公租房REITs的解决之道

文│贾康 孟艳 第一作者为财政部财政科学研究所所长

租赁型保障房也有统一为公租房之势，比如将于5月1日起试行的《广州市公共租赁住房保障制度实施办法》，就将所有租赁型保障房都统一为公租房，这一做法已逐渐被各地方所接受。这也将在一定程度上有利于REITs这一融资方式的探索。

早在2008年底，国务院明确提出要开展REITs试点，扩宽房地产融资渠道。但受制于重复征税等政策瓶颈，REITs融资成本较高回报率低，发展遇阻。去年中旬，北京市住建委已提议启动了针对公租房的中国首个REITs的试点，该议案提交给中国证监会审核。该REIT得标的资产将包括北京五个公租房项目中的2000～3000套公租房。用REITs来求解中国公租房的发展难题，必将是大势所趋。

需求匹配

按照住建部规划，我国“十二五”期间将建设约3600万套保障性住房，其中公租房租赁性保障房大约占到建设总量的40%。按此推算，“十二五”期间我国也至少将建设租赁性保障房1440万套（下文简称公租房）。按照住建部的成本标准，保障房建设平均每套需要花费13～14万元，公租房的建设资金至少在人民币2万亿元左右。

与产权性保障房在出售后即能迅速收回建设资金不同，租赁性保障房以收取租金的方式回收前期投资，其资金回收期非常长，建设资金无法像产权房建设那样多次循环使用，这进一步加大了公租房的融资需求。另外，租赁性保障房的运营还需要大量的管理、物业、维修等后续费用，因此，我国公租房建设和运营面临巨大的资金压力。

目前，我国公租房建设以地方政府为主进行，资金来源主要有：中央财政拨款、地方政府财政拨款、地方政府土地出让金收入的10%、地方政府债、银行贷款、住房公积金的收益及贷款、信托贷款、房地产开发企业的垫资等。在资金来源上，公租房建设仍然延续了过去政府基础设施项目建设的融资模式，即以地方政府建设为主，资金来源主要以外部借款、尤其是银行贷款为主的模式。在当前继续控制信贷增速的情况下，地方政府建设租赁性保障房通过银行信贷解决也存在难度，面临较大的资金缺口。近年来，社会上发行的两年期保障房信托产品的年化收益率一般在10%以上，这说明我国相关地方政府在保障房建设承受巨大资金压力的情况下，不得不以较高成本融入建设资金，这既加大了地方政府财政风险，同时也不利于公租房建成后的日常管理运营。

公租房REITs本质上是公私合作伙伴关系的一种具体形式，即民间资本以信托投资基金的形式进入政府提供的公租房的公共服务领域，它既能满足民间资本进入房地产市场获得长期稳定收益的需求，又能够满足政府建设公租房的需求，提高公租房的运作效率，是解决我国公租房资金不足及运营效率较低问题的一种较好选择。

万汇楼

57年

万科集团在广州市的首个公租房项目万汇楼，总投资4824万元，扣除1500万元的“企业公民社会责任”专项经费，按照目前的租金收入扣除管理运营费后以每年获利5万元计算，万科在这一项目的投资需要57年才可以收回。

REITs的经营收益主要来自两方面：一是其投资物业的长期资本增值收益，二是物业日常性经营所带来的租金收益。REITs一般都事先规定一个较高的分红比例，美国的相关法律规定REITs的分红不能低于年度总收益的90%，因此REITs能够向投资者提供非常稳定前提下相对较高的收益，就这一点而言，REITs自然会受到养老基金、捐赠基金等长期机构投资者的欢迎。

REITs作为一种金融产品，其风险收益匹配状况相比股票、债券等资产而言的特色是：从长期看，REITs的整体收益与股票虽然有差距，但收益的确定性要远远大于股票资产；与债券相比，其收益的确定性相似，而收益率明显高于债券资产。尤其是REITs产品存续期均较长，收益也比较稳定，通常是寿险公司、养老金等机构投资者所青睐的长期投资工具。

从REITs的性质看，REITs是其所有者将零散资金集中起来交给专业投资者投资到以租赁性物业为主的房地产领域的投资行为，它使普通大众也能够享受到房地产领域的较高稳定收益。但REITs的功能还不止于此，对于REITs交易的对手方（即物业所有者）而言，REITs还可以看作房地产资产证券化的一种方式，他们将存量房地产通过打包出售给外部投资者从而一方面能够提前收回初始资金，另一方面也能够获得一部分投资增值。国外很多REITs都是由物业所有者发起设立的。

目前，地方政府使用的融资方式期限都相对较短，必须通过不断地借新还旧进行展期以维持公租房的建设及运营。引入REITs之后，地方政府可以将公租房建设的资金提前回收，并用于更多公租房的建设。

公租房入市随着两年来保障房的大举建设，目前公租房等保障类型的住宅陆续在各地入市。图为昆明市2013年第一批城镇保障性住房泽惠园、子君村项目选房开始，成功签约666套公租房。

除了解决资金和效率问题，公租房REITs发行后，相关的公租房的产权已经转移到基金持有人共有，并授权REITs管理机构雇佣部分物业管理人员进行管理。REITs管理机构要按照政府相关部门的要求和政策对公租房管理运营，并且服从政府部门的监管。与政府直接建设、直接运营的方式相比。同时，由于公租房REITs获得的收益与租金的支付情况及租户的满意程度直接相关，从而能够激励运营方为租户提供更加贴心、周到与高效的服务。

立法的重要性

虽然发行公租房REITs产品的各种条件都已经基本具备，但仍存在一些现实问题需要解决。除了专业性人才和机构缺乏外，收益率低下问题严重制约着公租房REITs产品的设立。据报道，万科集团在广州市建设了其负责管理运作的首个公租房项目万汇楼，项目总投资4824万元，即使扣除其中1500万元的万科集团使用的“企业公民社会责任”专项经费，按照目前该项目的租金收入扣除管理运营费后以每年获得5万元利润计算，万科在这一公租房项目的投资至少需要57年才可以收回。这样低的公租房投资收益水平，将严重制约主要通过租金收入获得收益的REITs进入公租房建设和运营领域。

立法是第一步的。无论是REITs的发源地美国，还是近些年才开始发展的亚洲国家和地区，都是典型的法规推动型。目前我国缺乏房地产投资信托方面的专项法律制度安排，这导致一方面无法明确REITs的法律主体地位、税收主体和税负等问题，另一方面在推进REITs的过程中面临现有信托法、投资基金法、公司法等相关法律法规的制约。此外，由于REITs产品的特殊性，如果没有立法，必然存在“多头监管”的不良影响。

在制度设计上，要使公租房REITs获得一个符合市场预期的合理的长期收益率。目前来看，可以考虑给予公租房REITs以下优惠措施：

第一，公租房REITs的资产包不仅包括公租房项目本身，还需要将相应的配套商业设施、停车场甚至公租房项目周边的商业性设施一起打包，从而能够获得相对较高的租金收益，在一定程度上为公租房REITs产品提供收益补偿，提高产品的投资收益率，增强对投资者的吸引力。

第二，公租房REITs在建设或者收购过程中，地方政府在相关的土地使用、税收政策等方面给予REITs一定的优惠，同时还可以规定，在公租房经营一定年限之后，REITs可将其作为正常出租房按照市场价格出租房屋，提高其未来的投资收益率，或者允许REITs将相应公租房作为商品房在二级市场上卖出，使之一方面能够实现其前期投入资本的回收，另外还可能由于房地产的市场化增值获得额外收益。

第三，为公租房REITs经营管理所需的融资活动提供财政贴息、担保。甚至直接给予公租房REITs一定的财政补贴。财政补贴的标准和金额要与公租房REITs向被保障对象提供的服务种类和服务质量等指标相挂钩。

模式选择

REITs的收益有两种形式：一种是直接从REITs公司获得的股息，称之为公司型；另一种契约型，是从REITs交易市场获得的资本利得收入。根据募集资金投向的不同分为三种类型：即权益型、抵押型和混合型。权益型REITs将募集资金直接投资房地产，通过房地产的租金和买卖价差收入赚取利润；抵押型REITs主要扮演了金融中介的角色，其募集资金主要通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入，偶尔也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券；混合型REITs的募集资金既可以直接投资房地产，也可以贷款给房地产相关机构。

考虑到重复征税等问题，我国发展REITs首先应该考虑契约型，并且募集资金投向应该是权益型的。在REITs发展过程中，采取契约型模式能够避免《公司法》带来的法律障碍，先行试点。同时，我国公租房REITs的一个重要作用是实现公租房管理运营与监督的分离，只有REITs直接拥有公租房项目的产权才能做到这一点，因此，我国发展公租房应该是权益型的，即REITs要直接对相关物业进行投资并进行后续管理运营。

具体运作过程中，可以由基金管理者与地方政府达成协议，地方政府将部分公租房作为基础资产打成一个资产包，然后基金管理者按照资产包的整体规模大小向社会公众或特定投资者发行REITs份额筹集资金，再用相应资金向公租房的所有者（一般为政府所属的保障房投资中心或其他相应机构）购买资产包，REITs所属的专业物业管理人员按照政府的有关政策要求对公租房进行日常管理，被保障对象定期向基金缴纳的租金，则成为REITs持有人获得投资收益的主要来源。据此可以设计出公租房REITs的基本运作模式（如图所示）。

从我国金融中介机构的主要构成及职能看，我国公租房REITs的发行可以有公募与私募两种方式。对于公募方式而言，其管理人基金管理公司经过十多年的实践，已经形成了一整套较为完整的投资管理方式，开展REITs运作的起点相对较高，但《证券投资基金法》不允许基金管理公司直接投资非上市的股权，因此，基金管理公司直接发行REITs并进行管理存在一定障碍，一个变通的方式是成立专门子公司开展REITs业务，目前北京市与国投瑞银基金管理公司合作发行的REITs所采取的估计是这样一种方式，而且目前一些基金管理公司也在尝试通过设立专业子公司的方式“绕道”进入房地产等私募股权投资领域。

对于私募方式而言，近年来信托公司在房地产领域已经发行了很多只专门的信托产品，以多种形式为房地产投资及管理的各个阶段提供融资，有一些产品功能上已经接近REITs产品。但我国《信托法》规定，信托公司发行的信托产品不能超过200份，每份不能低于5万元，这与REITs需要能够在市场上公开发行和公开转让的要求有所冲突，其较高的起点也不利于社会公众投资到REITs产品中。