我国房地产投资信托基金发展研究

■ 金 丹（湖南财政经济学院 长沙 410205）

国外房地产投资信托基金的发展经验

房地产业具有资金密集度高、风险高、投入高、产出高的特性，保证充足的资金是房地产业持续发展的基础（万容，2010）。在2008年中央出台的“金融国九条”房地产政策措施中，首次将房地产投资信托基金（REITs)作为一种国家层面上企业融资渠道方式提出来，被认为是一种创新的融资形式。由于我国房地产基金制度环境较国外有许多不同，而且REITs在我国也只是处于初步发展的阶段，因此，亟需加强对REITs的理论和实践研究。从而更好地完善我国的房地产投融资体系（徐云松，2010）。的制约，而且在法人级别上还具有不纳税的优惠。同时，还规定了该种基金对投资者的收益回报要求，认为应将至少90%的净收益作为给投资者的收益回报。从而大大提高了投资者的投资热情。

2.适度规模经营：无论是在欧美发达国家还是在日、韩、新加坡等发达国家的经验中都可以看出，REITs的规模效益是比较明显的，发行越多的REITs就会降低销售的平均固定成本，更容易吸引较多的投资者参与投资，从而获得较多的资金支持。但是，当发展规模达到了REITs的最佳效益点以后，也可以产生规模不经济，从而会诱发信息阻碍、募集资金线的波动、甚至停滞等，会由规模经济转向规模不经济。因此，对于我们国家来说，也应做好REITs的发展计划，不可以盲目市场扩大化，从而就会有可能诱发房地产金融风险的产生。

3.严格的设立条件：欧美和亚洲部分国家等针对REITs都设有专项立法体系（见表1），有专项法律支持，对REITs的运作设定了严格的条件，所有体系的运作都必须要满足这些条件后才能成为法律意义上REITs，并受法律规定的约束和享受法律规定的税收优惠政策。这些约束范围包含收益分配、资金投向、持股限制、地区限制、存续期限、收入来源、上市要求、地区限制等（张红等，2007）。

我国REITs的发展的现状及问题

实施REITs的重要意义

首先房地产行业是一个资金投入高的行业，一般需要大量资金注入，REITs的出现，可以使民间众多小额资金有效集聚并投资房地产领域，通过较少的资金获得较高的收益，从而激发投资者的投资热情。其次从国外的发展经验上来看，引入REITs还可以有效保护中小投资者的权益，并能够有效分散和降低房地产企业的投融资风险，从而提高金融系统的安全性。同时REITs可以像股票一样在交易市场上上市，可以以证券化方式体现不动产的价值，并且发行后能够在一些次级市场上进行买卖，而且买卖地点也不受限制。

（一）发展历程解析

房地产投资信托是美国国会1960年参照共同投资基金的形式立法创立的。截止目前，美国已经有300多个REITs正在运作中，其中有60%以上的基金是通过国家证券交易所进行交易的，招募资金已经达到了3000亿美元。据相关数据显示，截至2006年底美国共有183只REITs在证券交易市场上市，总市值达到4000多亿美元（李骏，2010）。

在亚洲国家，REITs发展速度也是惊人的。在2000年左右，REITs在亚洲就已经有了突破性的发展：自2000-2007年之间，在新加坡就已经出现了腾飞基金、新达城、嘉茂信托、致富产业信托和佳康五个优秀的REITs。到目前，这五个REITs的市场价值已达到了100亿新币，折合人民币近800亿元。同时在日本，REITs也得到了迅速的发展。到目前为止，已经有30多家REITs在东京证券交易所上市运行中（赖雄传，2008）。

（二）比较经验借鉴

1.以权益型为主导：在欧美发达国家中，权益型REITs的发行量是最大的，市值和数量都分别占到了80%以上。围绕REITs所开展的业务包含“收购、租赁、整修、维护和管理”等，而且偶尔也会销售房地产，直接投资不动产；根据美国的《基金管理办法》的规定，发展权益型的REITs可以不受法人级别

适宜我国国情的运作模式还有待于探索。由于中国REITs基金发展较晚，再加上中国房地产的特殊环境，中国REITs的融资模式表现出不同的发展特征。总结我国的REITs运作模式可以有三种类型，即信托计划模式、产业基金模式、上市公司模式，这些模式的出现大都是根据房地产企业自身需求的情况而衍生出的，具有自身的环境特性。因此，我国的REITs在法律规程、发展规则和标准化程序还有待于进一步的完善，这些因素同时也会制约其发展壮大。

还未建立起长期盈利的商业模式。国外发达国家已经建立了比较完善的、标准化的REITs制度，具有较为成熟的商业化运作模式，一般都是通过投资于抵押贷款和租赁物业来直接进行参股和买断。而我们国家还存在REITs投资管理上的混乱，部分企业片面追求利润最大化，往往采用房地产项目开发的方式进行控股投资方式的合作，对于租赁物业和抵押贷款领域还较为少见。这样虽然一定程度上可以规避风险，但是融资方式较为单一，再加上目前我国依然还存在基金法律和制度的不完善、市场秩序的不规范等制约因素，整体上不利于建立长期盈利的商业模式，从而阻碍了我国REITs的有效扩张。

缺乏相应的法律法规的支持。从目前现状上来看，虽然我国已经出台了《信托法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》与《信托投资公司管理办法》等基金管理法规，相关的基金管理运作也是按照这些规定来开展业务的，但是还缺乏关于针对REITs的各类专项法律规范，而且有些已经出台的相关法规与规范中也缺乏对REITs业务的实施细则，如REITs如何具体运作、税收管理制度如何制定、房屋信托办法中的产权变换、变更细则等问题都急需进一步强化和完善。总体上，法律规范的滞后制约了我国REITs的发展。

案例实证分析—越秀REITs的发展之路

（一）越秀REITs的发展历程

2003年底，“越秀投资”吸纳了广州城建集团的260多亿元的优质资产后，成为了广州城建集团下面的一个控股公司。为了扩大融资力度，“越秀投资”开始谋划奔赴海外上市发行REITs。2005年底，在中国香港挂牌上市发行了“越秀REITs”（香港联交所代码0405），主要是将广州的估值40亿港元的4个优质商业房地产项目进行“打包”，实行联合海外上市融资策略。这4个商场房地产项目都地处广州市区的黄金地段，总建筑楼面面积为16万平方米，为办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业地产项目。

在基金单位上市后，“越秀投资”收购了其旗下的若干位于广州市区的多个商业楼宇与甲级办公楼，并向“越秀REITs”授予优先购买权；在融资策略上，为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高于领汇的收益率，高达7%；这样在优质的物业条件和较高的预期投资回报率基础上，越秀REIT吸引了众多投资者的积极认购。据2006年越秀REIT基金公布的招股结果显示：国际配售及香港公开发售额分别获得74倍及496倍认购，募集资金高达17.92亿港元，发行价格也达到了其招股书预测价格区间的最高价格3.075港元。

（二）越秀REITs的发展启示

“越秀REITs”在中国香港的成功上市，开辟了内地房地产企业海外融资的全新之路，将国内房地产企业走向世界；“越秀REITs”不仅成功地实现了海外融资，而且通过海外融资平台为未来的物业变现和再融资开拓了一条崭新的通道；通过“越秀REITs”，“越秀投资”开始了其从纯粹的房地产开发到房地产投资管理、从经营项目到经营企业、从物业驱动到资本驱动的战略转型之路；“越秀REITs”的成功发行是中国房地产企业战略经营模式转型的成功案例，它对中国REITs制度的完善建立具有重要的触动作用、启发和借鉴意义。

发展我国REITs的建议

完善房地产金融市场。第一，要尽量避免政府意志对房地产基金投资方面的市场过度干涉，保障决策的自主性和独立型；第二，我国的REITs市场还不够完善，达到发达国家水平还需要一段时间，因此，需要建立一套完整的退出机制，保障和提高房地产金融市场的流动性、便利性、安全性，从而保证投资者最终回收收益，并促进房地产金融市场的和谐发展。

创造必要的法律环境。第一，应完善与REITs相关的法律法规体系，不仅要制定专门的REITs法律规范，还应该用《基金法》、《合同法》、《证券法》、《公司法》、《信托法》等相关法律来共同规范、协调。尤其是和REITs发展最为相关的《信托法》、《基金法》更需要与REITs的专项法律进行同步统筹协调；第二，制定关于REITs的专项法规。应借鉴亚洲国家的REITs专项立法模式，结合对REITs的内涵、设立条件、体系结构、经营模式、运作程序、产权转移、税收制度以及变更登记等进行法律规章，从而创造一个有利于我国REITs健康发展的法律环境（郭建鸯等，2009）。

加强投资基金的监管。第一，应建立完善的REITs信息披露审查制度。规避我国证券投资基金信息披露流程中所存在的不够详细全面、信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围的问题，从而保障投资者获得可靠的信息价值；第二，应加强金融监管部门的职责和监管机构的优化建设。设立专门REITs监管部门，或与REITs相关的监管一起加强监管部门职责建设，与时俱进地改进监管技术和规章制度，从而完善REITs的金融监管体系，不断强化REITs的风险管理意识，切实保障金融安全稳定。

加强人才环境建设。我国REITs基金的运作要想获得较高收益和较低风险效益，就必须要强化专业管理人才的建设。我国REITs基金管理人才还比较匮乏，而REITs体系的运作从本质上来看，比较偏重市场融资活动与房地产资产运作的有机结合，只有拥有一批既具有战略投资眼光、懂财务、通法律的专家，及对房地产业整个行业有比较全面的把握的专项REITs人才，才能更好地保障REITs体系的顺利运作。REITs专项人才的培养是一个比较缓慢的过程，因此，在目前的发展初期阶段，尤其需要强化国内房地产企业和国外企业的联合合作培养人才模式，通过与国外REITs管理团队的合作、交流，加快我国REITs管理团队的建设。还可以加快国外REITs人才的引进，从而建立起一支精通REITs和房地产市场的专门管理人才队伍；此外还应该加快培育与REITs相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍建设，从而形成REITs人才智慧团队，为我国REITs的顺利发展提供人才智力保障。

1.万容.构建中国房地产业的新型融资方式—房地产投资信托基金探析[J].经济问题，2010(3)

2.徐云松.房地产信托投资基金（REITs）在我国发展的若干思考[J].中国证券期货，2010(8)

3.李骏.房地产信托投资基金运作功效及其启示[J].国际经济合作，2010(5)

4.赖雄传.基于房地产企业角度的房地产投资信托（REITs）实践操作研究[D].重庆大学硕士学位论文，2008

5.张红，殷红.房地产金融学[M].清华大学出版社，2007

6.越秀REITs：鼓动发展商积极踏上海外REITs之路[EB/OL]. 经济观察报，2006.1.9

7.郭建鸯，侯斯文.房地产融资新模式：房地产投资信托基金(REITs )[J].财务与会计·理财版，2009(2)