创业板上市公司IPO定价与财务成长性分析

（中国农业大学经济管理学院 北京100083）

一、引言

我国创业板已开板三年多，上市公司数量由首批的28家增长到目前的300多家，平均每两个交易日就有一家创业板公司上市。然而，由于利润增速放缓、破发现象普遍，创业板上市公司“高股价、高市盈率、高募资”的问题饱受争议，其发展所依赖的“高成长”概念也引起了质疑。

公司成长性是指由于其自身的某些优势而可能在将来迸发出的潜力和持续增长能力，可以表现在财务能力、人力资本力量、市场和公共关系能力、技术与创新能力等方面。创业板市场是为高技术型和高成长性中小企业服务的资本市场，成长性是这个市场的前提，也是衡量市场中企业发展能力的主要指标。笔者认为公司其他方面的成长性在一定程度上也会通过财务指标体现出来，因此本文将研究创业板上市公司IPO定价与财务成长性的关系，选取成长性较高的医药行业公司为样本，考察创业板IPO定价是否能够体现公司的财务成长性。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以我国首次公开发行股票并在创业板上市的医药行业A股为对象，选取2009年10月30日至2012年10月30日之间上市的40家公司作为样本，对我国创业板IPO价格与财务成长性进行实证研究。股票行业分类信息来源于华泰证券专业版软件，上市公司IPO价格来源于巨潮资讯网，上市公司其他数据来源于首发招股说明书（中国证监会网站）。

（二）变量选取

通常情况下，公司的财务成长性与盈利能力呈正相关关系：盈利能力强的公司具有较强的竞争力和良好的发展前景，当外部环境发生变化时，抵御风险的能力较强，将有利于公司的稳定成长与发展。在创业板上市的公司往往成立时间较短，规模较小，利润波动较大，盈利能力指标不一定理想，因此，本文还将考虑营运能力、偿债能力、规模、发展能力和无形资产指标。

营运能力越好，表明企业对资产的管理能力越好，能够将资产投入到高产出的项目上以获得快速成长；处于成长阶段的企业通常面临筹资压力，偿债能力好不仅能够降低财务风险，也为企业筹资提供了便利；规模较小的公司发展空间较大，成长性通常会优于规模较大的公司；在创业板上市对公司的净利润或营业收入的增长情况有一定要求，如果持续保持较高的增长率，企业就会有较好的成长前景；此外，考虑到创业板主要是高新技术产业，无形资产占净资产的比重能够体现出公司的研发投入，从而体现出公司成长的基础。具体变量名称如表1所示。

表1 变量名称及数据期间

（三）研究方法

本文将以前述上市公司指标为自变量、创业板IPO价格为因变量，运用回归分析的方法，研究这些体现财务成长性的变量与IPO价格的相关关系。

三、实证分析

（一）描述性统计

下页表2显示了本文所涉及变量的描述性统计结果。创业板医药行业上市公司发行价的均值为32.89元，高于同期股票总体均值（2010年上市个股发行价算术平均值为29.67元；2011年为26.53元），反映出创业板上市公司的高股价现象。发行价、净资产收益率、应收账款周转率、存货周转率和总资产的方差都很大，说明创业板上市公司的首发价格差异较大，体现不同能力类型的财务成长性指标也有较大差异。

表2 变量描述性统计分析

（二）双变量相关分析

为了获得IPO价格与上市公司财务数据的关系，本文先通过Spearman检验分析变量两两之间的相关性，同时初步考察自变量之间是否存在多重共线性。分析结果如表3所示。

由表3可以看出，各自变量间的相关系数绝对值最大为0.433，总体较低，可初步判断不存在严重的多重共线性。此外，在0.01的显著性水平下，IPO价格（Price）与净资产收益率（ROE）、每股经营活动现金流量（OCFPS）之间存在显著的正相关关系，说明公司的盈利能力越好，IPO定价越高。

表3 Spearman相关性分析结果

（三）回归分析

由于本文涉及的变量较多，各变量的单位不同，且个别变量的方差较大，为了消除量纲和数量差异，首先对原始数据进行标准化处理，使各变量之间具有可比性。

首次进行多元线性回归时发现汤臣倍健（300146）残差大于三个标准差，属于异常值。此外，通过自变量与因变量的散点图初步判断模型存在异方差性，Spearman等级相关系数检验证实了异方差性的存在。因此，本文将采用加权最小二乘法进行分析，以降低异常值和异方差性对模型的影响。

以残差作为加权变量进行加权最小二乘回归，同时采用逐步回归的方法，回归系数显著性F检验的相伴概率值小于0.05的自变量进入了回归方程，大于0.1的自变量剔除出了回归方程。共有两个变量进入了回归方程，分析结果如表4所示。

表4 多元回归分析结果

从共线性统计量中可以看出，自变量的VIF都小于5，说明不存在共线性问题。这与共线性诊断表中得出的结论一致。R2大于0.8，表明方程拟合效果较好。DW值为2.019，可以认为残差序列不存在自相关性。

净资产收益率、每股经营活动现金流量在0.01的显著性水平下拒绝了原假设，说明这两个变量表示的公司盈利能力被体现在创业板IPO定价当中。其余自变量未通过显著性检验，表明它们对创业板IPO定价的影响不显著。

四、结论

本文对我国创业板医药行业上市公司IPO价格与财务成长性进行了实证分析，发现净资产收益率和每股经营活动现金流量这两个变量对发行价格有显著影响，说明创业板IPO定价时在财务成长性方面重点考虑的是盈利能力。净资产收益率是衡量公司盈利能力的重要指标，该指标越高，说明投资带来的收益越高，越能够吸引投资人；每股经营活动现金流量反映公司经营活动中运用每股资本创造资金的大小，该指标越大，说明公司在生产经营中产生的现金流入越多，在投资人眼中越能创造新的利润增长点。

本文从一个侧面说明了创业板上市公司的高股价是与其财务成长性挂钩的，随着上市时间不断增加，创业板公司的资源优势将得到发挥，其盈利方式和成长性也将逐渐显现出来。同时，笔者认为偿债能力、营运能力、发展能力类指标也是财务成长性的重要体现，在制定IPO价格时应予以更多考虑，以全面衡量创业板公司的成长能力。