我国房地产上市公司资本结构与公司绩效研究

陈巍巍

【摘 要】本文选取68家房地产行业上市公司2006年到2012年的数据作为分析样本，建立联立方程组，采用二阶段最小二乘法，并从债务期限、债务来源、股权结构等方面分析资本结构与公司绩效的相关关系。最后，提出优化资本结构、提高公司绩效的相关建议。

【关键词】资本结构；公司绩效；联立方程组

一、引言

近日来，“新国五条”地方实施细则被炒得沸沸扬扬，其中规定的限购、限贷以及个税和房产税的征收等让人们再次聚焦房地产行业。作为牵一发而动全身的房地产行业，历来是国家调控的重点。密集的政策调整促使房地产企业及时调整融资渠道，优化资本结构，确保企业健康持续发展，稳定社会经济秩序。

一般认为，业绩优良资金雄厚的上市公司可以适当地增加负债水平，有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩。但是我国房地产行业资产负债率较高，存在一定风险，因而在现阶段对我国房地产上市公司债务融资结构进行研究，对于完善房地产公司治理，提高经营业绩，稳定经济有着重要的意义。

我国学者大多采用单方程模型，并用普通最小二乘法对资本结构与公司绩效的关系进行研究。而在经济生活中，许多因素会相互影响，资本结构与公司绩效之间存在互动关系，若用普通最小二乘法进行参数估计，估计量是有偏的，而且是非一致的。本文在借鉴国内外研究成果的基础上，建立资本结构与公司绩效的联立方程模型，采用二阶段最小二乘法（2SLS）估计方程，以弥补现有实证研究的不足。同时，提出了优化我国上市公司资本结构，提高公司绩效的相关建议。

二、文献回顾

关于资本结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值之间呈正相关关系。Jensen和Grossman以及Mayer等人的代理成本理论认为，公司的债务能够缓和股东和管理者之间的冲突，降低股权的代理成本，提高短期债务的比率可以减轻投资不足的问题，抑制投资过度的动机，控制资产替代效应。因此，提高债务水平对公司的绩效及市场价值有促进作用，并且不同的债务期限结构将产生不同的治理效应。Frank和Goyal（2003）使用了从1950年到2000年包括近20万个观测变量的美国非金融企业数据进行研究，其结果显示绩效与账面价值、财务杠杆比率之间呈正相关关系，与市场价值、财务杠杆比率之间呈负相关关系。

我国对资本结构与公司绩效关系的研究主要是利用实证分析的方法对整体上市公司或者某个行业进行分析，由于建立的模型、选择的统计方法、研究时间及样本容量等方面的不同，所得的结论也存在差异，但一般都是债务融资与公司绩效呈负相关。梅波、杨兴全（2008）选取中国上市公司为样本，考虑公司的成长机会因素后，进一步研究了公司价值和债务期限结构、债务融资比例间的关系。研究发现，债务期限结构在公司价值中的作用没有得到实证结果的支持，债务融资比例与公司价值之间的关系受公司控股股东性质的影响，高成长公司的价值和债务融资比例负相关。曾奕、李东阳（2009）对 58 家食品饮料业上市公司的绩效水平进行分类，并运用多因素方差分析法对公司绩效进行实证分析。其分析结果表明：资产负债率与公司绩效成反比；总资产、股权结构、固定资产、主营业务收入、净资产、市场占有率与公司绩效成正比。

总之，公司绩效受资本结构、公司规模、公司成长性、风险、有形资产、信息不对称程度和所得税等因素的影响。这些研究成果对该问题的后续研究提供了重要的指导和借鉴意义。

三、模型的建立与数据指标选择

（一）实证模型的建立

根据上述分析建立以下两个方程：

公司绩效 =f（财务杠杆、债务期限结构、债务来源结构、成长性、规模、股权结构、治理结构）

财务杠杆=f（绩效、成长性、规模、资产结构、产品独特性）

其中一些因素既影响公司绩效又影响资本结构，公司绩效与资本结构间可能存在互动关系。通过样本散点图发现，第一大股东持股比例与公司绩效呈曲线关系。另外，为了控制内生变量之间相互影响的滞后性，在模型中分别加入内生变量的一阶滞后项，建立联立方程为

Yit=a0+a1Zit+a2X1it+a3X2it+a4X3it+a5X4it+a6X5it+a7（X5it）2+a8X7it+a9Yit-1+Uit （1）

Zit=b0+b1Yit+b2X3it+b3X4it+b4X8it+b5X9it +b6Zit-1+Vit （2）

在模型中，下标it代表第t年第i家公司；Y代表公司绩效，Z代表资本结构，两者均为系统内生变量；X1代表债务期限结构，X2代表债务来源结构，X3代表公司成长性，X4代表公司规模，X5代表股权结构，X7代表董事会特征，X8代表资产结构，X9代表产品独特性；a0， b0为截距，a1，a2，...，a9及b1，b2，…，b6为回归系数，Uit 和Vit为随机项（即白噪音）。

（二）研究变量定义

本文所用的内生变量中，公司绩效用资产收益率度量，资本结构用资产负债率度量。外生变量中，公司成长性用主营业务收入增长率度量，公司规模用总资产的自然对数度量，股权结构用第一大股东持股比例度量，董事会特征用董事会规模度量，资产结构用有形资产比率度量，产品独特性用销售费用率度量。

本文研究涉及的变量定义如表1。

（三）样本与指标选取

本文所用公司数据来自Wind和CCER数据库，选取了房地产行业68家上市公司2006年到2012年的各指标数据组成一个平衡面板。在样本的选取中，遵循以下原则：①需要连续 7年均可获得相关数据的公司；②剔除 ST和SST 类上市公司，这些公司或无法获得相关数据，或财务状况异常，或已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中将影响研究结论。

（四）描述性分析

根据房地产上市公司7年的资产负债率、流动负债比率、银行借款比率的均值进行对比分析得表2：

从资产负债率来看，其平均水平七年来保持在 60%左右的高位，并基本呈现逐年上升的趋势，一些公司的资产负债率甚至达到80%以上，这表明我国房地上市公司存在负债比例较高的问题。房地产业是个资金密集型的行业，因此财务杠杆通常比较高。一旦泡沫破裂，房地产上市公司的资产价格将大幅下跌，导致资产价值急剧缩水，资产负债率迅猛攀升，那么房地产上市公司的的现金流量就会很快枯竭。这时，除了少数自由资金实力雄厚的大企业外，大部分企业将会出现资不抵债，无法到期偿还贷款的债务危机，甚至破产，这就会把风险迅速传给银行，进而影响到到整个社会经济稳定。

从负债期限结构比率变化来看，流动负债占总负债的比例相当高，近七年平均为70%左右，而长期负债占总负债的比例只有30%左右。这是一种不太合理的债务期限结构，一般而言流动负债占总负债一半的水平时较为合理，较高的流动负债会使上市公司在金融市场波动较大时出现资金周转困难的问题，从而增加其信用风险和流动性风险。

从债务来源结构可以看出，银行借款比率平均为40%左右，并呈现逐年下降的趋势，这可能由于房地产上市公司银行贷款政策越来越严格，而信托、债券融资逐步发展。今年1月房地产企业通过信托来募集的资金总额为175.7亿元。另外，今年以来房地产企业海外发债的步伐明显加快。据统计，2013年1月，共有17家房地产公司通过海外融资渠道募集了约合420亿元人民币的资金，远远超过信托融资的175亿元。

四、实证结果及分析

运用Eviews软件对数据进2SLS处理，得出房地产行业上市公司的净资产收益率与资本结构之间的处理结果（如表3和表4所示），并进行分析。

从表3可以看出：

（1）资本结构与公司绩效呈现负相关关系说明我国上市公司的债务融资没有发挥应有的作用，债务“软约束”是目前我国债务融资治理效应未发挥作用的最重要的原因。债务融资除了可以通过税盾作用及财务杠杆作用来提升企业价值外，它还可以通过改善公司的治理结构，优化治理效应来提升公司的价值。但其重要前提是，公司的债务是否对公司构成“硬约束”。因为我国上市公司的债务并没有象成熟经济条件下那样，当公司陷入财务危机时，使公司的控制权实现由股东向债权人的转移。

（2）我国上市公司的债务期限结构偏短，公司的短期债务水平与绩效负相关，这是由于其生产经营所需的长期资金主要来源于短期债务融资或股权扩张。这一方面会导致公司每年大量的现金流出，减少了可供公司在经营活动中使用的现金流量，从而影响经营利润。另一方面会使公司的投资决策变得短视，公司为了尽快收回资金，可能会投资于那些收益率较低、回收期短的项目，而放弃那些回收期较长但收益率高的项目，最终会降低公司整体的收益。

这主要有以下几方面原因：一方面是银行对企业长期信贷的管理日益从紧控制，条件比较严格，手续比较复杂；另一方面，债券市场在企业债券发行主体资格、发行条件、发行利率和资金用途等方面对企业的控制过于严格；同时，在法律较溥弱，外部交易成本较高的情况下，相对于长期债务而言，短期债务使得债权人更容易控制债务人的损害其利益的行为。

（3）我国上市公司债务来源结构与公司绩效成负相关关系，一方面是由于银行自身存在着产权结构不合理、金融体系效率低下等问题；另一方面是由于上市公司与国有银行之间的“同源性”，如果企业到期不能偿还债务，银行很难对企业进行接管，或迫使企业清算，债权融资的“内源性”使得债权融资降低代理成本的机制失效。

（4）公司的成长性、公司规模、董事会规模及净资产收益率的一阶滞后项的系数均为正，表明它们与净资产收益率的变化成正比。

（5）X5it的系数是正的，X5it的平方即X6it的系数是负的，说明第一大股东持股比例与公司绩效成倒“U ”型关系，即当第一大股东持股比例在超过一定比例之前，净资产收益率随第一大股东持股比例的增加而上升，但超过一定比例之后，净资产收益率随第一大股东持股比例的增加而下降。这说明大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，但是随着大股东持股比例的增大，大股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，这样会使中、小股东利益受损，权益代理成本增大。另外，大股东持股比例的增大也是产生内部人控制问题的重要原因。尤其是在控制权难以转移、机构投资者比重不到、信息不对称的情况下，外部债权人无法获取企业更多的信息，难以发挥正常的监督约束作用，大股东可能以其他股东的利益为代价追求自身利益。

从表4可见，净资产收益率与负债水平显著负相关，表明产生内部资源能力强的公司较少使用负债融资，因为中国证监会以上市公司的净资产收益率作为获取配股资格的一个重要标准，产生内部资源能力强的上市公司容易获取配股资格，倾向于使用配股来获得外部资金。主营业务收入增长率与债务水平显著正相关，表明当公司有较高的成长机会时，将需要较多资金来满足成长机会，所以公司会采取较高的负债。规模与债务水平呈正相关，公司规模越大就更容易进入长期债务市场，因为其信息不对称性、破产风险和融资成本较低，同时也能向市场传递财务良好的信号。有形资产比率与债务水平显著正相关，这是因为有形资产能在一定程度上减缓债务的代理成本，防止资产的替代效应发生；且拥有较多有形资产的公司破产时，其清算价值较高。上一期的资本结构对当期的资本结构具有显著影响，表明公司调整资本结构时需要承担债务调整成本。

五、政策建议

（一）完善我国的破产机制

负债融资的代理成本效应、信号传递效应和控制权转移效应等是以破产效应为基础的，我国破产机制不健全，导致一些债务人怕承担企业破产后的经济风险和安置企业职工的压力，就通过种种办法向企业注入资金，使许多资不抵债的企业无法终结。因此债务比率并不能很好地起到让公司管理者对破产损失风险产生警觉的作用，从而无法提高其工作效率。针对此现象，我国应不断完善有关破产的相关法规建设；在公司内部，优化内部治理结构，完善管理人员的激励机制和考核奖惩标准，强化信息披露的真实完整性，形成良好的监督环境。

（二）拓宽房地产企业的债务融资渠道

在我国，房地产行业基本还是以依赖国内银行贷款为主。近年来，信托、债券、基金等融资方式已取得一定的发展，据中国债券登记数据显示，2012年债券市场共发行各类债券约8.6万亿元，其中企业债券发行6474.31亿元， 2012年企业债发债额达到2.3万亿元。目前信托业已进入7万亿时代，其中房地产信托在信托业中占相当大的比例。但同时也应看到，我国债券市场的发行主体主要还是政府和金融机构，市场化程度还比较低，债券种类有限，流通量较少，债券市场的规模与股票市场相对落后。因此，我国应重视发展企业债券市场，从政策法律上重视企业债券，确立企业债券在资本市场中的重要地位，使得房地产企业经营者能够合理分配债务融资结构筹集资金。另一方面，也应充分认识到信托业中存在的粗放式增长、行业发展趋同和短期利益的冲动等各方面问题。如何将信托资产规模由量的增长延伸到质的增加，增加对主动管理类业务的投入，发掘信托制度本源存在的商机，建立可持续发展的盈利模式将是值得信托管理者思考的问题。

（三）改善上市公司的股权结构

我国特有的国家股股权过分集中是产生“内部人控制”的重要原因，也是导致债权融资治理失效的主要原因。优化股权结构是优化债权融资治理效应的重要前提。这就要求改变国有股持股主体模式，改变股权过分集中的现状，培育多种形式的持股主体，积极培育机构投资人，形成股东间的有效制约，也可考虑一定程度上放宽外资进入A股市场的限制。

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