新股发行风险信息分析——以招股说明书为考察实例

黄方亮，祝 铭，刘融冰 马云霄

(1山东财经大学，山东济南 250014;2乔治·华盛顿大学，美国华盛顿 20052)

风险信息是新股发行招股说明书中的重要组成部分，受到广大投资者和专家学者的极大关注。由于风险信息种类繁多，要考察主要的风险信息，可以应用主成分分析这种数学变换方法，把众多指标转化为少数指标。［1］［2］利用主成分分析的方法，把新股发行招股说明书中披露的众多风险信息简化为少数风险因素指标，这对于投资者进行投资决策，以及对主要风险信息进行进一步的研究，具有实践和理论意义。

国内外学者曾经从不同角度对于风险信息披露的质量进行研究，但他们的关注点各不相同，有的关注于IPO信息的不对称性，有的关注于信息披露制度的管理等等。［3］［4］［5］将主成分分析法应用于风险信息披露方面的研究尚少。［6］我们通过收集并阅读有关招股说明书，从中筛选出某些类别的风险因素，并进行了主成分分析，提取出主要的风险信息指标。

一、新股发行样本选取与相关数据处理

我们所选取的样本是2011年于中国证监会网站披露的所有招股说明书。由于中国证监会对金融、保险、证券以及房地产行业的信息披露有特殊要求，为保证数据的有效性和结果的合理性，我们在收集的样本中排除了这几类行业，最终得到了139个有效样本。①

通过阅读样本公司IPO招股说明书中披露的所有风险信息，对其类别进行统计，得到宏观经济、商业、行业周期性波动的风险，行业竞争或市场竞争的风险等总共41种风险。

二、对样本整体的主成分分析

主成分分析的目的是从众多的原有变量中综合提取出少数具有代表性的成分，其前提条件是原始向量之间应该具有较强的相关关系。因此在做主成分分析之前，首先要考察我们所选取的所有变量之间是否存在一定的相关关系，以确保这些变量适合采用主成份分析法提取因子。这里借助巴特利特球度检验和KMO检验方法进行分析。首先，对样本整体的所有变量进行分析。

由表1可知，巴特利特球度检验的检验统计量观测值为1266，相应的概率p接近于0，该方法假定显著性水平为0.05，由于概率P小于显著性水平，所以我们认为原有变量适合做因子分析。

表1 巴特利特球度检验和KMO检验的结果

假定原有变量是因子变量的线性组合，利用主成分分析法提取因子。分析结果如表2所示。

表2 因子分析初始结果图

表2显示了所有变量的共同度。其中第一列给出了所有风险因素，第二列是它们对应的因子分析初始解下的变量共同度，第三列是按照特征根大于1的条件提取特征根时的共同度。

由表3可知，第一个因子的特征根为2.792，解释原有变量总方差的6.810%，累计方差贡献率为6.810%;第二个因子的特征根为2.341，解释原有变量总方差的5.711%，累计方差贡献率为12.521%。其余数据的含义类似。前17个因子共解释了原有变量总方差的68.955%。

经过主成分分析的初步尝试，提取出17个主成分来代表所有的风险因素。但是17个主成分数量偏多，缺乏足够的代表性，也不利于进一步的分析。从实际意义上看，将139家上市公司混合在一起进行分析也缺乏说服力，因为各行各业的风险因素除了政策性要求披露的以及系统性风险之外，是有很大相差度的，行业都各自有自己行业特征的风险。所以，下面在行业分类的基础上，对各个行业的样本数据分别进行主成分分析。

三、分行业的主成分分析

首先，根据中国证监会的有关行业分类标准，我们对139家上市公司进行分类，139家公司共涉及15个行业类别，如表4所示。

由于有些行业样本数量过少，进行主成分分析意义不大，所以予以剔除。剔除的行业分别是:A(农、林、牧、渔业，样本数:3);B(采掘业，样本数:1);C0(食品、饮料，样本数:1);C9(其他制造业，样本数:3);F(交通运输、仓储业，样本数:2);H(批发与零售贸易，样本数:1);K(社会服务业，样本数:4);L(传播与文化产业，样本数:3)。

(一)C1(纺织、服装、皮毛制造业)分析

C1行业共出现了32种风险，其中有22种风险仅出现了2次以下(包括2次)，予以剔除，最终得到10种风险进行分析(见表5)。

如表5所示，第一个因子的特征根值为4.879，解释原有变量总方差的48.789%，累计方差贡献率为48.789%;第二个因子特征根值为2.695，解释原有变量总方差的26.947%，累计方差贡献率为75.736%;第三个因子特征根值为1.536，解释原有变量总方差的 15.363%，累计方差贡献率为 91.099%。

由表 6 可知，x4，x5，x7，x9，x10在第一个因子上有较高载荷，第一个因子主要解释了这5个变量;第二个因子主要解释了变量 x2，x3，x6，x8;第三个因子主要解释了变量x1。即在主成分分析提取的三个主成分中，第一主成分主要解释了公司规模迅速扩张导致的管理风险;原材料和劳动力的价格波动风险、供应商风险和依赖进口风险;新产品、新技术开发的风险;内部控制风险，管理风险;环境保护方面的风险。第二主成分主要解释了税收及政府补助政策的风险;行业竞争或市场竞争的风险;汇率变化及出口税收政策变化的风险;产能扩大后产品的销售风险、新增产能的消化风险。第三主成分主要解释了净资产收益率下降的风险。

表3 因子解释原有变量总方差

表4 样本公司的行业分类

由此可见，在C1(纺织、服装、皮毛制造业)行业中，由于原材料和劳动力价格变动、汇率变化及出口税收政策变化等外部的不可控性因素带来的风险对企业影响较大，同时，内部控制和管理风险也对企业状况有着较大的影响，另外，新产品、新技术的开发以及新增产能的消化情况也有着一定的风险。

(二)C4(石油、化学、塑胶、塑料制造业)分析

C4行业中共出现了35种风险，其中10种只出现了2次以下(包括2次)，予以剔除，最终得到25种风险。

通过分析，得到9个主成分。②其中，前5个主成分的情况是:第一主成分主要解释了净资产收益率下降的风险;税收及政府补助政策的风险;行业竞争或市场竞争的风险;原材料和劳动力的价格波动风险，供应商风险，依赖进口风险;固定资产折旧大量增加等导致的利润下滑风险;产品价格和需求波动的风险，销售业绩季节性波动的风险;产能扩大后产品的销售风险、新增产能的消化风险;募投项目实施的风险;股市风险。第二主成分主要解释了公司规模迅速扩张导致的管理风险;毛利率波动的风险;拓展新业务、新市场的风险;环境保护方面的风险;安全生产的风险。第三主成分主要解释了技术落后、技术泄密、技术替代、技术人员依赖及流失的风险;募集资金投向及投资项目相关风险;新产品、新技术开发的风险。第四主成分主要解释了应收账款和预付账款的风险;偿债及资产抵押风险，流动性风险。第五主成分主要解释了实际控制人控制风险，大股东控制风险;内部控制风险，管理风险。

表5 因子解释原有变量总方差

表6给出了因子载荷矩阵。

表6 因子载荷矩阵

由以上分析可见，除一些不可控的外部风险因素和内部控制管理风险因素，对C4行业来说，以下几类风险也需要重视:技术方面和产品质量的风险，市场和客户选择方面的风险，财务和资产方面的风险。

(三)C5(电子制造业)分析

本行业共出现了38种风险，其中12种只出现过2次以下(包括2次)，予以剔除。最后得出26种风险变量。

本行业共提取了8个主成分。其中，前5个主成分的情况是:第一个主成分主要解释了应收账款和预付账款的风险;募集资金投向及投资项目相关风险;产品价格和需求波动的风险，销售业绩季节性波动的风险;偿债及资产抵押风险，流动性风险;受上下游行业、客户影响的风险。第二主成分主要解释了技术落后、技术泄密、技术替代、技术人员依赖及流失的风险;产能扩大后产品的销售风险，新增产能的消化风险;内部控制风险，管理风险;产品质量风险，产品责任风险。第三主成分主要解释了实际控制人控制的风险，大股东控制风险;行业竞争或市场竞争的风险;原材料和劳动力价格波动的风险，供应商风险，依赖进口风险;期末存货余额大、存货跌价风险。第四主成分主要解释了净资产收益率下降的风险;公司规模迅速扩张导致的管理风险;固定资产折旧大量增加等导致的利润下降的风险。第五主成分主要解释了汇率变化及出口税收政策变化的风险;募投项目实施的风险;知识产权保护的风险，注册认证及许可经营风险;物业、租赁、房地产权证的风险。

C5行业属于技术更新较快的行业，因此对这个行业的企业来说，技术落后核心技术开发以及产权保护方面的风险尤为重要。

(四)C6(金属、非金属制造业)分析

本行业共出现了29种风险，其中有16种只出现了2次以下(包括2次)，予以剔除，最终得到13种风险。

通过分析得出，本行业共提取了以上5个主成分。第一主成分主要解释了募集资金投向及投资项目相关风险;产品和市场集中、客户依赖风险;拓展新业务、新市场的风险。第二主成分主要解释了应收账款和预付账款的风险;原材料和劳动力价格波动的风险，供应商风险，依赖进口风险;固定资产折旧大量增加等导致的利润下滑风险。第三主成分主要解释了净资产收益率下降的风险;技术落后、技术泄密、技术替代、技术人员依赖及流失的风险;产业或行业等法律、规章制度及政策变化的风险。第四主成分主要解释了税收及政府补助政策的风险;实际控制人控制风险，大股东控制风险;汇率变化及出口税收政策变化的风险。第五主成分主要解释了偿债及资产抵押风险，流动性风险。

在C6行业中，值得注意的几项风险有，应收账款和预付账款的风险，原材料和劳动力价格波动的风险，固定资产折旧大量增加导致利润下滑的风险，偿债及资产抵押的风险，产业或行业等法律和政策变化的风险。可以看出本行业的企业在财务方面和盈利能力上存在很大的不确定性。

(五)C7(机械、设备、仪表制造业)分析

本行业共出现了39种风险，其中9种只出现了2次以下(包括2次)，予以剔除，最终选取了30种风险。

通过分析，本行业共提取了以上12个主成分。其中，前5个主成分的情况是:第一主成分主要解释了募集资金投向及投资项目相关风险;受上下游行业、客户影响的风险;外协加工的相关风险。第二主成分主要解释了技术落后、技术泄密、技术替代、技术人员依赖及流失的风险;产业或行业等法律、规章制度及政策变化的风险;人力资源风险;新产品、新技术开发的风险;宏观经济、商业、行业周期性波动的风险。第三主成分主要解释了原材料和劳动力价格波动的风险，供应商的风险，依赖进口风险;受国际经济环境影响的风险。第四主成分主要解释了产品质量风险，产品责任风险;期末存货余额大、存货跌价风险。第五主成分主要解释了产能扩大后产品的销售风险，新增产能的消化风险;内部控制风险，管理风险;募投项目实施的风险。

(六)C8(医药、生物制品制造业)分析

本行业共涉及32种风险，其中有8种只出现了2次以下(包括2次)，予以剔除，最终得到24种风险。

通过对本行业的分析共提取了8个主成分。其中，前5个主成分的情况是:第一主成分主要解释了原材料和劳动力价格波动的风险，供应商的风险，依赖进口风险;汇率变化及出口税收政策变化的风险;募投项目实施的风险;产品质量风险，产品责任风险;环境保护方面的风险。第二主成分主要解释了实际控制人控制风险，大股东控制风险;公司规模迅速扩张导致的管理风险;募集资金投向及投资项目相关风险;偿债及资产抵押风险，流动性风险。第三个主成分主要解释了产品和市场集中、客户依赖风险;内部控制风险，管理风险;期末存货余额大、存货跌价风险。第四主成分主要解释了税收及政府补助政策的风险;行业竞争或市场竞争的风险;新产品、新技术开发的风险;安全生产的风险。第五主成分主要解释了净资产收益率下降的风险;产业或行业等法律、规章制度及政策变化和监管的风险;产能扩大后产品的销售风险，新增产能的消化风险;知识产权保护的风险，注册认证及许可经营风险。

与其他行业不同的是，医药、生物制品制造业还面临环境保护、行业法律监管和知识产权保护的风险。

(七)G(信息技术业)分析

本行业共涉及36种风险，其中10种只出现了2次以下(包括2次)，予以剔除，另外，信息技术行业所特有的12种风险归到一起，记为本行业特有风险，最终得到27种风险变量。

对于本行业，共提取了10个主成分。其中，前5个主成分的情况是:第一主成分主要解释了实际控制人控制的风险、大股东控制风险;毛利率波动的风险;公司结构、经营规模不合理的风险;行业依赖风险。第二主成分主要解释了税收及政府补助政策的风险;公司规模迅速扩张导致的管理风险;原材料和劳动力价格波动的风险，供应商的风险，依赖进口风险;期末存货余额大、存货跌价风险。第三主成分主要解释了应收账款和预付账款的风险;产业或行业等法律、规章制度及政策变化的风险;拓展新业务、新市场的风险;行业特有风险。第四主成分主要解释了新产品、新技术开发的风险;产能扩大后产品的销售风险，新增产能的消化风险;内部控制风险，管理风险。第五主成分主要解释了产品和市场集中、客户依赖风险;知识产权保护的风险，注册认证及许可经营风险。

值得注意的是，本行业存在存货跌价的风险，而且销售业绩随季节和需求波动性较大，因此其盈利存在一定的波动性。

四、分析结论

我们通过对样本公司进行行业分类，对其中7类行业的发行人招股说明书风险披露进行了主成分分析。每一类别行业中大约有30种左右的风险因素，所提取的主成分均能够将所披露风险信息的大部分表示出来。其中，从C1行业中提取出3个主成分，从C4行业中提出9个主成分，从C5行业中提取出8个主成分，从C6行业中提取出5个主成分，从C7行业中提取出12个主成分，从C8行业中提取出8个主成分，从G行业中提取出10个主成分。这些主成分能够保留原有变量的大部分信息。

从分析结果看，不同的行业类别都会面临以下几种主要风险:市场竞争、税收、原材料和劳动力价格波动等属于企业外部的风险;内部控制和管理风险、技术落后和新技术开发的风险、净资产收益率下降的风险以及固定资产折旧带来的风险等属于企业内部的风险。

由于不同行业的特征不同，所以，各行业面临的主要风险因素也不相同。随着全球化的不断推进，汇率和进出口政策的变化对相关行业也造成不同程度的企业外部风险，例如，受国际金融危机的影响，出口量较大的C1行业(纺织、服装、皮毛制造业)遭受了明显的冲击，相关风险已经显现出来。与此相应，C8行业(医药、生物制品制造业)的主要风险成分中则包括依赖进口风险、汇率变化及出口税收政策变化等风险。

在比较传统的C4行业(石油、化学、塑胶、塑料制造业)、C6行业(金属、非金属制造业)和C7行业(机械、设备、仪表制造业)中，募集资金投向及投资项目相关风险均出现在其第一主成分中，表明这些行业的募资投向、募资收益方面可能存在着较大的风险;另外，这些传统行业中存在着行业竞争或市场竞争、客户依赖、拓展新业务和新市场等方面的主要风险，这体现出传统行业在当前发展阶段需要注意的一些问题。

对于C5行业(电子制造业)和G行业(信息技术业)，应收账款和预付账款的风险、毛利率波动的风险等财务风险出现在其第一主成分中，表明这些具有新兴产业特征的行业在快速发展过程中，同时也面临着收益不确定的状况。

对于投资者来说，对于不同行业，可从其面临的特定的主要风险因素入手，分析投资风险和企业价值，能够更好地为投资决策提供依据。例如，对于纺织行业，投资者需要关注的一个重点问题是当前的行业出口形势;对于塑料、金属等一般制造业，投资者需要着重关注其募集资金投向和使用状况;对于电子、信息产业，投资者需要重点考察其盈利方式和盈利的波动性。

注释:

①原始样本数量为140个，剔除样本数量为1，剔除的样本为西部证券股份有限公司，所属行业为证券。最终保留139个样本。

②由于篇幅限制，这里和后面的有关主成分分析过程不再详细列出。

［1］魏建，马富强.新股发行制度改革前后定价效率的实证分析［J］.山东经济，2011，(3):96 －102.

［2］李靖华，郭耀煌.主成分分析用于多指标评价的方法研究［J］.管理工程学报，2002，16(1):39 －43.

［3］洪涛.主成分分析法在上市公司自愿性信息披露中的应用［J］.科技情报开发与经济，2007，(30):132 －134.

［4］董欣欣.基于主成分分析的股价影响因素实证研究——来自中小企业板的经验数据［J］.财会通讯，2011，(36):64－67.

［5］王宇峰，苏逶妍.我国上市公司研发信息披露实证研究［J］.中南财经政法大学学报，2009，(4):108－113.

［6］黄方亮，顾婧瑾，齐鲁，马辉.IPO风险信息披露的内容分析与质量检验［J］.山东财政学院学报，2013，(2):1 －10.