系统性金融风险：来源、最新研究进展及方向

沈悦　逯仙茹

摘 要：本文对系统性金融风险的概念界定、生成原因、传导渠道以及防范等方面具有代表性的文献进行了梳理和述评，总结了系统性金融风险的最新研究进展，指出了今后的研究方向及对中国的启示。

关键词：系统性金融风险；金融危机；系统重要性金融机构

中图分类号： F830 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）08-0035-05

2008年华尔街金融危机的爆发充分说明，随着全球经济一体化和金融自由化潮流的不断推进，因系统性金融风险加大引起的金融危机在全球的扩散范围和影响程度比历史上任何时候都更加猛烈，甚至远远超出了人类的预期。从今后看，系统性金融风险仍然是困扰全球经济金融安全运行的一个重要问题。

尽管如此，关于系统性金融风险的研究在次贷危机以前却没有引起国内外学术界和实际部门的更多关注。虽然有一些成果问世，但缺乏对系统性金融风险的专门研究。

次贷危机之后，系统性金融风险成为全球关注的焦点问题，也引起了IMF以及BIS的高度关注，研究成果大量涌现，研究的深度和广度正在不断提高。

一、关于系统性金融风险的概念界定

施瓦茨（Schwarcz，2008）认为，系统性金融风险是指由诸如经济动荡、公司重大失误等事件所引起的一连串负面经济后果的风险，情况严重时会出现多米诺骨牌效应。伯南克（Benanke，2009）认为，系统性金融风险是指威胁整个金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构稳定性的事件。哈特和津加莱斯（Hart 和 Zingales，2009）指出，系统性金融风险是指一家机构的倒闭引起系统内其他机构倒闭并对实体经济产生影响的风险。另外还有很多学者集中于更具体的某一点进行界定，如金融失衡（卡瓦列罗， 2009），相关联的风险敞口（阿查里雅、佩德森、菲利蓬和理查森，2010），对实体经济的溢出效应（Group of Ten，2001），信息传导受阻（米什金，2007），反馈效应 （卡帕迪亚、德雷曼、埃利奥特 和斯特恩，2009）， 资产泡沫 （罗森格伦，2010；穆萨，2011）以及负外部性（Financial Stability Board，2009）等。中国人民银行课题组（2010）认为，系统性金融风险不同于个体风险，是指金融风险从一家机构传递到多家机构，从一个市场蔓延到多个市场，从而威胁整个金融体系的安全和稳定，并影响金融服务经济功能的正常发挥。张晓朴（2010）指出，要区分微观意义上的系统性金融风险（Systematic Risk）和宏观意义上的系统性金融风险（Systemic Risk）。就宏观意义而言，“系统性”有两个方面的涵义：一是指一个事件影响了整个体系的功能；另一个是指一个事件让看似不相干的第三方也付出了一定代价。马勇（2011）认为，系统性金融风险是指金融体系由于遭受了普遍的大规模冲击而无法持续有效运转的可能性，这种冲击常常表现为相当数量的金融机构倒闭和支付困难、金融市场的崩溃和价格信号的失灵，以及货币的贬值和资本的外逃等等。

从以上定义可以看出，尽管学术界关于系统性金融风险概念的界定有所不同，研究视角也各有侧重，但所表达的内涵却有许多共同点，即关注对象都是金融体系的全部或重要部分，都考虑了风险的溢出效应（即对实体经济造成的影响）。

二、系统性金融风险的成因

（一）系统性金融风险形成的内因

由于金融危机被认为是系统性金融风险显性化的最终形式，直接表现为金融市场的动荡和金融机构纷纷陷入困境和破产，因此，来自金融体系内部的基础性风险形成因素可以被直观地视为产生系统性金融风险的内因。

目前较普遍的观点是，金融工具的过度创新和金融市场、金融机构在交易中杠杆率的大幅提高等加大了金融脆弱性，最终使得金融体系在外部冲击影响下迅速崩溃。查克拉瓦特（Chakravort，2009）认为系统性金融风险来源于金融机构资产组合头寸的相关性以及银行间市场彼此头寸暴露所产生的“多米诺骨牌”效应。艾森拜斯（Eisenbeis，2009）将系统性金融风险的产生归因于银行存款和信用的不稳定性。阿查里雅（Acharya，2009）则认为，由银行资产收益的相关性导致的风险实际上就是一种潜在的系统性金融风险。

也有学者认为，虽然金融衍生品的过度创新和滥用对系统性金融风险具有放大机制，使得系统性金融风险向金融危机演化，然而，风险的形成与金融体系的基本功能和金融活动的最本质内容紧密联系才是根源。格拉姆利克和奥特（Gramlich 和 Oet，2011）指出，银行的脆弱性是由银行之间的相关性以及由于联动性所带来的放大机制共同造成的。近年来，各国对“影子银行”的研究已充分证明了这一观点。施瓦茨（2012）指出，影子银行可以从两方面产生系统性金融风险，一方面是增加系统性金融风险爆发的可能性；另一方面是促进系统性金融风险的传染。而艾维瑞（Awrey，2011）认为，由于影子银行的非集中化导致市场分割，市场的不透明致使市场参与者无法有效地处理信息，导致风险在没有被注意的情况下积累，当市场一旦变得透明时，就导致市场出现恐慌情绪。根据 阿纳卜塔维和 施瓦茨（Anabtawi 和 Schwarcz，2011）的理论，由于影子银行体系需要借助金融市场来提供产品和服务，那么就可能通过金融系统范围的关联性加剧风险的传染。黄益平、常健和杨灵修（2012）认为，最近几年，中国的影子银行在绝对规模和相对重要性上已经达到它从来没有达到过的地位，虽然暂时还不会导致系统性金融风险，但完善对影子银行的监管迫在眉睫。肖崎（2010）从金融体系变革的角度讨论了系统性金融风险的积累，认为场外交易使系统性金融风险增大，影子银行具有的高杠杆操作、期限结构极端错配、过度创新、依赖批发市场融资等特征使得影子银行体系具有内在的脆弱性，来自内外的力量共同作用，从而产生系统性金融风险。

特别值得一提的是，2007年次贷危机后，关于系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，以下简称 SIFIs）的讨论成为解释系统性金融风险形成内因的一个热点。FSB（2010）将由于规模、复杂性和系统关联性等原因导致经营失败，进而会给整个金融系统乃至实体经济带来显著破坏的金融机构定义为 SIFIs，但截至目前对SIFIs还没有统一的定义。

关于SIFIs为什么会引发系统性金融风险的研究观点认为，因SIFIs代表了金融体系内信用关系的中枢：一方面，SIFIs与其他金融机构之间现实地存在着大量的资金关联业务；另一方面，信息不透明导致市场对某些庞大金融机构的外部资金关联广泛性进行各种猜测。另外，SIFIs的存在容易引起道德风险问题。索萨（Soussa，2010）研究发现，那些具有系统重要性的金融机构自恃政府不会任其自生自灭，因此为了追逐巨额利润而涉足高风险投资，并在陷入困境后仍向其高管人员发放高额薪酬。对于“大而不能倒”的问题，施蒂格利茨（Stiglitz，2011）认为，“大而不能倒”意味着银行可以肆无忌惮地追求风险。如果成功了，银行享受其收益，万一失败了，则由纳税人承担。所以说，SIFIs的系统重要性不仅仅是由SIFIs本身的规模和复杂性决定的，更是由市场参与者和监管当局共同决定的（巴克斯特，2012）。

关于SIFIs测度方法的研究也是一个研究前沿。一种方法是通过测算一个机构倒闭导致其他机构倒闭的概率来测度其系统重要性， 周（Zhou，2008）最早提出极值法。塞戈维亚诺和古德哈特（Segoviano 和 Goodhart，2009）从银行系统层面提出一种类似的方法。周（2010）加入“系统重要性指数”的概念后，不仅可以计算出其他银行倒闭的概率，还可以测出银行倒闭的期望数目。另一种方法主要通过金融机构资产收益在统计上的尾部行为（statistical tail behavior）来测度系统性金融风险以及其对整个金融系统或其他金融机构的风险贡献程度或风险外溢性（德拉曼和塔拉谢夫，2011）。这类方法主要包括阿德里安和布伦纳迈尔（Adrian 和 Brunnermeier，2009）基于风险价值（VaR）提出的条件风险价值（CoVaR），塔拉谢夫、博里奥和塔萨洛尼斯（Tarashev、Borio 和Tsatsaronis，2009）提出的Shapley值法等。

（二）系统性金融风险形成的外因：经济周期和政策干预

金融体系与实体经济联系紧密，实体经济的波动常常给金融体系带来更大的波动，来自于实体经济的风险也是导致系统性金融风险的主要来源之一，表现为当经济衰退时，金融市场和各种金融机构都无法逃脱其影响，从而使金融体系陷入一场全面的系统性危机。

次贷危机之后，国内外学者主要从金融机构尤其是银行具有顺周期性的角度来研究因经济周期导致的系统性金融风险。威廉（Willem，2007）指出，金融系统中杠杆行为的顺周期性和资本约束的顺周期性是微观系统中爆发次贷危机的主要原因之一。古德哈特（2008）指出，导致次贷危机的原因之一就是资本充足率的顺周期性和逆周期性工具的缺乏。怀特（White，2008）认为应该将关注焦点更多地放在顺周期性的讨论上，因为快速的信贷增长总是导致资产价格激增从而引发金融体系的不稳定性。王靖国（2011）从顺周期性角度解释了系统性金融风险的形成机制，他认为在经济的循环波动中，金融机构和非金融机构在面对相似风险时通常做出类似行为，从而加大了金融体系的周期性波动。与王靖国思路相同，付刚（2010）也指出，历次危机（包括次贷危机）的爆发基本上都源于信用膨胀背景下的市场主体基于同一制度规则要求，按照相近思维模式或风险评价机制行事，使风险形成高度相似并集中于相同和系统关联性领域，从而导致金融失衡不断严重，系统性金融风险日益增大。

认为因政府干预导致经济波动，进而产生系统性金融风险的观点认为，表面看来，由于政策干预，经济的周期波动性及其对金融体系的冲击似乎有所缓解，但事实是宏观经济进行自发调节的规律并没有被打破，经济周期的内生力量和不恰当的经济政策干扰共同决定着系统性金融风险的生成渠道和演化路径。刘志红（2011）认为，系统性金融风险的起因可以概括为宏观因素和微观因素两类，其中宏观因素就包括政府的宏观调控。

总之，关于系统性金融风险成因研究的主流观点认为，由于金融体系的内在脆弱性和实体经济发展中出现的系统失衡共同演化发展并最终导致了系统性金融风险不断积聚，最后将经济和金融系统推向危机爆发的临界状态。

三、系统性金融风险的传导和扩散渠道

（一）基于金融机构本身的流动性渠道

寻求系统性金融风险的微观基础是近年来学术界研究的新方向，从流动性角度对系统性金融风险传导机制进行研究正在成为主流方向。

次贷危机爆发之前就有学者从流动性角度研究金融风险，但并未形成主流。次贷危机发生后，有更多的学者加入了讨论行列。米切尔等（Mitehell等，2007）研究了系统性金融风险是如何通过可转债市场的流动性渠道传导的。他们认为当经济恶化时，可转换套利基金将面临大量的赎回冲击，许多基金因受到资本约束的限制而大量出售债券以及基金变现，使得出售价格远低于市场价值而遭受巨额损失，进一步，这些流动性供给者将被迫对赎回进行相反的操作从而转变为流动性需求者，进而导致市场流动性供应急剧下降，并通过市场间渠道相互影响，引起金融市场动荡和系统性金融风险的产生。布伦纳迈尔和佩德森（Brunnermeier和Pedersen，2008）对股票市场研究发现，资金流动性和市场流动性之间的联动效应极易引发危机，若交易者的资金紧张，那么在交易中，尤其是占用自有资金较多时，他们会选择尽快平仓，这不可避免地导致市场流动性紧张，进而产生很大的波动，并进一步增加了融资的风险，银行等资金提供者要求资金需求者提供更多的保证金，风险在循环的过程不断被放大，导致系统性金融风险的产生。艾克曼等（Aikman等，2008）研究发现，实体经济的衰退将导致企业资金减少，信用等级下降，未来的融资成本增加。在极端情况下，企业可能因借不到钱而破产，进而无法偿还银行贷款，其贷款银行的关联银行也因此而受到牵连，具有共同风险敞口的银行遭遇同样的困境，银行间市场的流动性不足引发其他金融市场的恐慌情绪，大量银行因筹不到钱而倒闭，大规模银行倒闭导致系统性金融风险产生。克里希纳默西（Krishnamurthy，2010）指出，由流动性引发的危机中有两个放大机制，一个是由于市场冲击带来流动性需求，由于资产的抛售会导致资产价格的下降和现金流的减少，企业为了收回投资继续抛售资产，于是通过资产负债表的放大效应就产生了；另一个机制是日益增加的市场不确定性导致的流动性需求不断变化的动态机制。

（二）基于心理学视角的信心和预期渠道

行为金融学的兴起促使学者们从心理视角研究系统性金融风险的传导和扩散。主流观点认为，信息不对称等导致的消费者对金融机构流动性不足的担忧以及消费者之间恐慌情绪的传染是系统性金融风险传染的主要渠道。

科德雷斯等（Kodres等，2002）研究认为，金融危机可能是因为“羊群效应”等的间接传染造成的。当出现某个银行因欺诈或重大损失遭遇负面报道时，投资者会产生恐慌情绪，严重时甚至会出现“挤兑”现象，投资者之间负面情绪的相互传染导致越来越多的银行受到影响，甚至原本毫无关联的银行也会受到牵连。伯纳多和韦尔奇（Bernardo 和 Welch，2004）从信心和预期角度出发，认为金融危机本质上是由人们对未来流动性冲击的担忧所驱动，而不是流动性冲击本身。施瓦茨（2008）指出，银行挤兑最初是由存款人的恐慌引起的。由于存款人集中提取存款，而银行一般只保留一部分现金储备，无法在短时间内满足所有存款者的提取要求，导致违约以致破产。哈斯曼和萨马丁（Hasman和Samartin，2008）首次把信息传染引入模型，认为由于信息不对称、信息流通渠道不畅等原因，债权人不能对金融机构进行正常识别，无法分辨健康金融机构与有问题的金融机构，当债权人发现某个较大的金融机构或者大量的金融机构出现清偿能力下降甚至完全丧失时，就会对全部金融机构失去信心，出于减少存款损失的心理，存款人开始提现，于是出现银行挤兑现象，这会波及到健康的金融机构，直至导致整个金融体系崩溃。

（三）基于产生放大机制的资产价格过度波动渠道

布伦纳迈尔和佩德森（2007）指出，抵押品价格波动对信贷的影响在次贷危机传导中显而易见，资产的抵押价格与市场价格紧密相关，市场价格在很大程度上代表了抵押价格，这说明受信用约束的企业对资产的需求是资产价格的增函数，即资产价格越高，资产负债表状况越好，企业信用等级越高，越容易获得较多贷款，从而越容易为系统性金融风险的发生埋下隐患；当资产价格下跌，资产负债状况不佳，信用等级下降，系统性金融风险发生并扩散。清泷和穆尔（Kiyotaki 和 Moore，2008）以资产价格变量为核心设计了代际交叠模型，认为当资产价格下降时，企业为了保持流动性会低价出售一部分资产，从而遭受损失。资产价格下降会使企业和企业之间、企业和银行之间的违约行为不断增多，银行也由于企业的违约行为遭受损失，由于银行面临资本金的约束，银行会收缩信贷，从而导致资产价格进一步下跌，最终导致资产价格高涨时期产生的泡沫破裂，从而导致危机的发生。丹尼尔森和宋施恩（Daníelesson 和 Zigrand，2008）建立了一个多资产价格均衡模型，发现资产价格波动是引发系统性金融风险的重要原因。科里内克（Korinek，2008）以加入社会福利的一般均衡模型验证了资产价格波动对系统性金融风险的引发和放大作用。吴智麟（2008）分析了系统性金融风险通过商业银行、投资银行和保险业等渠道的传导。董青马（2008）构建了一个从微观到宏观的系统性金融风险模型，从个体银行、银行系统、金融安全网三个层次对系统性金融风险进行了考察，研究了在不同环境下微观风险触发与个体银行失败、个体银行失败与系统性金融风险生成之间的传导机理。

四、系统性金融风险的防范

为防范因系统性金融风险引致的金融危机，研究者们一直热衷于找到能预见危机到来的各种方法。因此，测度和预警系统性金融风险的技术被认为是实现“防患于未然”的首要选择。然而，现有测度和预警金融危机的技术和方法是否能够适应因系统性金融风险传导的独特性和复杂性而导致的金融危机仍然没有研究定论。

目前，测度和预警系统性金融风险技术的主流方法是基于资产负债表数据、股票和债券市场数据、多市场数据等而形成的三类模型。在基于资产负债表数据的模型中，综合指标法得到了更完善的设计，研究者们提出了度量银行通过资产负债表实现风险传染的网络分析法（Network Analysis Approach），即利用银行间的双边资产负债敞口，通过模拟银行网络体系中某个或某几个银行作为触发因素所导致的银行破产数量、预期损失以及产生危机的可能性等衡量银行体系的风险传导（布洛克、霍默斯、亚历山德里和加伊，2009；米斯特鲁利，2011；厄珀，2011）。在基于股票和债券市场数据的系统性金融风险测度中，主要是基于时间序列的改进，对传统VaR度量和GARCH模型进行修正（弗拉格涅尔等，2008）。在基于多市场数据的模型方面，由于Copula函数可以通过连接函数的灵活设定捕捉变量间的非线性和非对称相关关系，在2008年危机前就被应用于测算具有偏峰厚尾特征的金融风险（罗德里格斯，2007；贡萨罗和奥尔莫，2005）。格雷和约布斯特（Gray和Jobst，2009）基于Copula函数又发展了未定权益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）模型。该模型根据金融机构资产回报率协方差矩阵的分解结果对预警事件对应变量的变动进行蒙特卡罗模拟，通过重复模拟，可以得出每一时刻的系统性金融风险指标。

值得一提的是，次贷危机后，评估金融机构之间的依存度成为国际国内关注的重点，测度金融机构相互依存度的模型主要有网络模型（Network Approach）、 共同风险模型（Co-Risk Model）、危机依存度矩阵模型（Distress Dependence Matrix）以及违约强度模型（Default Intensity Model）等。

五、未来研究方向

由于系统性金融风险具有爆发源广、成因复杂、传导路径相互交叉等特点，近年来已经成为各方研究的热点问题。从最新研究动态看，由于学术界对系统性金融风险进行广泛研究的时间很短，对很多问题的研究还不够深入，如关于系统性金融风险概念界定、成因讨论、传导途径、防范机制等问题的研究还很不成熟，研究成果很不系统，观点也不一致，但近年来取得的最大进步是，由次贷危机前对系统性金融风险的研究被主流文献所忽视（马勇，2011），到危机爆发之后得到一大批学者的关注，研究成果大量涌现，研究水平不断提高。从未来研究方向看，还应当从以下方面实现突破：

（一）深入探索系统性金融风险生成和传导的理论基础

科学、准确地识别系统性金融风险的爆发源，对不同国情下系统性金融风险“累积—爆发—扩散”的演进过程进行深入分析等有待突破。对发展中国家来讲，应特别关注由“经济发展突然快速减缓或下滑、货币政策操作不当、资产价格过度波动、政府债务过度以及跨国传染”等引起的的系统性金融风险的动态演进过程。

（二）提高防范系统性金融风险的技术手段

传统的以VaR为主的金融风险测度和预警手段已经不适用于系统性金融风险防范的研究。针对系统性金融风险偏峰厚尾的特征，如何创新性地建立一套适用于系统性金融风险传导机制下的预警技术和手段，特别是加强对系统重要性金融机构的有效识别等已经刻不容缓。

（三）加强宏观审慎管理框架下系统性金融风险监管协调机制研究

次贷危机发生后，构建宏观审慎管理框架已经成为各国金融监管部门的必然选择。如何在经济金融全球化环境下，建立国际国内相协调的系统性金融风险监管协调机制已经成为摆在学术界和监管部门面前的一项重要任务。

对于中国来讲，虽然因次贷危机引发的全球性金融危机传染相对比较有限，但近年来的实践充分证明，由于经济金融自由化进程不断加快，潜伏在我国经济金融运行中的系统性金融风险爆发源来自多个方面，目前情况下至少包括民间金融资金链断裂、经济运行周期性下行、房地产价格泡沫、金融体系运行风险加大、人民币国际化进程加快、国际资本扰动以及地方政府融资过度等。

在这种背景下，如何将理论研究和现实相结合，基于经济全球化和金融自由化的大背景，科学梳理系统性金融风险产生的经济金融基础，充分揭示系统性金融风险的传导机理和效应，适时建立防范系统性金融风险“累积—爆发—扩散”的动态监管协调机制应当是今后很长时间内需要研究的重大问题。

参考文献：

[1]付刚.宏观审慎管理与系统性金融风险防范思考[J].金融发展研究，2010，（6）.

[2]张晓朴.系统性金融风险研究：演进、成因与监管[J].国际金融研究，2010，（7）.

[3]黄益平，常健，杨灵修.中国的影子银行会成为另一个次债？[J].国际经济评论，2012，（2）.

[4]Schwarcz.2008.Systemic risk，American Law & Economics Association Annual Meetings，Paper 20.

[5]Acharya.2009.A theory of systemic risk and design of prudential bank regulation[J].Journal of Financial Stability.

[6]Adrian and Brunnermeier.2007.CoVaR，NBER Wor-king Paper Series.

[7]Schwarcz.2012.Regulating shadow banking，Boston University Annual Review of Banking & Financial Law.

（责任编辑 刘西顺；校对 XQ，XS）