华润置地：遥望新鸿基

文│刘大苗

2月5日，华润置地公布称，旗下一家非全资子公司作为借款人，与一家银行订立贷款融资协议，获得了一笔期限为3年的11.6亿港元贷款。五天前，华润刚与一家银行订立40亿港元的贷款融资协议，贷款期限为3年。和华润去年的8笔贷款一样，华润的这两笔融资都将贷款提供方称之为“一家银行”。去年全年，华润置地通过银行贷款，共取得了约103亿港元的融资，期限大都在2-3年。

伴随着连续融资，是土地市场的连续出手。2月7日，华润置地下属全资子公司联手广东铁建，以26亿元的价格拿下广州国际金融城A007地块，首度进入广州。1月28日，华润置地宣布与黑石设立的合资公司，以超过30亿元的价格购得江苏省南通市的一幅商办土地。这笔交易于去年10月签署了投资意向，不久前才获得商务部审批。此外，去年年底，华润置地旗下公司以5.07亿元竞得密云县水源路南侧一居住、商业金融用地。

在“500亿元俱乐部”中，华润置地无疑是最为凶悍的一家。根据上市公司简报，华润置地2012全年合约销售额达522亿元，同比增长45%，销售增长高于中海发展的29.84%销售同比增长。华润今年拟推新项目共9个，全年可售资源约为800亿元，距离第一阵营已越来越近。

10年转型：内地新鸿基

商业地产比例的逐年增加，无疑是前几年华润置地增长缓慢的要原因，这种情形从去年便已基本结束，已经进入到转型后期。

作为中国最早开始商业物业开发的开发商，2004年以来，华润置地改变了以往专注住宅地产的开发模式，转型以商业地产开发带动住宅地产，而华润万象城就是其代表作。深圳万象城历时8年、总投资达60亿港元、总建筑面积50万平方米，定位中高端群体，吸引了众多国际顶级、二线及国内优秀商业品牌，一经问世，并迅速成为全国商业Shopping Mall的标本。

转型近10年，华润置地走的租售并举之路，已越来越像香港的新鸿基。根据北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹的研究，新鸿基花了20多年完成了租售并举的转型，其转型前期是80%的金融资源都用于开发物业的扩张，在集中转型期是把80%的资金都用于投资物业的拓展，只有20%的用于维持物业的开发规模和必要现金的周转，这个新鸿基的土地储备规模是不升反降的。

进入2010年，华润置地便已到了这个阶段。经过数年探索，2010年，在针对住宅的调控政策愈演愈烈的政策背景下，华润置地在商业地产领域投入骤然加大，商业地产布局迅猛提速。从此前不到10%的商业面积逐年提升，目前华润置地住宅与商业的比例达6∶4。

在这个阶段，为了保证现金流，每年可售楼盘的去化要达到80%。这完全符合华润置地过去三年来的表现。中银国际的数据显示，2010-2012年华润置地的去化率超过平均水平达到70%左右。

只不过差别在于，新鸿基在放弃了开发物业的高增长，根本目的就是要降低外部融资的依赖度，这样可以应对外部冲击。而华润置地以增加负债（低成本融资）的方式选择了租售两大业务同时增长。

根据杜丽虹的研究，在完成集中转型之后，会进入到相对平稳的状态。在这个阶段，在资金投入上租售的比例是5∶5，这样的平衡投资结构也就形成了相对平衡的资产结构。新鸿基转型完成后，持有型物业在它的总资产占比大概是达到40%-50%之间的水平，每年新鸿基有80多亿元的净租金收益就可以应对各式各样的冲击。

去年初，在香港召开业绩发布会。华润置地主席王印表示，商业地产仍是华润未来发展重点，未来，华润置地将每年新开1-2个持有型物业，通过稳定持续的租金收益，提高抵抗行业周期波动风险的能力。

数据显示，目前华润置地的租金收入增长强劲，2012年1至10月总租金收入为28.7亿港元，同比增长30.5%。华润置地高层表示，到2015年，其商业地产对公司的利润贡献将达到40%，也就是说，2015年，一个内地新鸿基问世。

数 据

30.5%

2012年1至10月总租金收入为28.7亿港元，同比增长30.5%。华润置地高层表示，到2015年，其商业地产对公司的利润贡献将达到40%，也就是说，2015年，一个内地新鸿基问世。

商业帝国

整个华润集团，下属五家房地产公司，但华润置地是唯一一家上市公司，由此成为华润集团房地产业务的核心运作平台。瑞信的研究报告认为，华润置地旗下购物中心的位置、内部回报率胜同业，其商场内部回报率约20%，高过恒隆、九仓及凯德商用的10%，若计及润地用住宅部分资金支持购物中心建设的模式，整合后的项目内部回报率会更高。

母公司强大的实力，深圳万象城的成功运作，确实收获了一些战略合作伙伴，使得商业地产招租便得更为简单。此外，华润集团旗下拥有超市、百货、美容健康、咖啡店、酒窖等多个零售业态，丰富的零售经验和零售资源，成为其发展综合体商业地产的先天优势，可以保证开业率及开业速度，成为快速扩张的基础。

华润“集团孵化”的双赢模式

华润置地融资优势

2009年6月成立的目前华润零售集团隶属于华润创业，旗下拥有华润万家、苏果、Vango、Ole、中艺、华润堂、Leonardo等商号。2009年，华润集团加强了集团内零售业务的整合，华润创业完成与母公司华润集团的资产互换，收购了华润集团的家世界，获得资产总值约49亿元的超市业务和380家门店，并加强了超市业态以外的业态扩张。这些商业品牌都是华润置地招商方面的合作伙伴，而现实情况是，华润每开业一个万象城，就会有华润系的诸多商业品牌进驻。

华润置地目前已经具有了清晰的产品线：万象城、五彩城、PLUS365商业中心三个系列。

万象城的定位是都市综合体，辐射整个城市的客群，业态比较高端。目前已经进入深圳、杭州、成都、青岛、重庆、西安等15个城市。五彩城的定位是区域商业中心，立足于一线城市的区域中心或二三线城市的核心地段，以区域内的家庭消费群体为目标，同时满足区域商务人群和流动人群的消费需求；PLUS365商业中心定位于社区商业。

在这一产品策略下，华润置地的商业帝国愈发明显。在华润置地目前已经建成在营的出租物业当中，北京、上海和深圳这3个一线城市占有绝对的比重，近90万平方米的面积相当于华润置地在营出租物业面积的51%。目前京、沪两地的投资物业约有30万平方米在建。

在深圳，去年年底华润置地以六大项目集中巡展的方式，首次向外界高调地展示了在深圳区域战略的布局。未来10年，华润置地将投资近1000亿元开发1000万平方米的商业综合体项目。

华润置地在一线城市出租型物业的布局已接近完成，同时，二三线城市也加紧布局：其中，最为突出的是成都、合肥和重庆这3个城市，在建投资物业面积均超过或接近30万平方米，三地总的在建面积占到全国的30%。

低成本融资与集团孵化

对于频繁拿地，华润置地副总裁谢骥有这样的说法：“我们不会为了比如一年要开多少个万象城这个目标而盲目拿地，每选择一个地块都会审慎地考查区域的消费潜力。如果说土地和房子是面粉和面包，我们不会因为面粉比面包贵了就不买地，也不可能无论面粉怎么贵都要买。资金不是主要问题。”

华润的资金压力并没有谢骥言谈中的那么轻松，华润要想持有大量经营性物业，仍然会面临资金难题。根据华润置地2012年半年报，截至去年6月底，华润置地现金及银行结存近198亿港元，但一年内到期的银行借贷也同样高达185亿港元。也就是说，如果不考虑存货和应收账款，华润置地的现金偿债压力并不轻松。

解决资金问题，央企优势确实明显。除了通过可售物业的快速变现来支撑资金链，更重要的则是低成本融资，根据2012年的8笔贷款融资，华润的有息负债利率只有4%左右，而最近的两笔融资据称没有超过5.5%。2011年的融资成本更低，只有3.6%。这是业内其他公司无法比拟的，对数房地产公司的融资成本多在10-15%之间。

华润置地的融资优势显然得益于其央企背景优势和母公司的信用与金融优势，当然也和本身商业模式优势有关。首先华润集团旗下的华润信托、华润万家等华润集团子公司结余资金可互相拆借，这为华润置地提供了获取资金的便利性。

华润置地除了有住宅销售收入，还有租金收入，租金收入在当前市况不好时给华润置地提供了稳定的现金流。一位华润置地的高管告诉记者：“租金收入在去年就可以给我们带来超过两倍的利息支付能力。”

除了资金方面的“孵化”，集团对华润置地的孵化一直都是以“战略”形式存在。

“孵化战略”即充分利用集团的资金实力优势，让一些土地先期由华润集团出面购买、持有，并进行先期开发，在初步完成先期高度占用现金流的孵化过程后，等到项目比较成熟时再按市场价格转入公司，以支持旗下相应公司的发展。

“这种企业孵化模式，也可以看做‘先放后取’的商业模式，”高通智库总经理张宏说道。“其在土地、金融杠杆上的使用，以及与资本运作的有效结合，突破了子公司的实力限制。为旗下公司华润置地、华润万家的商业地产扩张提供极大的资金支持。同时也使华润集团在资本投入上获得高回报，沉淀资金得到有效使用。”

在早期，华润集团更多是用项目来孵化，即资产注入。2004年至2010年，华润集团对华润置地进行了6次资产注入，注入的资产金额高达234亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分不到60亿港元，其余部分主要通过向集团配股完成。6次资产注入使华润置地增加了1445万平方米的土地储备。虽然华润置地向集团返回少量现金，但从资金使用成本与资产溢价的角度，华润集团与华润置地同时实现双赢。

而且，这一孵化战略正在并仍将继续，去年11月30日，华润置地以港币21.17亿元的价格收购母公司一家控股公司股权，从而获取南宁华润中心大型商业项目55%股权。

中银国际的数据显示，2012年华润置地共有1200万平方米建筑面积在建，预计2013年公司的可售建筑面积将达到1400万平方米，货值达到1300亿人民币。数据显示，2011-2012年华润置地的去化率超过平均水平在70%左右，今年的销售成绩，应该不会距离千亿太远。