源于银行与其客户建立起来的长期关系。莫容（2001）认为，银行与厂商之间紧密的联系很可能是阻塞德国政策利率传导渠道的一个原因，进而可能削弱货币政策传导的成本渠道效应，而科比特和詹金森（Corbett和Jenkinson，1997）关于日本的研究也发现了这一点。弗里德和豪伊特（Fried和Howitt，1980）、伯杰和尤德尔（Berger和Udell，1992）、阿里恰和马克斯（DellAriccia和Marquez，2004）的研究进一步认为，银行可以给予其紧密联系的客户提供潜在的利率保险，即银行在货币紧缩时期或者较高的市场利率期间收取较低的利率，反之则反是；而银行客户由于这种抵补行为而降低了自身所承担的利率风险，他们一般会接受一个高于市场平均利率的贷款利率，以对银行做出相应的补偿。从而，贷款利率对货币政策的反应速度较慢，而且程度也较小，即贷款利率表现为一种粘性价格，并不能对货币政策作出充分的反应，从而进一步阻塞成本渠道传导效应的发挥。邦德（De Bondt，2005）认为，欧盟区的零售贷款利率在短期是粘性的，而且尽管货币政策意图从长期来看可以在零售贷款利率上得到充分体现，但短期的反应程度只有一半左右。正如埃尔曼等（2003）强调的那样，银行贷款对货币政策的反应并不像信贷渠道的支持者所期望的那么强烈，主要是因为银行部门的行为冲销了流动性冲击，从而成本渠道效应较弱。 相反，在市场主导的金融体系下，由于金融市场的高度竞争性特征，使得利率对货币政策意图的体现更为完全，从而成本渠道效应也更加明显。

四、简评

近年来，维持物价稳定已经成为各国货币政策最主要的目标，这似乎已成为全球中央银行关于货币政策目标的共识，而在实行通货膨胀目标制的国家或地区，甚至将物价稳定当成了货币政策的唯一目标。为实现这一目标，越来越多的国家倾向于运用价格型政策工具，尤其是采用提高利率的方式来抑制物价水平的上升，进而防止通货膨胀。然而，这一做法仅仅考虑了货币政策传导的需求效应，却忽视了供给效应，从而必然削弱货币政策的有效性。正是传统的货币政策传导渠道理论在该方面的不足，催生了成本渠道理论。

成本渠道理论着重关注利率、资本成本及其与通货膨胀之间的关系，即探讨利率如何经由资本成本而作用于通货膨胀，认为提高利率的紧缩性货币政策带来的结果，不是物价水平的下降，而是持续上涨。与此同时，由于任何一种货币政策的实施，都要通过某种或几种传导机制来对宏观经济产生效应，成本渠道的存在，必然会影响到货币当局的最优货币政策行为，并加剧货币当局所面临的通货膨胀—产出缺口权衡问题。这些预示着，货币政策的制定和执行，不仅要考虑其在需求方面的效应，更要关注其在供给方面的影响，即不仅要考虑传统的货币政策传导渠道，也要考虑成本渠道，从而进一步提高货币政策的有效性。

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（责任编辑 刘西顺；校对 XQ，XS）