期权定价在企业并购及价值评估中的应用

■安昊明 中国长城资产管理公司投资管理处

一、企业并购类型及其动因

并购（简称M & A）是兼并和收购的统称，一般是指一个企业或公司通过产权交易取得其他企业或公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。从不同的角度分析，企业并购可以划分为不同的形式。根据并购双方的行业关联性，可分为横向并购（Horizontal M & A）、纵向并购（Vertical M &A ）和混合收购（Conglomerate M & A）；根据目标公司董事会是否抵制，可以划分为善意并购和恶意并购；按持股对象是否确定可以分为要约并购和协议并购。企业发展经历了漫长的历程，在竞争和实践中不断寻求生存和发展，企业并购主要有以下一些动因：

1.寻求协同效应

协同效应指的是两种物质或因素结合在一起产生比两者独立运作的效果之和更为显著的综合效果。简单说，协同效应即是指2+2=5的现象。包括经营和财务的协同效应。当交易双方的经营效率不一致时，具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得受益，通常这被认为“经营协同效应”。通过并购其他行业中的公司，提升收入和降低成本，实行多元化经营，这样可以增加回报，降低风险。如中化集团并购澳大利亚新农集团，极大的提高了其经营效率，使一个传统企业表现出巨大的发展潜力。

2.追求规模经济效应及减少成本

在当今经济全球化变革中，公司规模越大越有优势，并购历史上“强强联合”的情况几成主流，大型并购交易遍布所有行业。随着世界市场一体化程度的加深，生产集中度的提高，要想在竞争激烈的市场中占有一席之地，公司之间必须进行并购。企业通过兼并收购来扩大生产规模，降低成本，提高利润，可以说谋求平均成本下降是企业并购活动的主要动因之一。下图描绘了规模经济和非规模经济的情况，显示在某一产量之下单位成本降到最低，这意味着通过横向收购竞争企业可以扩张原有企业规模，降低成本。公司从自身发展需要，不断扩大生产和经营规模，向规模经营要效益，这己成为现实中各大公司所追求的发展方向之一。（见下图）

3.提升和创造企业价值

成功的收购兼并和战略投资能极大地提升企业价值，克服经营过程中的不确定性。并购后，若企业股票期权波动率降低，则公司的经营能力大大加强，该公司对于价格的不确定能力增强，因此市场会给该公司更好的经营业绩评估。如美国第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收购美国最大的独立炼油厂Tosco公司。两个公司的现有业务具有很大的互补性，前者主要是下游的炼油企业，而Phillips公司主要拥有上游的勘探和开采优势。收购完成后，两家公司股票均上扬，收集Phillips 股票期权相关数据，可以发现其波动率的变化。该并购充分显示企业风险暴露能力增强，价值提高。

二、传统的企业并购价值评估方法和缺陷

1.现金流量折现法

现金流量法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生未来现金流量的现值。现金流量法下企业价值计算公式模型为：

式中：V为并购后的目标企业价值

FCTt为目标企业第t年的自由现金流量

Dn为目标企业第t年的终值

i为贴现率

我国目前企业对并购投资进行经济评价普遍使用这种方法，但是这种方法在评价被并购方的企业价值时还存在以下不足：

首先，由于其预测效果取决于现金流量的预测结果和折现率选择的准确性，所以现金流量模型对现金流量的增长率和现金流量预测期的预期折现率两大因素的依赖过大，两大指标的微小变化会导致评估值较大的变化。

其次，其是从静态角度去考虑问题的，它假设现金流量是确定的，但实际上市场情况千变万化；同时，并购企业拥有进一步决策的选择权，例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用这种方法会造成对被并购方企业价值的低估。

2.经济利润法（EVA）

企业是以增加价值为经营目标的，因此计算其价值的增加额就成为非常重要的问题。公司的市场价值，等于未来各期经济附加值（EVA）用加权平均资本成本折现后的现值之和，加上企业资产账面价值。即企业的市场价值是用加权平均资本成本折现的自由现金流量现值之和。其公式为：

EVA等于税后净经营利润（NOPAT）减去公司账面价值（D+EVC）乘以加权平均资本成本。

WACC 为加权平均资本成本

Dt为公司第t期的账面价值

但EVA方法体系也存在一定的缺陷：首先，在适用范围上，它通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立的公司；其次，它会受到通货膨胀、折旧、资本成本波动等因素的影响；另外，它只反映资本效率，而无法说明专利等无形资产的价值。

三、期权定价在企业并购价值评估中的应用分析

在企业并购中，对并购后企业的价值评估是核心。在企业并购效益分析中，除了贴现现金流量法，期权定价方法也可以用于估价企业并购效益。

1.基本原理：

B-S模型有如下假设：资产价格连续变动且服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率固定不变，定价模型参数为常数：市场无摩擦，不存在交易成本及税收；在期权有效期内，无红利支付；该期权是欧式看涨期权。

其定价模型为：

其中：C：看涨期权价格，S：现行估价，K：看涨期权的执行价格，σ：股票波动率，r：连续无风险收益率，t：至到期日的时间

2.B-S定价模型应用

企业为了增强市场竞争能力，扩大市场占有率，打算进行扩大性投资。该企业制定了一个长远的发展战略，并决定采取横向并购的手段。

表 企业并购后先进流量图 单位：万元

若用现金流量折现法

期权的执行价格=投资额的现值，当年一次性投入300万，期权的期限为1年，假设企业收益波动率为45%，当前市场无风险利率为6%；

虽然净现值NPV＜0，但期权价值可以作为公司决策的一个参考，因此，如果NPV+C＞0，则该公司可以实施并购。

四、结论

期权定价理论，为企业并购估价提供了一种崭新的思路和方法及决策制定工具。按照期权定价理论，不确定性不仅仅是一个完全的消极因素，处理得当能够给企业带来足够多的收益。对于管理人员而言，根据实际情况对经营规划进行科学的调整，或者追加投资，或者放弃投资，这些并购后行为都会在很大程度上增加企业价值，并有利于经营管理者进一步做出决策，适时调整所带来的企业价值增加值。期权定价方法是对传统企业并购价值评估方法的完善，并不意味着对传统企业并购价值估价方法的全盘否定，而是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上，针对传统估价方法固有缺陷进行了改进和突破，增加了企业并购价值估价的合理性。但是期权定价理论同一些传统的方法相比也有其不成熟和适用范围受限等诸多问题，但该理论将公司的各种经济活动置于动态经济环境中，考虑外部不确定的经济条件影响。相信随着学术界对期权定价理论的不断深入研究，现实中公司并购情况的层出不穷，今后期权定价理论在公司并购中的运用范围必将更加广泛、深远。

[1]约翰·C·赫尔.期货期权导论[M].中国人民大学出版社，2001

[2]帕特里克·A·高根.兼并、收购与公司重组[M].机械工业出版社，2004

[3]周洛华.资产定价学[M].上海财经大学出版社，2004