中小企业融资结构研究综述

郑兰祥 朱梦颖

（安徽大学，安徽 合肥 230601）

世界各国都存在中小企业融资难现象，对这一现象的大量研究表明企业融资显著地受到规模因素的制约（Michaelas,Chittenden等，2002；叶康涛、陆正飞，2004；章晓伟，2010）。中小企业的融资行为及其面临的环境约束与大中型企业存在明显差异（Stigilgz，Weiss，1981；罗丹阳、殷兴山，2006；杨丰来，2006）。 特别在我国，融资难的问题更加突出，融资困难成为制约中小企业发展的瓶颈。因此，研究中小企业的融资行为，探寻中小企业融资选择的影响因素以及导致中小企业融资困难的可能因素，进而推动相应改革措施的出台，以进一步提高中小企业的融投资效率，充分发挥其在经济发展中的重要作用，具有重要的理论和实践意义（Acs，Audretsch，1990；Ayyagari，2003）。

文章分别从中小企业融资结构与融资次序、中小企业融资结构与企业价值、中小企业融资结构与公司治理和中小企业融资结构的影响因素四个方面进行综述。

一、中小企业融资结构与融资次序

（一）中小企业融资优序理论的实证检验

融资优序理论（POH）常常被一些经济学家作为研究中小企业融资结构问题的理论框架。

对于中小企业融资次序的实证检验，大部分学者都认同先内源后外源的顺序，但是对于外源融资中债务融资和股权融资的顺序存在争议。一种认为，我国中小企业融资顺序与理论一致。一些学者通过问卷调查的统计结果，得出我国符合中小企业融资优序理论（徐晓音，2008；张杰、尚长风，2006；钟田丽、刘起贵，2008；朱冰心，2005）。一些学者从融资效率的角度，证明内部融资效率高于债权融资效率高于股权融资效率（魏开文，2001；方芳、曾辉，2005），从而与理论保持一致。张杰、尚长风（2006）借助与美国小企业融资结构、融资渠道数据的对比，也验证了标准的小企业融资次序理论和融资结构理论框架基本上可以解释我国小企业的资本结构与融资选择行为，并提出与发达而完善的市场经济国家相比而言，现阶段我国小企业融资困境的形成首当其冲主要体现在社会信用体系的缺位和企业征信系统的缺失所造成的整体商业信用供给不足。陈晓红、黎璞（2004）更是在融资优序理论的基础上，提出中小企业存在“强制性优序融资”理论，认为中小企业融资方式的优先顺序依次为企业内部积累、各种商业信用或债务、银行债务、股权，这种顺序并非企业偏好所致，而是外部环境强迫使然。另一种则认为中国中小企业融资顺序不支持融资优序理论。例如，胡竹枝（2005）认为我国中小企业融资方式选择倾向依次是自我积累、股票融资、债券融资、民间借贷、银行信贷，与理论中先债务后权益的顺序矛盾。

有发债能力的企业却选择发行权益（Helwege&Liang，1996；胡竹枝，2005），由此可知，融资次序并非被所有的中小企业所遵循。对此，Garmaise（1997）的解释是：如果风险资本家比企业主掌握有更准确的信息，正常的融资次序就可能会反过来。Holmes&Kent（1991），Hamilton&Fox（1998）认为 POH 与实践存在较多不一致的原因在于忽略了中小企业所有权特征和控制权偏好对其融资决策的重大影响。Cosh和Hughes（1994）从控制权角度提出了修正的中小企业融资次序理论，先“自己”钱，然后短期借贷，再长期借贷，最后是外部权益资本的进入，外部对企业控制权的干涉也相应逐步达到最大。罗丹阳和宋建江（2004）也通过对宁波市不同成长期私营企业的融资结构作出实证分析，得出类似的结论，并将私营企业融资结构变迁动因归结于剩余索取权和控制权动机、信息封闭动机、治理结构优化动机、风险分散和套现动机四大动机的存在。

很多学者还对我国中小上市企业的融资结构进行了研究，发现我国中小上市企业与其他上市企业一样，普遍存在股权融资偏好现象。陈斌（2004）的研究结果肯定了股票市场在解决中小企业融资问题上发挥的作用，揭示了上市对中小企业股权融资的满足程度。胡竹枝、李明月（2005）运用模糊数学模糊集中意见决策方法，估算了综合各单因子影响的不同融资方式的融资效率，表明中国中小企业存在股票融资偏好。徐良平（2004）从融资制度的功能比较优势和中小企业资本结构和资产专有性角度，得出中小企业偏好于股权融资的结论。张传洲（2006）以深圳证券交易所上市的37家中小企业2004年年报数据为样本进行实证分析，得出股权集中度与中小企业价值正相关，表明中小企业对于股权融资具有很强的依赖性。

（二）中小企业金融成长周期理论的实证检验

融资顺序理论存在一个重大缺陷：它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论，具有短期性，无法揭示在企业成长过程中融资结构的动态变化规律（张捷、王霄，2002）。Berger和U dell（1998）提出的企业金融成长周期理论从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律，部分地弥补了上述缺陷，Berger和U dell（1998）认为，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资结构将随之发生变化。越是处于早期成长阶段的企业，外源融资的约束越紧，融资渠道也越窄；反之亦然。关于中小企业金融成长周期理论的实证检验，主要存在两种检验方法。一些学者通过对中美两国中小企业融资结构的比较，验证了金融成长周期规律对中国中小企业的适用性，认为中国中小企业成长周期的融资结构与美国的相比存在一些差异，但其基本变化趋势仍符合金融成长周期的规律（喻小军、金希，2005；张捷、王宵，2002）。

一些学者通过实证研究检验了在经济转轨时期我国中小企业的融资行为符合西方成熟国家的金融成长周期理论。陈晓红、刘剑（2006）以长江三角洲、珠江三角洲地区地方政府有关部门、中小企业、行业协会调研收集的相关数据为基础，通过回归分析发现，不同的发展阶段，中小企业利用债务融资的主要渠道和方式有着明显的差别。在企业发展初期，银行等金融机构无法甄别企业好坏，因此非正式的内源性直接债务融资是主要的来源，随着企业经营的相对稳定，外源性的间接债务逐步成为企业主要的融资渠道，此时，正式金融将取代非正式金融，成为中小企业的债务融资来源。在成长期，企业与外界的信息不对称问题得到一定程度的缓解，企业经营步入上升阶段，由此租赁、信用担保贷款等都可能是融资渠道之一。同时，企业到了成熟期，中小企业也可以积极与商业银行合作，推出一些创新金融产品，如集合委托贷款，应收账款的信托、质押与转售。

更有学者发展了金融成长周期理论。胡小平、冯昕等（2003）认为，金融成长周期理论虽然考虑到中小企业不同的生命发展阶段及与之对应的融资特点，但仍然缺少对企业预期利润的分析，他们在企业生命周期的框架内，引入了预期利润变量，从中小企业可贷性的角度分析其融资困境，得到的结论是风险投资银行往往比普通商业银行具有比较优势。此外，对中小企业预期利润的判断要求银行与企业之间良好的信息沟通，因此适当发展社区金融机构，不仅能够改善银企信息不对称，而且可以推进竞争机制，完善银行系统。

综上，对于金融成长周期理论的实证检验结果，大部分学者的观点是一致的，即我国中小企业的融资行为符合西方成熟国家的金融成长周期理论。

二、中小企业融资结构与企业价值

融资结构理论的核心问题就是研究融资结构与企业价值的关系。传统财务理论和现代财务理论对融资结构与企业价值之间关系的认识基本相同，认为负债能降低企业成本，增加企业价值；股权的集中有助于提高中小企业决策质量和水平，提升企业价值等。

但如上所述，主流的关于融资结构理论考察的企业价值和融资结构都是以有效率资本市场为前提，而能在有效率的公开资本市场上融资的一般都是大企业，这些理论是否适合于对我国中小企业融资结构与企业价值的分析，有待检验（胡竹枝、李明月，2005；张捷，2002）。

张玉明（2004）从中小企业的信息不对称、风险等级不一致角度进行了分析，提出了融入权益性资本的优先性，从理论角度提出中小企业与权益比率正相关。张传洲（2006）采用深圳证券交易所上市的37家中小企业2004年年报数据为样本，从实证角度分析治理结构如何影响企业价值，结论也表明股权集中度与中小企业价值正相关，但是负债比率与中小企业价值负相关，与理论相反。胡竹枝（2005）的实证研究也支持了这一结论。

三、中小企业融资结构与公司治理

现代财务理论表明，融资结构的选择非常重要，它不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。治理结构实际上是一种制度安排，用来支配在企业有重大利益关系的团体之间的关系，并实现各自的经济利益（钱颖一，1995）。对融资结构、治理结构对企业价值的影响的研究，主要产生了代理理论、信号传递理论和控制权理论，这些理论从不同的侧面反映了信息不对称条件下企业融资结构对企业行为及其绩效的影响。

Jensen&Meckling（1976）最早对企业治理结构与企业融资有关的代理成本之间的关系进行了分析，认为当经理不是企业的完全所有者时，企业的市场价值和他是企业完全所有者时的市场价值二者之差就是外部股权融资的代理成本，债务融资比例的上升将导致举债成本的上升是债务融资的代理成本，他们在对股权和债权代理成本进行分析的基础上得出的结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使二者的边际代理成本相等从而总代理成本最小。Ross（1977）通过其信息传递模型说明了公司的债务数量可以反映公司的经营状况。由于在经营者与外部投资者之间存在关于公司收益的不对称信息，如果市场对公司的证券估价过高，经营者将受益。但是，如果公司破产，经营者要受到重大损失，在破产概率与公司质量负相关及与负债水平负相关的前提下，外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司。因此，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。控制权理论（Aghion&Bolton，1992；Harris&Raviv，1988等） 认为在不完全契约条件下，剩余控制权可以在股东和债权人间进行转移，控制权的不同配置也将影响企业的价值。理论将控制权收益作为剩余控制权的变量，分析股权融资和债权融资的不同安排对控制权分配状态、效率和企业价值的影响，在衡量融资结构对剩余收益分配的影响时，以融资成本作为剩余收益的主要变量，通过股权融资和债权融资的不同安排来降低企业的融资成本，从而最大化企业的剩余收益和市场价值。

在既定的制度框架下，融资结构无疑是公司治理的基础和依据，公司治理结构是融资结构的体现和反映。融资结构决定和影响着公司的治理结构，进而导致公司的绩效差异（范文燕、刘宗华，2002）。在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外来资本将产生代理成本，即公司的融资结构是企业代理问题的金融体现。但是与大企业两权分离不同，中小企业在大多数情况下所有权和经营权合一的，权力属于资本家，是“企业家的企业”（伶光霁，2001）。因此，融资结构与公司治理的关系是否适用于中小企业，需要进行实证验证。

股权融资和债权融资均对企业形成控制权，两者有着不同的控制形式，在公司治理中发挥着不同的作用。由于融资企业借助债权融资只会形成其与债权人的债务关系，因此，债权人对融资企业的治理结构基本上不发生作用（蓝虹、穆争社，2006）。国内关于中小企业融资结构与公司治理的实证研究比较少，分析也主要是从股权融资结构变动方面。很多学者从中小上市企业股权结构与公司治理的角度进行分析，认为目前我国中小企业的治理结构并不完善，应当改进。梁雄军（2003）、马俊海和刘凤琴（2003）分别基于台州和温州龙港镇中小企业的股权结构、治理结构对企业经营效率进行了分析和研究，认为就中小公有制改制企业而言，最具效率的股权结构是企业领导层与骨干联合持大股，但是其样本的区域性过窄，结论的适用性受到限制。因此，张传洲（2006）扩大样本范围，采用上市的37家中小企业2004年年报数据进行实证分析表明，管理层持股比例与中小企业价值负相关。对于中小企业来说，管理层持股比例的提高将会有效地降低代理成本和减少监督成本，提高决策水平和决策质量，提高经营效率和经营成果，促使管理层利益与企业利益的一致，提高企业效益。而董事会与经理严重重叠同中小企业价值成反向关系，表明目前我国中小企业上市公司存在着国有企业“一股独大”类似的通病，法人治理结构不完善，对于公司决策经营产生不利影响。王桂英、张晶晶（2010）利用统计方法对其相关性进行实证分析验证了大股东的监督和管理会对中国上市公司的绩效水平起到促进作用。罗正英、段佳国（2006）根式从企业家控制权入手，认为企业家内生性因素中的初始财富、经营能力以及风险厌恶度三个因素影响着剩余收益权和剩余控制权的效用程度，进而对融资结构产生影响。

很多学者也利用公司治理来解释中小企业融资难的原因，认为公司治理结构不完善从根本上制约了其融资问题的解决（陈君宁、陈南，2004）。杨丰来、黄永航（2006）更是批评了基于中小企业与银行信息不对称程度较大企业更为严重的假设，套用信贷配给理论的观点来解释中小企业银行融资难问题的思路。认为中小企业受银行信贷配给影响更大的深层次原因在于其特殊的治理结构——所有权与控制权结合较为紧密，缺乏职业经理人对股东的制约，道德风险问题较大企业更为严重。中小企业受到银行信贷配给影响更大，也正是其所有权与经营权结合较为紧密而导致其债务融资代理成本较大的反映。

四、中小企业融资结构的影响因素

到目前为止，公司融资结构还没有统一的理论体系对公司融资问题进行完整的解释，各个理论学派也仅仅是从某个特定角度对公司融资问题进行研究（李竟成、葛桦等，2003）。 Michaelas，Chittenden等（2002）提出，影响中小企业融资行为与资本结构的因素是复杂多维且动态变化，要以全面长期特别是跨越经济周期的实证视角来重新审视各因素作用。周月书、褚保金（2009）认为由于中小企业情况的复杂性，对其融资结构的解释难以单纯用某一经典融资结构理论来解释，需要由几种理论相互补充才能较好地解释当前我国中小企业的融资选择行为。

陈斌（2004）认为，融资结构的影响因素分为内部和外部，外部的包括企业的产品市场竞争条件、资本市场融资条件及监管政策条件等；内部的包括企业的治理状况、公司财务政策、公司发展状况与战略等。对中小企业而言，企业的融资结构除以上普遍因素外，更多是受中小企业显著的企业特性所影响（罗正英、段佳国，2006），这些显著企业特性包括中小企业的规模特性、成长特性、以及与规模、成长特性密切联系的市场竞争特性等（陈斌，2004）。国外学者对此进行了验证。Barbosat&Moraes（2003）对巴西小企业的研究表明，企业规模、资产构成和经营周期是企业融资结构三个最主要的决定因素。Cassar&Holmes（2003）以澳大利亚中小企业为样本，证明了资产结构、获利能力和成长性是影响中小企业融资结构的重要因素。Scherr&Hulburrt（2001）以债务期限为内生变量，企业价值、销售额、盈利、企业增长机会以及人数等为外生变量，进行回归分析发现企业的增长机会与债务期限无关。国内也不乏类似的研究。赵旭、凌传荣（2005）通过对东部经济发达的苏州县域中小企业融资结构影响因素的实证分析表明，盈利能力、企业规模、资产担保价值是影响县域中小企业融资结构的主要因素。周月书、褚保金（2009）运用对江苏吴江和常熟181家中小企业的实地问卷调查数据，实证分析了县域中小企业的融资结构影响因素主要是企业规模、企业年龄(经营周期)和盈利能力，而企业所属行业及固定资产占比则影响不显著。钟田丽、刘起贵（2008）认为，上述学者的研究表明，中小企业融资结构影响因素在不同国别和区域表现出一定差异，上市中小企业和非上市中小企业也有着不同的融资决策机制和的融资渠道。因此他们通过分别对在不同资本市场（大陆和香港）上市中小企业和不同区域（沈阳和长沙）非上市中小企业融资结构影响因素的实证比较，验证了该结论，并提出应根据本地区特点制定中小企业融资政策。

Michaelas，Chittenden等（2002）通过对英国的大样本小企业展开实证研究给出一个一般性结论，税收政策、破产成本、未来成长机会、资产结构、运行风险、利润、行业差异、规模与年龄等皆会对中小企业的融资行为与资本结构产生影响。国外研究大部分都支持资产结构和获利能力会影响中小企业的融资结构（Michaelas&Chittenden等 ，1999；Cassar&Holmes，2003）。 Francisco Sogorb-Mira（2005）对 6482 家西班牙非金融中小企业在1994－1998五年间调查数据的实证研究发现，资产结构与根据融资结构理论假设设置的杠杆比率正相关，当企业盈利时，业主经理倾向于内部融资而不是负债，获利能力（收益率）和其杠杆比率负相关。但当资本进一步被划分为债务资本和权益资本时，权益融资和收益率显著正相关，而债务融资和收益率显著负相关（Tze-Wei Fu&Mei-Chu Ke等，2002）。Cassar和 Holmes在 2003年以澳大利亚1555家中小企业为样本的实证研究还有较弱证据证明财务风险对融资结构有一定影响。此外，非债务的税盾效应也与其融资结构负相关（Francisco Sogorb-Mira，2005），这些研究都在一定程度上验证了企业融资结构理论。

由于影响中小企业融资结构的因素复杂且多维，诸多实证研究中通常是选择若干主要因素而忽略其他因素，这种方法有可能对研究结论产生一些影响。比如部分国内学者实证分析得出企业规模与融资结构呈正相关关系（崔学刚、杨艳艳，2008；韩文强，2008；赵旭、凌传荣，2005）。这与陆正飞和辛宇（1998）、Titman 和 Wessels（1988）的结论相反。 而在Titman和Wessels的研究结论中，小企业会比大企业付出更多的交易成本，交易成本在此表现出其重要性（韩文强，2008）。还有学者认为规模与融资结构无关（陈晓红、黎璞，2004；范秀峰、李建中，2005）。 在研究成长性与融资结构的关系方面，也存在三种结果：正向作用、无效性、负向作用。欧阳澍、陈晓红等（2011）认为造成研究结论差异的主要原因在于没有对样本进行分类以及没有选取合适的控制变量，大部分研究选择了截面数据，不能动态反映各指标的成长过程，而且没有对样本进行分类。他们采用Z值模型衡量中小企业存在的融资风险，认为负债对具有不同融资风险的企业的作用是不同的，因此如果不将这两类企业进行区分，研究的结论就很可能受到样本中两类企业所占比例变化的影响。

除了企业内部因素外，外部因素之一的行业因素也是众学者的研究对象，但对于行业差异是否是中小企业融资结构的影响因素，结论也不一致。

综上所述，国内外学者对中小企业融资结构影响因素进行实证研究时，通常从企业内部着手并选取主要因素，包含公司规模、盈利能力、税收效应、资产结构、偿债能力、资产变现能力、资产营运能力以及所有权结构等。更多研究成果显示诸如法制环境、国别因素、文化习俗价值取向等因素也会影响中小企业融资行为与资本结构选择（Robert J·Shiller，2008；Longstaff&Schwartz，1995；Booth，2001；Twite，2006； 李志赞，2002；钟田丽、刘起贵，2008等）。

五、总结与评论

对于“企业融资结构”这一问题，一直没有建立起一个与实践经验相吻合的理论框架模型，因而迄今仍被称为“公司金融结构之谜”。从运用融资优序理论探讨企业的最优融资结构，到研究融资结构与公司治理和企业价值等的关系，进而分析影响企业融资结构的各种因素，中小企业融资结构理论的研究呈现出空前的繁荣。纵观现有的研究成果，笔者认为其不足之处有以下四点：

其一，世界各国家对中小企业的定义都有着不同的划分标准，目前尚未形成一个统一标准来对中小企业进行界定，而我国很多中小企业融资问题的相关研究往往没有对研究范围进行严格的界定，导致研究结论缺乏针对性和有效性。

同时中小企业各种融资理论主要是在国外发达的有效率的资本市场的背景下发展起来的，而我国中小企业的发展环境和企业特性与国外存在一定的差距，国外各种融资结构理论及实证研究结论对于我国中小企业不一定适用。

其二，由于中小企业的数量很多，且许多为非上市公司，在获取研究样本的数据时就有一定的困难。尤其是我国区域非均衡发展和东西部差距问题十分突出，不同地区的中小企业的差异性较大。许多学者的研究是以上市的中小企业或者某一地区某一省份中小企业的调查数据样本为基础，以期代表整个中小企业领域，难免以偏概全，容易导致实证结论的不一致（王丹，2007）。

其三，在中小企业融资机构的影响因素方面，国内相关的实证研究比较丰富，但是研究缺乏一致性的结论，比较杂乱，也很少有突破性的研究。首先，表现为研究方法大同小异，通常也是以上市中小企业的年报数据或者某一地区某一省份中小企业的调查数据为样本，选取主要的影响因素进行回归分析，单纯地追求实证结果，而对于实证结果与其他学者研究不一致的原因很少进行探讨和说明。其次，上市公司占所有中小企业的比例比较小，由此得到的实证结论不一定具有普遍性。同时由于中小企业信息不透明，相关数据难以取得，例如企业主对企业创办初期的资金来源大多数不愿过多透露，大多数企业没有规范的财务报表，每年的销售情况、盈利情况都只能由企业主或财务人员说一个大概的数字。对透露税收、利润、总资产规模等有关的重要财务信息都特别谨慎，表现得十分不愿意（罗丹阳、宋健江，2004），因此对于问卷调查所得结果的准确性值得商榷，由此对于得到的实证结论也有所保留。

其四，从中小企业融资问题总体研究方向来看，目前国内的研究主要集中于中小企业融资难方面，从宏观层面上论述中小企业融资难的成因，或简单地套用国外的融资结构理论，对中小企业融资的研究与企业融资结构的研究国内还没有比较好地结合，国内对中小企业资本结构相关的实证检验也没有完全地开展。

笔者认为未来的研究方向可以有以下几点。目前中小企业融资结构和公司治理的关系研究不足，可以进一步完善，例如可以研究债权人内部的治理以及债务人与债权人之间的双向、互动治理问题，对中小企业融资结构的影响问题。可以扩大样本的选取和统一指标的构建，进一步开发新的影响中小企业融资结构的因素，例如考虑产业结构如产品生命周期、产业集中度等对融资结构的影响。20世纪80年代中期以后，融资结构相关理论研究又一次进入“黄金时期”，产生了市场择机理论、产业组织结构理论等融资结构理论。因此，可以在今后的研究中将中小企业融资结构与这些理论结合。例如研究中小企业产品市场竞争中，产量竞争和价格竞争与中小企业融资结构的关系；研究融资结构与财务利益相关者（NFS）的关系；在未来中小企业股权融资发展成熟后，研究市场择机理论下的中小企业融资结构问题等。

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