低碳绩效与企业价值关系研究

（北方工业大学经济管理学院 北京100144）

一、引言

全球气候变暖已经对地球生态和人类生活构成严重威胁，日益成为各国政府和人民共同关注的问题。随着中国经济的迅速发展，国际能源署（IEA）初步估计中国已经成为世界第一大能源消费国，第二大温室气体排放国。能源危机与全球气候变暖，使中国面临着巨大的节能与碳减排压力，为此中国政府提出了到2020年单位产值碳排放强度比2005年减少40%-45%的目标。在气候问题备受关注的国际大背景下，以“低能耗、低污染、低排放和高效能”为核心的低碳经济模式迅速受到世界各国的关注。对于我国来说，粗放型的经济增长方式将会严重影响我国的工业化进程，要在工业化要求和环境能源要求之间保持平衡，发展低碳经济成为必然的战略选择。

据统计，我国每年工业类企业能源消耗量占总能源消耗的60%以上，尤其是煤炭的消耗比重很大，毋庸置疑工业类企业成为碳排放的主要制造者。因此，在发展低碳经济的道路上，工业类企业扮演着重要的角色，成为我国低碳发展的关注点和切入点。本文构建低碳绩效与企业价值关系的理论模型，对企业低碳绩效在提升企业价值中的作用进行实证检验，并根据检验结果进行描述性分析、相关性分析、回归分析，力图为企业主动实施低碳经营提供明确的实证依据，并为发展低碳经济提供具有针对性的政策建议。

二、研究设计

（一）研究假设

价值创造学派将环境投资看作是增加竞争性优势以及改善投资者财务回报的途径，环境绩效和市场价值间呈正相关的关系。企业通过实行节能减排，提高能源利用效率，减少碳排放的举措是企业提高自身低碳绩效的一个方面。低碳绩效的提高，不仅有可能获得政府奖励，还有助于改善企业的社会形象，提高企业在顾客中的信誉，而顾客愿意为绿色产品支付更多。新技术的应用减少了能源的消耗和废物的排放，进一步降低了环境治理成本和费用。企业还可能使用环境友好技术建立行业标准并成为行业领导者，低碳绩效的提高会带来企业经济利益的增加。由此，本文提出假设1。

假设1：低碳绩效与企业价值具有正相关关系。

此外，企业追求环境绩效，需要增加环保投入，这与企业普遍追求的财富最大化的理财目标可能存在冲突。某些学者认为，在一些特殊的产业层次上，环境成本会大大降低企业的边际利润，使企业在竞争中处于劣势，因此他们往往会把环境投资当作企业的额外成本。企业如果要获得较好的环境绩效，例如企业实行节能减排政策，就必定要发生某些额外的成本支出，这可能使企业在激烈的竞争中处于劣势。为此，本文提出假设2。

假设2：低碳绩效与企业价值具有负相关关系。

低碳绩效对企业价值的最终影响取决于所带来的收益和费用的数量关系，而有些影响涉及到未来期间，在短时间内这种影响可能显现不出来。为此，本文提出假设3。

假设3：低碳绩效与企业价值没有显著相关关系。

表1 各类能源折标准煤参考系数 （Kg标准煤）

表2 各类能源的碳排放系数

（二）样本选取、数据来源及数据处理

本文选取的样本数据全部来自2007-2010年上交所上市的A股制造业行业中能源消耗量较大的14类行业，对于每个行业按照上市公司的资产规模对其所有公司进行降序排列，每个行业中选出前5家公司，由于部分数据缺失等原因最后共抽选出258个有效样本。

本文中所筛选出的258家样本企业的相关财务数据来自国泰安研究服务中心的财务报表数据库。各类能源统计年鉴上能源消耗量是按照工业分行业终端能源消费量进行划分的，由于目前很难找到具体的各个企业能源消耗量的数据，因此本文采取用行业的能源消耗数据代替企业能源消耗数据，用行业的碳排放强度代替样本企业碳排放强度数据的处理方法；各个行业的能源消耗量、行业工业总产值来自于中国能源统计年鉴和中国统计年鉴。数据处理采用Microsoft Excel软件和SPSS16.0软件。

碳排放强度即单位GDP碳排放量，用来衡量经济成果和相应的碳排放之间的比例关系，公式如下所示：

根据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）碳排量计算指南，上述公式（1）中，碳排总量采用如下公式计算：

式中，C：能源碳排总量；Ei：第i类能源的消费量，单位为吨标准煤，数据可通过中国能源统计年鉴获得，各类能源折标准煤参考系数如表 1所示；Fi： 第 i类能源的碳排放系数，是基于IPCC（2006）《国家温室气体排放清单指南》，通过能源热值乘以碳氧化因子得来，各类能源的碳排放系数如表2所示，其中热力的碳排放系数根据国际能源署 （IEA）2009年碳排放报告所选取的近似值取得。

（三）模型构建及变量定义

根据研究假设，本文将企业价值作为被解释变量，将上市公司碳排放强度作为解释变量，公司规模、资产负债率、盈利能力、成长性作为控制变量，构建多元回归模型如下：

各变量定义如下：（1）低碳绩效计量：通常情况下衡量低碳绩效指标采用碳排放强度与能源消耗效率两个指标，考虑到消耗能源所占用的费用会作为一种成本影响到企业利润，进而影响企业价值，而本文中的控制变量盈利能力已作为一个影响企业价值的因素考虑在内，因此本文在评价低碳绩效时采用减排指标，行业碳排放强度（cei）表示。 （2）企业价值（ev）计量：用托宾Q值表示。（3）控制变量：公司规模（size），用公司资产总额的自然对数表示；成长性（grow），用总资产增长率表示；财务杠杆（Lev），用资产负债率表示；盈利水平（roa），用资产报酬率表示。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计（见表3）

表3 描述性统计结果

表4 研究变量的相关度检验

表3显示了各个研究变量的描述性统计结果，从总体上看，被解释变量企业价值（ev）的均值为 1.47，最大值为4.57，最小值为 0.48，说明所选取的样本不同行业不同上市公司之间的企业价值存在较大的差距。解释变量碳排放强度 （cei）均值为0.6662，最小值为0.0518，最大值为2.98，从中可以看出碳排放强度也存在较大差异，原因可能在于所选取样本行业的差异，例如2007年非金属矿物制品业碳排放强度达到2.27吨/万元，黑色金属冶炼及压延加工业碳排放强度达到2.98吨/万元，而对于通信设备、计算机及其他电子设备制造业而言，2007年碳排放强度仅为0.0547吨/万元。另外，随着低碳经济在我国的深入发展，一些高耗能行业开始关注低碳经济，以黑色金属冶炼及压延加工业为例，2007-2010年工业总产值分别为33 703.01，44 727.96，42 636.15，51 833.58 （ 单 位 均 为 亿元），虽然工业总产值有上升趋势，但碳排放强度逐年降低，分别为2.98，2.32，2.64，2.26 （单位均为吨/万元），反映出我国企业逐步认识到环境问题的重要性，愈来愈重视企业的碳排放问题。

（二）相关性分析（见表4）

表4是主要变量的相关性分析。相关性分析结果显示，被解释变量企业价值 （ev）与解释变量碳排放强度（cei）在5%的水平上显著负相关，说明碳排放强度确实会影响到企业的价值；另外，公司规模、资产负债率、盈利水平与企业价值也呈现正相关关系。一般认为，解释变量之间的系数只要小于0.8或者0.9，就不会对多元回归分析产生影响，因此本文回归模型中各变量之间的相关关系不会对回归结果产生严重影响。

（三）回归分析

本文采用SPSS16.0软件进行模型参数估计和检验。从表5模型摘要中可以看出，R2=0.69，说明回归方程拟合原始数据ev的观测值的效果比较好，回归方程显著。从表6方差分析表中可以看出，F=18.06，P=0.000（近似值），表明回归方程高度显著。我们可以以99.9%以上的概率说明碳排放强度、公司规模、资产负债率、盈利能力、成长性指标变量对企业价值有高度显著的线性影响。表7的回归结果显示了碳排放强度与企业价值在5%的显著性水平上负相关 （系数=-0.11，P=0.04，T=-1.98）。 说明碳排放强度对于所选取的企业的价值确实产生了显著影响。即碳排放强度高的企业（低碳绩效水平低），企业价值较低，即低碳绩效与企业价值正相关，本文的假设1得到检验。原因可能在于，随着低碳经济模式的深入和我国粗放型经济发展模式的转变，我国政府开始将焦点放在碳排放量大的工业企业上，并制定出一系列的政策措施鼓励企业进行节能减排，投资者在对企业进行投资决策时也会将企业的环境行为考虑在内，从而使注重节能减排的企业备受投资者的喜爱，带动其企业价值的提升。另外，公司规模、资产负债率、盈利能力对于企业价值也在5%的显著性水平上产生影响。即上市公司的规模越大，企业价值也越大；一般情况下资产负债率在低于40%的时候，资产负债率与企业价值正相关，负债融资能够起到提高企业价值的作用，体现出负债治理的有效性；随着企业的成长，企业的价值也在逐渐变大。但是成长性与企业价值的关系却不显著（P=0.29）。

四、结论

本文研究结论表明：我国上市公司碳排放强度的高低对企业价值产生显著影响，碳排放强度高的企业，其企业价值低，碳排放强度低的企业，企业价值高。对此，我们的解释是：首先，低碳绩效的提高，不仅有可能获得政府奖励，还有助于改善企业的社会形象，提高企业在顾客中的信誉，而顾客愿意为绿色产品支付更多，提高产品的市场价值。其次，说明投资者对企业是否进行环境保护行为比较关心，投资者在进行投资时开始将企业的环境行为考虑在内。另外，我们从表7中可以发现，虽然碳排放强度会对企业价值产生影响，但sig值比较接近0.05，说明随着低碳经济的深入发展，碳减排的效果对一些对能源依赖较大的行业来说效果不是很明显，这可能一方面归因于行业本身的性质，另一方面可能是政府颁布的法律法规和采取奖惩措施的力度不够。由此，政府相关部门应该加大节能减排奖惩力度，同时加大宣传力度提高投资者环境保护意识，促进低碳经济在我国制造业行业中的深入发展。同时还发现，公司的不同规模、资产负债率、盈利水平也会对企业价值产生显著影响，而公司的成长性虽然与企业价值正相关但不显著。本文由于数据的限制，并未进一步找到具体的各个企业的碳排放强度，而是用行业数据代替企业数据，这也可能会影响到本文的研究结论。因此，本文得出的结论是初步的，以上问题还有待于在未来的研究中进一步加以解决。

表5 模型摘要

表6 方差分析

表7 低碳绩效与企业价值的多元回归结果