美联储宽松货币政策及其对中国的传导①

中共浙江省委党校经济学教研室 孙雪芬

当前美联储仍在延续金融危机期间推出的 数量宽松货币政策，每月资产采购金额仍高达850亿美元。持续的超宽松货币政策给美联储和国际社会带来了巨大风险，并通过各种渠道传导至我国。

1 美联储货币政策退出势在必行

后危机时期关于美联储宽松货币政策退出的呼声此起彼伏，许多学者认为，美国经济复苏已经很好地建立起来，经济增长正在抬头，而潜在的通胀压力不容忽视，联储必须在通货膨胀显现、恶化之前，结束宽松货币政策。本文认为当前的风险主要体现在以下方面。

1.1 资产负债表风险巨大

2013年6月初，美联储总资产已飙升至3.4万亿美元(相关数据来源于美联储网站)，其中绝大部分为中长期国债和抵押贷款支持债券，占比分别为61%和37%；在美联储负债一方，存款准备金高达2.04万亿美元，占比接近61%。美联储持续膨胀的资产负债表隐藏了诸多风险。

第一，巨额抵押贷款支持债券的信用风险。一般而言，央行资产中的国债与负债中的基础货币(流动中货币+存款准备金)应当大致相等。在联储2013年6月初的资产负债中，流通中货币和存款准备金构成的基础货币共约3.2亿美元；而在其总资产中，国债仅为1.9万亿美元，联邦机构债券仅为0.07万亿美元。也就是说，还有接近1.2万亿美元的基础货币对应的是抵押贷款支持债券。抵押贷款支持债券作为较高信用风险的衍生品，美联储以此为抵押创造基础货币，无疑存在极大风险。

第二，短期国债持有量为零，长期国债牵扯到市场风险。当前美联储所持有国债均为中长期国债，短期国债已从危机爆发初的2770亿美元、占总债券35%的比重，下降至零比重。国债虽以国家信用为基础，信用风险相对较小，但大规模长期国债的持有，必然增加美联储资产的信用风险等；而且，美国目前财政状况极不乐观，财政赤字极为严重，再加上美国国内储蓄率较低、国债购买者主要是储蓄国家和机构，一旦市场出现冲击，国债需求必将大幅下降，必然使债券市场受到强烈冲击。

第三，央行独立性和经营自主权可能受到影响。美联储持有大量长期债券，会使其政策决定遭受更多的政治批评和压力，因此可能削弱其政策独立性。一方面，这些债券受金融市场影响较大，如果持有债券产生损失可能导致央行资产负债表中的资本受到侵蚀，从而可能受到来自国会或政府的批评。另一方面，持有大量抵押贷款支持债券，可能使联储被认为需要对美国住房市场的发展负责，从而受到政府限制；即使购买的是美国国债，也可能被认为央行愿意通过财政赤字货币化来容纳不合理的货币政策，从而鼓励财政挥霍，也可能导致通货膨胀预期加强(Mishkin，2011)。

第四，高额存款准备金下潜在的通货膨胀压力。美联储负债一方中，存款机构的高额存款准备金高达2.04万亿美元，在总负债中占比接近61%。目前，联储仍在向法定存款准备金和超额准备金支付0.25%的利息，在当前宏观经济复苏较为缓慢的形势下，这种无风险套利会诱使存款机构持有大量的准备金，而不是对外贷款或者投资；但如果经济形势进一步好转、金融机构自身状况进一步改善，特别是面临更好的投资机会和更高的收益率，存款机构无疑会将超额准备金存款转为它用，货币乘数的作用下货币供应量必将急剧增加，从而最终带来通货膨胀的巨大压力。

1.2 巨额财政赤字成为长期内美国最大威胁，美债危机显现

2007年金融危机期间，美联邦政府和地方政府大举借贷，财政赤字不断恶化，2011年5月美国国债触及国会允许的14.29万亿美元。2011年7月，美国两党领导人就提高国债上限达成协议。2013年1月，国会两党再次达成协议，将债务上限期限延长至5月。2013年5月，美国财政部启动“非常规措施”，暂停发行各州及地方政府债，暂时缓解债务上限问题的紧迫性。

虽然，由于现阶段美元仍然为国际储备货币、美国仍然独享国际金融优势，短期债务危机得以一再拖延。但是，从中长期看，“黑天鹅”并未飞走，如果美国财政赤字持续不能改善，如果国际社会对美国财政政策预期悲观、对美国国债需求减少，债务危机爆发恶化在所难免，将会引发进一步的金融波动、金融危机，涉及面将会更深、更广。

1.3 引领全球货币竞相宽松，通货膨胀成为全球性风险

在美联储连续数量宽松货币政策的带动下，欧盟、日本、英国和澳大利亚等发达经济体纷纷效仿，通过金融政策来改善经济增长乏力的状况，也给政府足够的空间来削减支出和债务。2013年以来，宽松货币政策可称之为登峰造极。日本央行行长黑田东彦上台后推出的量化宽松货币政策，更是把全球宽松货币政策推到了极致。5月以来，欧洲央行再次掀起新一轮降息潮，诸多发达国家和新兴市场国家央行纷纷宣布降息。

在全球量化宽松政策的冲击下，新兴经济体普遍面临通货膨胀的挑战，2013年4月俄罗斯通胀率高达7.2%，而巴西2012年下半年开始近12个月的通胀率累计达到6.59%。虽然从当前来看，发达经济体通货膨胀预期似乎得到了比较稳固的控制，并且对通货膨胀有相对更大的容忍度，但从长期来看，全球性的低利率货币政策最终必然会导致物价上涨失控，并造成破坏性影响。

2 美国货币政策对中国的传导

2.1 当前美国货币政策对中国的传导

当前经济全球化和金融一体化深入发展，各国金融市场之间相互联系加强，外国货币政策下流动性的变化会通过汇率、货币、利率和进出口商品价格等各种渠道传导至其他国家。

从汇率渠道看，自2010年第四季度美联储一系列重启的数量宽松货币政策以来，人民币对美元汇率开始逐渐下降，美元表现出贬值倾向，汇率渠道的作用显现。美元贬值会导致中国对美国产品进口需求增加，而美国对中国产品的需求减少，从而影响到我国GDP增长。

从货币渠道看，2009年下半年开始，货币当局已经开始关注到危机期间宽松货币政策的消极影响。自2010年1月份开始，中国人民银行连续上调存款准备金率和存贷款基准利率。2010年12月，货币政策基调正式由“适度宽松”调整为“稳健”，进一步上调相关利率。可见，我国与美国货币政策方向已经完全相反，货币政策的货币传导渠道当前失效。

从利率渠道看，随着我国货币政策由宽松转向稳健，利率水平逐渐提高，而美国持续推出的数量宽松货币政策下实际利率水平进一步下降以及美元贬值的预期，必然吸引外国资本流入我国进行流动性套利。正如张明(2011)的研究结果，2009年下半年开始，中国面临的短期资本流动明显呈现出不断扩张的趋势。

从进口商品价格渠道，主要基于WTI石油现货价格走势看，金融危机以后，石油价格呈现出稳步上升的趋势，再加上中东和北非政局动荡可能影响到石油的产量和供应，预计石油等大宗商品价格会面临较大的上涨压力，这些都会通过进口商品价格渠道传导至我国。

可见，后危机时期，美国货币政策将会通过汇率渠道、利率渠道和进口商品价格等渠道显著影响到国内的实体经济和金融发展；而货币政策渠道的作用不甚明显。

2.2 中国货币政策选择陷入困境

后危机时期，美国货币政策较之金融危机时期对我国的传导明显加强，导致我国货币政策陷入困境。这种困境主要体现在我国当前的宏观经济环境与美联储货币政策之间的冲突，尤其是美联储货币政策所主导的短期资本在我国的流入和流出，可能影响到中国的经济金融稳定。

具体来说，从目前看，我国宏观经济形势，尤其是国内通货膨胀和 房地产价格高企，使货币政策从宽松回归稳健成为必然。而在美国数量宽松货币政策的刺激下，随着我国稳健货币政策下利率水平的逐步提高，再加上人民币升值预期，大量短期资本必将通过各种渠道流入我国，进一步推高我国物价水平和资产价格，在很大程度上抵消我国货币政策紧缩的效果，进一步加剧金融失衡和人民币升值的压力；而且，一旦美联储开始实施宽松货币政策退出机制，必将会对我国造成进一步冲击：大量短期资本流入开始撤出，从而放大我国货币政策紧缩的强度，加强对股票市场和房地产市场的冲击，严重的情况甚至可能引发金融不稳定和金融危机。

3 中国的对策

如何在困境中实施正确的货币政策，应对严峻的宏观经济形势，抵御美国货币政策不确定带来的各种冲击，确保经济增长和金融稳定，成为当前中国宏观经济政策的重点和难点。

第一，坚持采取人民币汇率基本稳定的政策方针。推动人民币汇率双向有管理的浮动，消除人民币担保升值预期，决不允许人民币出现大幅度的快速升值，更不能让人民币汇率完全浮动起来。

第二，加强对短期资本流动的管制。面对短期资本的大规模流入，要加强对短期资本流动的管制。要采取防御性措施，限制短期国际资本的大规模流入。一方面加强外管局与海关、地方政府等的合作，加大对地下钱庄的审查和打击力度，尽可能杜绝热钱通过贸易、直接投资等渠道进入我国资本市场；另一方面，加大对经常项目的管理和审查，加强对资本项目下资本实际用途的监管，实现对流入短期资本的有效监管。

第三，坚持实施稳健的货币政策。经济增速回稳、通货膨胀高企以及资产价格快速上涨的宏观经济形势，决定了退出危机时期的非常态宽松货币政策，实行稳健的货币政策是实现国民经济持续发展、促进经济结构调整和维持金融稳定的必然要求和选择。虽然稳健货币政策下，利率水平的提高可能会导致短期资本流入，但是如果我国央行能够成功实行稳健货币政策，尤其是实现对资产价格上涨的有效控制，反而能够达到对短期资本流入的抑制，削弱美联储货币政策通过利率渠道对中国的传导。

第四，引导资本流入实体经济。资本管制并不能从根本上解决热钱流入问题，在控制短期资本流入的同时，更要注意对国内国际资本流向的引导。拓宽居民投资的领域和范围，寻求股票和房地产之外的更多投资场所，注重引导资本从金融体系流向实体经济，从根本上缓解通货膨胀和资产价格上涨的压力，从而实现维持金融稳定的作用。

[1]潘成夫. 量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].经济学家,2009(9).

[2]孙雪芬,马红霞.全球流动性对中国通货膨胀的国际传导[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2011(2).

[3]张明.中国面临的短期国际资本流动：不同方法与口径的规模测算[J].世界经济,2011(2).

[4]Bernanke,Ben S.The crisis and the policy response[J].Lecture at the London School of Economics,January,2009.

[5]Calvo,G.A.Capital flow and capital-market crisis: the simple economics of sudden stops[J].Journal of Applied Economics I:34-54,1998.

[6]Goodhart,Charles & Avinash Persaud.How to avoid the next crash[N].Financial Times,(30 January),2008.

[7]Mishkin,Frederic S. Monetary policy strategy:Lessons from the crisis[N].NBER Working Papers No.16755,2011.