财务危机公司的重整方法与绩效评价——以*ST广钢为例

（浙江财经大学 浙江杭州310018）

广钢股份于1988年由广州钢铁厂与香港粤海企业（集团）有限公司合资设立，为全国首家中外合资的钢铁企业。公司于1996年经中国证监会批准在上海证券交易所上市。近年来，广钢股份由于受金融危机等内外环境因素的影响而陷入了财务危机。为扭转这一困境，该公司选择了资产重整的方式，即置出其原有的全部经营性资产，同时通过置入和购买的方式引入了优良资产。在主营业务方面，选择了电梯整机制造、电梯零部件生产及物流服务，并向关联产业领域拓展，重整后拥有较为广阔的发展空间。

一、财务危机中的广钢股份

自2008年开始，广钢股份的经营业绩开始出现下滑。就外在原因而言，受国际金融危机影响，钢铁市场跌宕起伏，钢材市场需求明显萎缩，国内产能过剩。至2011年9月，国内建筑钢材价格跌幅普遍在15%左右，形成了高产能、高成本、高库存和低利润率的行业形势。钢铁行业陷入了集体亏损的状态，行业内各公司的亏损程度有所不同。就内在原因而言，各公司未能及时根据行业形势调整发展战略，自身产品市场竞争力不足，以至于销售价格低于产品成本，导致了库存积压以及资不抵债等问题，最终陷入了财务危机。

（一）债务包袱沉重。从总体上看，2009年至2011年广钢股份的资产负债率分别为86.67%、88.89%以及105.67%，可见该公司已经逐步陷入了资不抵债的困境。2009年经营活动产生的现金流量为-5亿元，尽管2010年经营现金净流量为1.9亿元，但借贷款等产生的利息费用却高达1.3亿元。从长期发展来看，企业的债务包袱沉重，难以通过再融资或提高业绩的方式扭转这一局势。

（二）资金链紧绷。通过对该公司各年年报进行分析，2009年至2011年货币资金项目分别为3.81亿元、4.50亿以及2.72亿元，占总资产的比重较低，分别为9.03%、10.29%以及7.61%。此外，库存积压的问题较为严重，使得资金周转不灵。2009年至2011年存货项目占总资产的比重分别为38.25%、46.01%以及40.40%。此外，公司为取得贷款，于2009年将价值在0.7亿元以上的固定资产进行了抵押。然而，部分银行贷款到期后未能续贷，截至2012年中，该公司的累计银行贷款高达30多亿元。

（三）公司亏损严重。虽然该公司2009年稍有盈利，但仍然无法避免在此后连续多年亏损，经营状况每况愈下。2008年至2011年广钢股份主要财务数据见表1。

表1 2008年至2011年广钢股份主要财务数据

从该公司的主要财务指标可以看出，其经营状况自2008年起每况愈下，每股收益为负显示该公司的盈利能力逐年下降。特别地，2011年归属于上市公司股东的每股净资产为负表明股东财富严重受损。由于2010年及2011年两年的连续亏损，自2012年2月14日起，该公司股票被实行退市风险警示特别处理，由“广钢股份”变更为“*ST广钢”。

（四）未决诉讼隐患。2009年初，广钢股份收到由广州市荔湾区人民法院转交的英国高等法院的诉讼文件，事由为基于2007年从巴西购买进口矿石的船运合同纠纷。在该诉讼中广钢公司被列为第二被告，诉讼涉及的金额达509万美元，而因本案件可能遭受的实质损失暂时难以评估。因此，此项金额难以评估的未决诉讼成了该上市公司的重大隐患，一旦诉讼了结势必会进一步加剧该公司的损失。

二、公司重整的路径与方法

对于处于该种经营状况的上市公司而言，往往不得不依靠公司重整的方式走出经营困境、解除财务危机。广钢股份面临着钢铁主业即将衰落的困境，为了保护上市公司和投资者利益，维护资本市场稳定，在广州市国资委的支持下完成了重整。在一系列交易完成后，广钢股份置出了全部经营性资产，同时通过置入和购买的方式引入了优良资产。在主营业务方面，选择了电梯整机制造、电梯零部件生产及物流服务，并向关联产业领域拓展，完成了从钢铁股到电梯股的转变。

（一）甩掉包袱、注入优质资产，进行资产置换。根据广钢与广日集团签署的《资产置换协议》，广钢以截至2010年12月31日的全部资产及负债，与广日集团截至2010年12月31日所持广日股份91.91%的股权进行置换，重大资产置换按评估基准日的评估值作价。置出资产211 538.35万元，置入资产211 786.25万元，差额部分以现金补足。此举彻底地将归属于广钢的所有资产与负债完全剥离，摒弃了使其经营每况愈下的主营业务，同时引进了广日股份的电梯业务，为公司增添了全新的获利源泉。

（二）向特定对象发行股份购买资产，进一步增强对优质资产的控制。根据广钢股份与维亚通用、花都通用、南头科技签署的《发行股份购买资产协议》，公司拟向维亚通用、花都通用、南头科技发行股份购买上述公司共计持有的广日股份8.09%的股权，评估价值为18 641.61万元，发行价格为7.14元/股。交易完成后，广钢股份将持有广日股份100%的股权，占完全控股地位，最大限度地吸收广日股份的优质资产。

（三）股权转让，向新业务全面转型。根据广日集团与广钢集团、金钧公司分别签署的《股份转让协议》，广钢集团和金钧公司持有的该上市公司股份被广日集团收购，合计474171200股，转让价格为6.18元/股，股份作价共计293037.80万元。广日集团以作价211 538.35万元的置出资产进行支付，差额部分81 499.45万元以现金补足。

三、公司重整的绩效分析

经过一系列的重整运作，公司已从钢铁制造企业成功转型为以电梯整机制造、电梯零部件生产及物流服务为主业的电梯制造与服务企业。经上海证券交易所审核批准，公司股票于2012年8月22日停牌，又于2012年8月31日起恢复交易并撤销退市风险警示。自该日起股票简称变更为广日股份；行业分类变更为专用设备制造业，公司股票日涨跌幅限制由5%恢复为10%。这一重整使得广钢股份淘汰了技术含量低、能耗高、污染严重且盈利能力差的钢铁冶炼主业，成功转型为致力于新技术研发、节能环保、产品附加值高的电梯研发与制造行业，也有助于实现广东省经济发展方式的转型。

（一）市场反应绩效。本文主要考察公司重整是否创造价值，对包括股票收益率在内的经济价值的影响，以及从长远来看资产重整是否真正地改变了公司的财务业绩。因此，本文将采用调整的累计收益率来衡量财务危机公司重整后的市场反应。采用公告日前后股价变动的事件分析方法，考察事件前后各十个交易日的累积回报率的变化，并将其与市场指数累计回报率进行比较和调整，即累计调整回报率等于个股累计实际回报率减市场指数累计实际回报率。本文采用的数据源于大智慧信息港，将每日收盘价格用于计算个股实际回报率，同时以上证指数为市场指数，根据收盘指数来计算指数回报率。

广钢公司首次公告的日期为2011年1月10日，通过发布《广州钢铁股份有限公司重大资产置换及向特定对象发行股份购买资产暨关联交易预案》，首次公布资产重整的具体方案并未来期间内定期发布重整进展。首次公告日前后市场累积调整收益率的变化趋势，详见图1。其中，第10日为首次公告日。

图1 首次公告日前后市场累计调整收益率

图1的实证结果表明，市场对该公司重整事件的反应波动较大，公告日前该公司市场累计调整收益率逐步上升，由此可看出该公司有消息提前泄露的可能；首次公告日前后最高累积调整回报率高达25.694%，远远高出了市场收益率，表明该事件为利好事件，首次公告日之后累计调整回报率呈下降趋势，公告日第十天下降至11.259%，说明累积非正常收益逐步恢复到正常区间。

此外，笔者选取了广钢股份资产重整进展相关的其他公告日作为事件进行检测，分别为2011年5月5日公司发布公告表明会议通过《＜关于广州钢铁股份有限公司重大资产置换及向特定对象发行股份购买资产暨关联交易方案＞的议案》等；2011年4月25日发布公告称公司重大资产置换及向特定对象发行股份购买资产的申请已获有条件通过；2012年8月30日公司发布《广州广日股份有限公司关于撤销股票退市风险警示、变更证券简称及行业分类的公告》。经统一的方法进行数据处理，各重整事件的市场累计收益率结果详见表2。

表2 广钢公司资产重整市场累计收益表

表2的实证结果表明，在每一重要公告日前后，该股票的表现相比整体市场而言均较为积极。由于股价具有前瞻性，一旦投资者意识到企业重整的目的是粉饰财务报表，就会降低对公司价值的预期，使得其股价不会发生大幅上涨。因此从整体上来看，市场对广钢股份资产重整事件的反应较为积极，体现出市场对该公司的良好预期。综上，就市场反应而言，广钢股份为摆脱财务困境、挽救公司免于退市所进行的资产重整为股东带来了正的累计回报率。

（二）财务绩效。广钢股份资产重整的主要目的是吸收优质资产以缓解财务危机，提高盈利能力，快速脱离财务困境。因此，可通过重整前后主营业务收入占总收入比，以及对比其偿债能力和盈利能力的变化来对重整事项的财务绩效进行考察。分析结果详见表3。

表3 广钢股份财务指标

表3表明，重整后的广钢公司主营业务收入占总收入比较高，表明公司新注入的主营业务即电梯整机制造、电梯零部件生产及物流服务成为了支撑企业发展的最根本动力；资产负债率和流动比率的下降表明资产重整后企业的偿债能力略有下降；销售净利率由连续两年的负值增长至9.8%，展现出公司较好的获利能力，净资产收益率的提高表明股东权益的收益水平也有所提高，新注入资产的优势较为明显。由此可见，重整后的广钢股份摆脱了ST的困境，公司业绩得到了总体提升。

从宏观方面来看，我国电梯行业正经历高速发展时期，已经成为全球最大电梯产销国，产业集群效应显著，民族品牌竞争优势正在显现。同时，我国经济的快速发展和城镇化进程将进一步促进包括运动馆、影剧院、机场、商场等的城市公共设施的发展，这将大力拉动电梯行业的发展。广日股份也致力于进一步加强与政府的合作力度，为企业未来的高速发展打下了坚实的基础，可以预见公司的经营业绩将不断提升、股东财富将持续增长。

四、广钢成功重整的几点思考

（一）困境中的ST公司如何抉择。常见的上市公司为去除ST标识以保持其上市资格的方式包括两类：（1）借助外力。公司大多选择资产置换、资产注入、资产处置等方式与途径完成外部交易。（2）通过企业自身努力走出困境、实现盈利。显然，这两种不同途径对公司的影响是截然不同的。

借助外力实现外部交易是比较直接的方式，可谓“短、平、快”。ST公司可在短时间内迅速摆脱困境，焕发新的活力，效果立竿见影。在上述外力措施中，重大资产重整交易是对企业影响最为深入的交易方式。通过完成重大资产重整，上市公司能够在较短时间内改善业绩，并且得到全方位的改善与提升。相比之下，通过一次性注入外力的交易方式，或许可以在短时间内为企业带来可观的现金流，但不能彻底改善公司经营过程中的问题，不具有可持续性。

通过自身努力实现经营改善以摆脱经营困境，是解决企业危机的根本方式。然而在现实中，由于企业的财务困境是长期经营管理不善以及外部环境相互作用的结果，难以在短时间内取得明显改善，因此时效性较差。需要注意的是，对于采取重整方式去除ST标识的这一较为彻底的方式，并非任何ST公司均能够有实力实现的，这些细节均充分地考验着企业管理层的能力。

（二）后重整时代更关键。笔者认为评价上市公司重整效果的好坏，不能仅关注其在短期内的价值提升，无论站在大股东、二级市场中小投资者、或是活跃在企业供应链上各方的立场，均应对企业后续的长远、可持续发展提出更高的要求，即后重整时代更为重要。

在本案例中，广钢股份吸收了高科技、高创新能力电梯企业的优质资产，不仅是为解决自身财务危机一时的资产堆砌，也并非一时的业绩粉饰，而是作为广日股份国际化和全方位建立产业链的公司战略规划中不可或缺的一部分，具有强大的后续发展、盈利能力。一项成功的重整交易，必须能够为企业带来可持续、稳步提升的发展能力以及盈利能力；而公司通过重整实现的价值提升，也并非仅在重整完成之后的短期内全部获得，更多的需要借助于企业管理层的正确决策在相当长的后续发展过程中逐步实现。