股份回购宣告前后的上市公司盈余管理行为研究

李 曜，赵 凌

（1.上海财经大学 金融学院，上海 200433，2.中国民生银行 上海分行 上海 200120）

一、引 言

2012年8月28日，宝钢股份公告宣布回购本公司股份，以不超过每股5元价格回购自身不超过5亿股股票、回购总金额不超过50亿元，公告当日宝钢股份以涨停收盘。在此之后，又有江淮汽车等大型重要上市公司宣告进行股份回购。在熊市之中，上市公司进行股份回购成为向资本市场传递价值被低估信息、提升企业价值的一种重要方式。

股份回购是指公司从股票市场上以一定的价格购回企业一定数额的发行在外普通股的行为，具体可采取公开股票市场上购回、协议购回和要约购回等方式。2005年在股权分置改革过程中，中国证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，之后股份回购开始作为我国上市公司的一种资本运作手段，为实施股权分置改革、提升公司股价、配合股权激励措施等一系列目的，得到越来越多的运用机会。

盈余管理是公司管理层使用特定会计手段来影响财务报告编制或通过安排特定的交易来改变财务报告，以误导公司利益相关者的理解或影响一些以会计报告数字为基础的契约的实施结果（Healy和Wahlen，1999）。在之前的研究中，学者发现了公司进行盈余管理缘于一系列的动机，如报酬契约动机（经理人最大化公司业绩指标以提升自我报酬）、债务契约动机（管理层优化偿债指标以获取贷款）、政治成本动机（反行业监管、反垄断管制等）、IPO或配股动机（IPO或配股前要求若干会计年度盈利）、避免亏损动机（将亏损企业调整成微利企业或通过“大洗澡”避免退市）、达到分析师／管理层预期动机（上市公司为避免因盈利预测误差而受到资本市场处罚）、避税动机（规避或推迟高额税收）等。而为配合股份回购进行盈余管理，是盈余管理行为中的一种新现象，在国内缺少研究。

宣告进行公开市场股份回购的公司，存着股价被市场低估的现象，且无法通过真实的业绩改善来提升股价，这样的公司是否会采用“股份回购＋盈余管理”的组合措施来解决股价低估问题呢？如果确实如此，在股份回购宣告前，公司通过调整操纵性应计项目和利润表线下项目人为调低利润，进一步压低公司股价，降低公司的收购成本，在回购完成后再正向调整上述项目，释放隐藏利润，优化业绩和提高股价。这样，公司在宣布回购、向市场发送“价值低估”信号时，通过事先和事后的先调低、再调高应计和线下项目的手段，来达到改善业绩、提升股价等目的。若此逻辑成立，股份回购就并非公司管理层迫于二级市场股价下跌压力之下的一种被动行为，而是管理层基于公司财务战略的一种主动的、有谋略的诉求和行动。

本文研究股份回购与盈余管理的关系，目的在于识别公司进行股份回购的真实动机，帮助市场投资者有效鉴别在股份回购前后进行大量乃至过量盈余管理的企业，保证自身的利益不会在回购中被掠夺；同时帮助证券市场监管层制定更为细化、更具可操作性的政策，以保护股份回购中中小投资者的利益。

本文的主要发现是，宣告进行公开市场股份回购的公司，存在着在宣告前进行负向调整操纵性应计、宣告后进行正向调整操纵性应计的行为，以此达到“在回购前隐藏利润、压低股价；回购后释放利润，提高股价”的目的。整体而言，宣告股份回购的公司处于业绩下滑的趋势中，缺乏好的增长前景，说明宣告股份回购本身是一种“负面信号”；企业在进行盈余管理和股份回购调整权益等一系列操作之后，公司的经营业绩、财务表现和市场价值未能得到本质改善，公司的发展前景并不乐观。此外，“真回购”公司回购的真正动机和宣告动机相似性较高，而“假回购”公司宣告回购目的背后隐藏着其他动机，资本市场在一定程度上能够识别公司的宣告是属于“真回购”还是“假回购”。

本文的贡献在于：1.首次以国内上市公司为样本，研究公开市场股份回购与盈余管理之间的关系；2.国外研究均以操纵性应计度量股份回购前后的盈余管理，本文增加了利润表线下项目作为平行衡量指标，对公司回购前后盈余管理行为的观察更全面具体；3.区分了“真回购”和“假回购”公司的财务特征，并进行了宣告回购后不同的市场反应检验和后续财务绩效的研究；4.发现了公司在回购前后进行盈余管理的隐藏动机包括股东及管理层减持套现、维护控股权、满足管理层考核需求等。

二、文献综述

关于股份回购，国内外有较多文献进行了研究，研究角度包含回购动机、回购对公司业绩和股价的影响等等。而关于股份回购与盈余管理关系的论题，基本上是西方学者的一些研究。

Vafeas等（2003）研究发现，在公司宣告股份回购之前，样本公司的盈余相比同类企业而言数值较低，而当股份回购结束，这些公司的盈余又开始增加。上述证据表明，公司管理层可能在股份回购的过程中进行了盈余管理。

Jiraporn（2002）剖析了股份回购过程中盈余管理的动机，以及盈余管理如何影响回购宣告时的市场反应。实证结果证实，回购公司所进行的盈余管理程度越大，其回购公告所产生的累积超额收益率就越高。

Chen（2004）则从股份回购公告的可信度方面来考察股份回购和盈余管理的关系，通过比较实际完成股份回购和宣告后未完成股份回购的两类样本后发现，盈余管理程度越高的样本公司，越可能在宣告回购后不进行实际股份回购，即该类公司通过“盈余管理＋股份回购”公告的组合手段使得公司股票获得更大的升值。因此股份回购宣告可信度低的公司，其宣告后的业绩表现更易受盈余管理的负面影响。

Gong、Louis和Sun（2006）指出，回购后的超额异常报酬及公司业绩的改善至少部分来源于回购前所进行的盈余下调，而不是实际盈利能力的真正改善。

Chou和Lin（2004）的研究结果说明，在公开市场股份回购宣告后市场分析师的收益预测并没有向上修正，反而稍稍向下修正。在回购宣告后的三到十二个月窗口期间，发现回购公司股票的负异常收益。这说明股价并未被低估，通过公开市场股份回购向市场传递的股价低估信号并未被市场认可。

三、假设提出与检验方法

（一）公司股份回购时进行盈余管理的途径

企业在股份回购时进行盈余管理有两个途径：调整操纵性应计项目和利润表线下项目，操纵性应计项目包含流动性资产和流动性负债中的若干项目，例如应收账款、应付款项、存货等；而利润表线下项目的组成部分包括投资收益、营业外收入、营业外支出和补贴收入等。操纵性应计项目是通过调整应计利润影响公司盈余的最常见手段，但在我国利润表线下项目也易被操纵。因关联方交易或投资关系，上市公司可以较容易地人为操纵利润表线下项目，并由此获得弹性的利润或亏损，因此我们把操纵性应计项目和利润表线下项目均作为盈余管理的度量变量。在股份回购前公司会负向调整操纵性应计项目和利润表线下项目，压低公司股价，降低公司的收购成本，在回购完成后再正向调整上述项目，释放隐藏利润，优化业绩和抬升股价。因此我们提出：

假设1：宣告进行公开市场股份回购的公司，在回购前会负向调整操纵性应计和利润表线下项目，在回购后会正向调整操纵性应计和利润表线下项目。

首先，我们计算操纵性应计（DAit）并用以代表盈余管理的程度，DAit依据截面修正的Jones模型确定，计算公式是：

其中TAit为总应计利润，TAit＝NIit－cashit，而NIit为公司的净利润，cashit为公司经营活动现金流量净额。NDAit是非操纵性应计利润，非操纵性应计利润根据以下方程计算取得：

其中：NDAit为非操纵性应计利润，ΔREVit为第t期与t－1期主营业务收入的差额，ΔRECit为第t年与t－1年的应收账款净额之差，PPEit为期末的固定资产价值，Ait为t期期初总资产α1，α2，α3作为行业特征参数，其估计值根据修正的Jones模型在估计期回归取得：

其中GAit是公司的总应计利润，即GAit＝OIit－cashit，而OIit表示公司营业利润，cashit表示公司经营活动产生的现金流量净额，其他变量含义不变。

之后，我们参照Gong、Louis和Sun（2007）的方法，为样本组各家上市公司在同行业中根据总资产、净资产、销售收入和利润总额等指标，各找出一家配对上市公司。对于上述两个样本组，分别计算其在回购前四个季度的操纵性应计（DAit）和利润表线下项目[BTLBit／Ait＝回购公告前一季度末的（投资收益＋营业外收入＋补贴收入－营业外支出）／总资产]较上年同期的变化，即（DAit／Ait－DAit－1／Ait－1）和（BTLBit／Ait－BTLBit－1／Ait－1），及回购后当期开始四个季度的 DAit较上年同期的变化比率，即（DAit＋1／Ait＋1－DAit／Ait）和（BTLBit＋1／Ait＋1－BTLBit／Ait），并对两个样本组之间的差异及其差异显著性进行检验。

（二）进行盈余管理的股份回购公司后续业绩表现

既然宣告进行公开市场股份回购的公司存在“股份回购＋盈余管理”的组合措施，那么回购后的公司财务业绩的变化至少部分地来源于回购前所进行的盈余操纵，即回购前的收益下调能够带来回购后业绩的增长。因此我们提出：

假设2：回购后的公司业绩变化至少部分地来源于回购前所进行的收益操纵，即回购前的收益下调能够带来回购后业绩的增长。

（三）公司股份回购时进行盈余管理的市场反应

短期来看，当上市公司宣告进行股份回购时，投资者可以通过回购公告来识别出未来盈余的上调可能和公司业绩的改善空间，得出公司股价估值较低的判断，从而股价会上升，带来股份回购宣告的正向股价效应。同时，在全部宣称回购的公司中，相对于仅仅发布公告而事后不进行真实回购、言不由衷的“假回购”公司，“真回购”公司即宣告回购后进行了真实回购、言行一致的企业，这些真回购公司的股价会有更好的市场表现。①因此我们提出：

假设3：公开市场股份回购宣告尤其是“真回购”公司的宣告能够带来正向的市场效应。

针对假设3，我们通过异常收益率的计算结果来观测股份回购宣告是否能够带来正向的市场效应。我们采用市场调整法计算“超常收益率”②，即将公司股票的实际收益率与同期市场指数收益率的差值作为异常收益率，ARit＝Rit－Rmt。本文的市场指数分别选用上证综合指数、深圳成分指数，从而计算不同市场上市的单个样本公司在窗口期的累计超常收益率。

此外，我们认为，具备真实回购股份能力的公司，其现金流一般较为充裕，负债率不高，在进行股份回购后，负债率的增长在合理范围内，不会对公司经营造成负面影响。不过从整体来看，回购企业往往处于高度竞争的成熟行业（如钢铁、汽车等），企业缺乏合适的投资方向和新的利润增长点，销售业绩和盈利能力表现不佳，股价很容易被低估。因此，只有通过盈余管理的财务游戏，才能够释放出更多的利润，改善公司业绩并抬升股价。比之回购前，回购后公司的权益和资产同步减少，资产负债率上升（长期偿债能力弱化）和流动比率下降（短期偿债能力弱化），在股份回购的财务效应（权益减少）和公司盈余管理（利润增加）的双重作用下，净资产收益率得到提升（盈利能力改善）。因此我们提出假设如下：

假设4A：宣告回购的公司销售业绩和盈利能力整体表现不佳，但相比之下，进行“真回购”的公司具有相对较好的偿债能力。

假设4B：相比于回购前，回购后公司长短期偿债能力下降，但盈利能力有所改善。

四、实证检验

本文数据来自于国泰安CSMAR数据库、巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所、金融界网站的公开信息。研究对象是2005年后宣告进行公开市场股份回购的上市公司，剔除了B股、H股回购样本，也不包括为实施管理层持股及股权激励计划的回购、通过回购股份实现借壳上市等事件，并合并同一公司在相邻季度内连续发生的回购公告案例为单个样本（在数据处理上，以第一次宣告回购为准），最终筛选出回购样本共13家，包含7家实际发生回购的样本和6家仅公告未发生实际回购的样本。此外，对于样本组中的每一家上市公司，我们根据股份回购事件宣告当季的公司总资产规模在同行业中找到一家配对公司。在进行假设检验时，分别检验样本组和配对组。

（一）盈余管理途径的假设检验

1.操纵性应计的检验

首先，我们检验了样本公司回购前后操纵性应计相比上年同期的变化情况，检验结果如下：

表1 样本组和配对组宣告前和回购完成后操纵性应计变化检测结果

从检验结果来看，样本组在回购前一季度和前二季度进行了负向调整操纵性应计（分别在5%和10%水平上显著），而配对组在样本组回购前一季度正向调整操纵性应计（在10%水平上显著），且两者均值差为负并在1%的水平上显著，这说明了相对于配对组，回购组公司显著地在回购前一季度进行了负向调整操纵性应计。

在样本组回购完成后第三季度，样本组开始释放出前期多提的应计损失，并且在1%水平上显著，同时配对组却存在负向的操纵应计，两者的均值差值为正，达到0.198，且在1%水平上显著。回购完成后第四季度，样本组显著正向调整应计利润，配对组作为独立样本均值不显著，但两者的差值为正，且在5%水平上显著。以上均说明了相对于配对组，回购组公司会在回购完成后2－4季度显著正向调整操纵性应计，释放利润。因此，H1关于操纵性应计盈余管理的假设获得了验证。

2.线下项目检验

从检验结果来看③，样本组在回购前一季度至前三季度负向调整利润表线下项目，但不显著，这可理解为样本组公司没有通过利润表线下项目进行利润调整，更倾向于通过操纵性应计进行利润调整。相对配对组，回购组公司会在回购前三季度显著负向调整利润表线下项目。因此，H1关于线下项目盈余管理的假设获得了部分验证。

同时我们观测样本组和配对组的利润表线下项目数据，在回购前一季度，样本组13家公司里，利润表线下项目4家为正，9家为负，而配对组的13家公司里，利润表线下项目10家为正，3家为负，上述观测数据也佐证了H1的有效性。

在回购完成后，相对于配对组，回购组公司会在回购完成后第二季度正向调整利润表线下项目，H1关于线下项目盈余管理的假设获得了部分验证。

另外我们观测样本组和配对组的利润表线下项目数据，在回购完成后第四季度，样本组7家公司里，利润表线下项目全部为正，而配对组7家公司里，利润表线下项目4家为正，3家为负。上述观测数据也佐证了H1的有效性。

（二）盈余管理动因假设检验

1.盈余管理之后的企业业绩

我们对回购后公司业绩的变化与回购前的盈余管理进行了检验。检测结果显示，无论是股份回购完成当年还是股份回购完成次年，样本公司的操纵性应计和回购后公司业绩的变化呈现显著的负相关关系，而利润表线下项目和回购后公司业绩的变化相关性并不显著。说明样本公司回购前操纵性应计利润的下调能够提前释放损失，进而带来回购后业绩的增长。反之，操纵性应计利润的上调，使得后续利润增长乏力，回购后业绩下滑。回购宣告前的操纵性应计利润和之后的公司业绩表现存在显著的负相关关系。H2获得了验证。

2.关于回购的深层次动机探讨

我们对事后内部人减持股票的股权过户日的股票成交均价进行了研究。由于部分样本公司公开信息要素缺失，我们仅能分析宁波华翔和健康元的内部人减持情况。宁波华翔由于管理层减持日期距回购宣告日期长达一年，因此股份回购与管理层减持价格并没有直接关系，减持过户登记日的股票成交均价为7.38元，并未处在期间的股票价格高位上。而健康元的大股东减持则发生在回购宣告后不满三个月，减持过户登记日股票成交均价为11.70元，无论相比回购宣告前一日的股价（10.98元），还是相比回购结束时的股价（7.13元），减持日股价均处在比较高的价位，较为明显地体现了大股东借股份回购抬高公司股价，然后进行减持套利的意图。

（三）盈余管理市场反应假设检验

1.证券市场上宣告回购公司的股价异常收益

我们观察了样本在[－10，10]窗口中的每日异常收益率（AAR）和累积异常收益率（CAR）。情况如图1所示。

从图1中可以看出，公开市场股份回购全样本组公司在宣告回购当日出现了正的平均超额收益率（AAR）0.0257，在10%的水平上显著，这表明了股份回购信号能够带来正向的市场效应。“真回购”组在股份回购宣告前后的[－1，10]窗口出现了连续显著为正的累积异常收益率。而“假回购”组在相同窗口区间的大部分时间累积异常收益率为负（但不显著），这说明了市场确实能够鉴别公司宣告中的信息含量——是属于“真回购”还是“假回购”。

图1 样本在[－10，10]窗口中平均异常收益率（AAR）和累积异常收益率（CAR）

2.回购完成后的企业长期财务绩效

我们对全样本组、“真回购”组、“假回购”组和配对组在回购完成后连续两个会计年度（不含完成当年）财务指标情况进行了比较。回购完成后样本公司和配对公司净资产收益率相差不多（连续两年ROE绝对值相差不超过2%），即盈余管理并不能给公司带来显著优于同行业可比公司的表现。

“真回购”组和“假回购”组在回购完成后第一年和第二年的净资产收益率和主营业务收入增长率并未出现很大变化。但“真回购”组和“假回购”组在长短期偿债能力上差别较大，同时“真回购”组资产负债率和流动比率两个指标的样本均值均优于配对组，而“假回购”组的两个指标的样本均值并未优于配对组。这说明了进行真实回购的公司财务杠杆较低，具有较好的偿债能力，为其回购行为提供了足够的现金支持。假设4A获得了一定的验证。

我们再对样本公司在回购完成后下一个和下两个会计年度（不含回购完成当年）与回购宣告前一年期末财务指标进行了比较，结果如表2所示。

因此，以上这些财务数据的分析表明，股份回购宣告本质上仍是一种“偏负面”的信号，宣告股份回购的公司，无法通过自身经营业绩的改善来提升公司的股票价值。无论股份回购的宣告乃至行为本身，还是事前事后采取的盈余管理行为，均无法改变公司经营业绩增长乏力的情况。股份回购的结果只能是短期内对公司股价有一定的提升，但在两年后，企业长短期偿债指标恶化，经营增长乏力，盈利能力未能提高（盈余管理仅仅是减少了公司盈利能力下滑的幅度），结果股价又重新回落。假设4B得到了验证。

表2 全样本组在回购完成后两个会计年度与回购宣告前一年财务指标比较情况

五、结论与启示

本文以2005年1月1日至2012年3月31日在沪深A股市场挂牌并宣告进行公开市场股份回购的13家上市公司作为样本，研究了它们在宣告回购前后的盈余管理情况，探讨了企业结合股份回购进行盈余管理行为的动机、以及对公司财务业绩及股价表现的影响。我们得出以下结论：

1.宣告公开市场股份回购的公司，在公告前存在进行负向调整操纵性应计、公告后进行正向调整操纵性应计的盈余管理行为，从而达到“回购之前隐藏利润、压低股价，减少回购成本；回购之后释放利润，提高股价，增加回购收益”的目的；回购后公司业绩的变化部分来源于回购前所进行的收益操纵，之前进行负向盈余管理越多的公司，之后公司业绩提升越显著。

2.宣告回购并真实发生回购行为的公司（我们称之为“真回购”）一般财务杠杆较低、具有较好的偿债能力，并且回购的真正动机和宣告动机相似性较高，而宣告回购却并未真实发生回购行为的公司（我们称之为“假回购”）的偿债能力尤其是短期偿债能力较弱，公司本身缺乏进行真实回购的能力，公司宣告回购目的背后隐藏着其他动机。

3.证券市场能够在一定程度上识别上市公司宣告股份回购信息披露的真实含义，即是属于“真回购”还是“假回购”。“真回购”公司的宣告能够带来正向的市场效应，而市场对“假回购”公司不会做出积极反应。

4.宣告股份回购的公司从整体上看处于业绩下滑的趋势中，缺乏好的增长前景，且“假回购”公司在回购后的财务表现更差于“真回购”公司。这说明上市公司宣告股份回购的信号本身是一种“偏负面”信号，公司的发展前景不容乐观。

股份回购是西方发达资本市场常见的公司内部人进行信号传递、显示公司价值并进行股息分配的手段。公开市场股份回购是有助于改善公司业绩、提升证券市场对公司价值认可度、振奋投资者信心的有效手段。但在我国资本市场上，股份回购这一手段并未被充分使用。通过对我国少数股份回购样本公司的研究发现，这些公司在宣告回购前后进行了调整应计利润和利润表线下项目的传统盈余管理。股份回购前后不适当的盈余管理，增加了大股东和中小投资者的信息不对称，侵害了参与回购的中小股东利益，把财富从中小股东向大股东转移。因此，中小股东应加强对公司股份回购中不适当盈余管理的甄别能力，同时监管层面也应当出台相关法规保障股份回购中的中小投资者利益，增加严厉的惩罚机制，加大责任人的违约和败德成本，防止股份回购成为企业进行市场操纵的手段。

注释：

①关于真假回购公司概念的提出，请参见李曜、何帅（2010）。

②学术文献表明，更为复杂的市场模型法对事件研究的结果基本没有影响。可参见陈汉文等（2005）。

③因篇幅所限，利润表线下项目的数据表格省略，读者如需，可向作者索取。

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