供应链质押融资理论研究综述

北京物资学院 陈景同 冉京

1 供应链质押融资的概念与内涵

供应链质押融资研究最早是从物流管理开始的，是与供应链管理理论的研究与应用同步发展的。开始，供应链质押融资作为最常见的融资模式，通过降低物流成本提高经营效率，影响深远。

1.1 概念

所谓供应链质押融资，是指供应链上的债务人或第三人将其质押标的物移交债权人占有，以该等质押标的物作为融资的债权担保条件，当债务人不履行债务时，债权人有权依法就该质押标的物实施不限于变卖、处置等一切手段，并优先受偿卖得价金的行为。

供应链质押融资过程中的质押主要分为动产质押和权利质押两大类。其中，质押属于担保物权中的一种，具有一切担保物权具有的共同特征——从属性、不可分性和物上代位性。

值得注意的是，在法律上，质押与质权是两个不同的概念，质押是指设定质权的法律行为，质权是指质权人的权利；质押是质权产生的原因，质权是质押引起的法律后果。

与质押相对应的概念是抵押，抵押与质押是两种不同的担保方式，其法律后果是不同。二者最大的区别就是抵押不转移抵押物，而质押必须转移占有质押物，同时，质押无法质押不动产(如房产)，因为不动产的转移不是占有，而是登记。

1.2 标的物范围

供应链质押融资中质权的标的可以是动产或其他可转让的权利，质权因此分为动产质权和权利质权。但不动产不能设定质权。同时，金钱经特定化后也可以出质：债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。

1.3 供应链质押融资中的成立要件

供应链质押融资中的成立要件，与其他融资过程中的质押成立要件并无本质的区别：

(1)设立书面合同；(2)交付标的物；(3)交付的标的物与合同约定不一致的，以交付的为准。

2 供应链质押融资理论发展回顾

我国供应链质押融资理论的发展是与我国改革开放，尤其是物权法、担保法等相关法律同步发展的，就标的物而言，主要集中在两大方面：一是对动产质押融资的研究；二是对权利质押融资的研究。其按时间顺序排列如下。

2.1 存货质押融资研究

李毅学、冯耕中、徐渝(2001)针对价格随机波动的存货，应用“主体+债项”的风险评估策略，研究了下侧风险规避的银行，在质押存货的期末价格服从一般分布和几种具体分布时静态质押率的确定方法。

王永忠(2004)利用VAR方法对价格随机波动的质押物粗略地设计出了存货质押融资的质押率确定模型，其目的是对业务的风险在量上进行及时调整和控制，进一步增强存货质押融资业务的可行性和风险的可控性。

李毅学等(2006)通过系列文章分别研究了静态质押与动态质押方式下的质押率决策模型，并拓展研究了清算延迟、流动性风险以及平仓线等对质押率的影响，最后分析了质押率与利率、存货价格波动率以及企业违约概率等的相关关系。

陈宝峰等(2007)对存货质押融资业务的价值风险进行了研究，发现存货质押的贷款折扣率对价值风险最敏感，其次才是持仓量和物流企业变现能力。

李毅学、徐渝、冯耕中、王非(2007)在假定借款企业的违约事件外，且服从违约强度是均值回归扩散过程的重随机泊松过程，并考虑了银行风险偏好以及质押商品的预期收益率、价格波动率、贷款周期和盯市频率等因素的前提下，建立了银行在保持一定风险容忍水平一致的条件下，库存商品质押融资业务的质押率模型。通过模型分析得出以下结论：银行的风险容忍水平越高，质押率越高；银行风险容忍水平不变时，质押商品的预期收益率越高，质押率越高；质押商品的价格波动率越高，质押率越低；贷款利率越高，质押率越低。

蒋莹(2009)在只考虑流动性风险和市场风险的基础上，通过对物流金融业务模式进行一系列条件假定，运用风险度量方法中的时间序列调整模型中的GARCH模型，估计出均值方程中的标准差系数，计算得出了质押物的VaR，从而确定了质押物存货的质押率，并指出银行可据此设立最低库存下线。

高洁、郭姗姗、冯姗姗(2009)考虑动态物流监管模式下借款企业资信水平和质押物的价格波动因素，建立了分批次多次提单的动态质押模式下存货质押业务质押率模型，在假设银行风险可控并能取得期望利润的基础上，通过该模型求出了借款企业贷款利润最大化条件下的质押率。

严飞、汪传旭(2010)研究了物流金融业务中海陆仓模式下，船公司向进口商提供贷款时质押率的确定。认为船公司可以根据借款人的最佳进货量和最佳质押量确定对其最有利的质押率，而且该模式不存在银行主导模式下对物流企业的激励与监督问题。

旷绚(2010)利用风险度量值大小与货物质押率的关系，构建了基于风险度量值的质押率计算模型，并结合基于货物市场价格风险大小的VAR值法的研究成果，构建了既能够反映货物质押贷款业务风险大小，又能及时反映货物市场价格风险的综合计算模型。

李毅学(2010)认为质押业务模式、质押存货的特性、质押违约概率、监管方式及贷款利率与质押率的设定密切相关，存货的价格风险是质押率确定的主要风险来源，质押率会受存货价格随机波动的影响，季节性存货的价格容易受销售情况的影响而波动，同时，指出要综合考虑操作风险、信用风险等影响质押率因素的作用。

袁军(2010)在考虑了存货质押物商品市场的结构突变和流动性风险的基础上，引入非参数ICSS结构变点检测算法，分析了结构突变、不同持有期、不同风险模型对质押率的影响，发现考虑了结构突变能准确地度量市场风险和流动性风险，更合理地确定质押率。

张钦红、赵泉午(2010)认为需求波动导致的风险是存货质押贷款与有价证券贷款的主要区别，研究了假设存货需求服从一般分布时具有不同风险偏好银行的最优存货质押率，同时，分析了质押率影响贷款企业的库存决策时，银行如何确定最优的质押率。假设当借款企业的期末销售金额和剩余库存价值之和低于应付的本息金额时，企业即违约，研究结论表明，风险中性条件下的银行最优质押率与存货质押期限和质押数量负相关。存货质押期限越长，质押率越低；质押的存货数量越多，质押率也越低。当银行考虑风险规避时，最优的质押率低于风险中性时的最优质押率。

易雪辉、周宗放(2011)基于供应链理论研究了核心企业回购担保下银行存货质押贷款业务中的质押率与核心企业的回购率之间的关系，发现二者之间呈正相关关系，基于期权思想分析了核心企业担保程度影响银行的质押决策。

李毅学、冯耕中、张媛媛(2011)针对季节性存货质押融资业务，考虑了委托监管模式的特征及成本收益结构，建立了融资约束下风险中性借款企业的订购决策模型，并在借款企业和银行的博弈分析基础上确定了银行下侧风险规避条件下的质押率。研究发现采用“主体+债项”策略能更好地评估存货质押融资业务中风险的特征，面临企业违约风险和存货的销售债项风险的银行，在下侧风险规避中需要针对企业在订购决策确定相应的质押率，使得利润最大化。

孙朝苑、韦燕(2011)研究了两种存货进行静态质押模式下的质押率，在假设存货价格变动相互独立并服从对数正态分布的基础上构建质押率决策模型，得出使银行期望利润最大化的质押率，并得出结论：质押率随着贷款周期的增加呈先增后减的趋势。

李毅学、汪寿阳、冯耕中(2011)在考虑了统一授信模式的特征及成本收益结构，借鉴贸易融资中“主体+债项”的风险评估思路的基础上，分析了基于统一授信的物流金融创新模式中季节性存货质押融资业务模式下质押率的确定。通过构建融资约束下的报童模型，分析了风险中性的借款企业的再订购决策。基于借款企业和物流企业的Stackelberg动态博弈，分析了下侧风险规避的物流企业的质押率决策。研究结论表明，在统一授信模式下，下侧风险规避的物流企业必须针对不同借款企业的再订购决策设定相应质押率才能使决策最优，而且针对初始质押存货不同的借款企业，贷款下侧风险的限制对物流企业最优质押率决策会造成不同程度的影响。

2.2 仓单质押融资研究

高红、方淑芬(2007)认为质押品的价值扣除相应的VAR得到该资产的质押价值，用质押价值除以质押品的当前市场价值得到质押率。考虑到市场不同时期的风险以及不同企业信用的不同，再此基础上乘以一个安全系数得到一个更安全的质押率。

马珊珊、韩铁(2008)研究多种商品参与组合仓单质押贷款模式下银行质押率的确定方法，在假设组合质押商品的价格服从copula函数，并对这些商品设定统一的质押率的基础上构造银行的成本函数，通过求解非线性规划得出质押率。

罗瑞敏、伍隽(2009)认为仓单质押业务中利用期货市场的价格发现功能有利于质押率的确定，可以利用商品的期货价格作为质押物价格的参考：当期货价格低于现货价格时，表明将来商品价格可能下降，可确定较低的质押率；当期货价格高于现货价格时，表明将来现货价格可能上升，可以确定较高的质押率。

高洁、郭姗姗、冯姗姗(2009)考虑动态物流监管模式下借款企业资信水平和质押物的价格波动因素，建立了分批次多次提单的动态质押模式下存货质押业务质押率模型，在假设银行风险可控并能取得期望利润的基础上，通过该模型求出了借款企业贷款利润最大化条件下的质押率。

李传峰(2010)通过运用VaR方法对标准仓单质押贷款业务中的市场风险进行度量，提出了银行标准仓单质押率的设定方法，并指出，利用过去的质押物价格数据得出的质押率需要在考虑宏观经济、供需状况、价格水平等因素基础上进行调整，得出一个更为合理的值。

于辉、甄学平(2010)在供应链中零售商违约内生和需求不确定的假设下，利用Stackelberg动态博弈理论和VaR风险计量方法，研究了银行追求利润最大化和考虑收益和风险匹配时质押率的确定问题。

史丽媛(2011)利用数学方法估计未来质押物价格的变化情况，在综合考虑了物流企业、融资企业的信用以及质押物市场价格的变动这三个因素的基础上，引入周期监控，通过求解以银行贷款后期望收益最大化为目标建立函数关系式，得出最优质押率。

李毅学、汪寿阳、冯耕中(2011)在考虑了统一授信模式的特征及成本收益结构后，借鉴贸易融资中“主体+债项”的风险评估思路的基础上，分析了基于统一授信的物流金融创新模式中季节性存货质押融资业务模式下质押率的确定。通过构建融资约束下的报童模型，分析了风险中性的借款企业的再订购决策。基于借款企业和物流企业的Stackelberg动态博弈，分析了下侧风险规避的物流企业的质押率决策。研究结论表明，在统一授信模式下，下侧风险规避的物流企业必须针对不同借款企业的再订购决策设定相应质押率才能使决策最优，而且针对初始质押存货不同的借款企业，贷款下侧风险的限制对物流企业最优质押率决策会造成不同程度的影响。

3 供应链质押融资理论重构与优化的路径

3.1 总原则

纵观我国关于供应链质押融资理论的论述，不难发现，供应链质押融资理论在我国的发展历程具有明显的金融创新理论特色，所描述内容与方法，均是对供应链质押融资要素所进行的科学、合理的拆分与组合，亦是对现有的契约条件所进行的修订、修改、添加与删除。亦实际上是对一份协调了供应链质押融资不同当事人权利与义务，规范了供应链质押融资当事人行为的契约或规范，规制性金融交易文件或关系凭证的修订、修改、添加与删除。它是市场内生的结果，是在不确定条件下对金融要素(诸如资金、信用等)在时间与空间上的一种配置活动的研究工作，是增进市场配置资源效率的研究活动。

所以，要改变供应链质押融资理论与实践中出现的诸多问题，必须牢牢抓住各类供应链融产品的创新要素(变量)这一抓手，把握供应链质押融资的实质其实是通过契约的形式，将供应链质押融资中所涉及的各个要素进行科学合理的拆分与组合，并对现有的契约条件所进行的修订、修改、添加与删除。

3.2 具体方法

(1)掌握供应链质押融资的构成要素，通过对该等要素的细分与组合分析，找出供应链质押融资的运行机理及产品构成要件，结合供应链金融产品组合的规律，在时间、空间上对构成要素进行合理配置。

(2)牢牢抓住供应链质押融资当事人这一核心要素，对所涉及的各方当事人的各种责任、权利、义务等内容进行科学合理的拆分与组合，从而满足不同当事人的不同需求，并进而对现有供应链金融产品契约条件进行修订、修改、添加与删除。

(3)必须以全球化的视角，紧密结合标的物产品的产业链背景，利用组织行为理论，对具体供应链金融产品所涉及的当事人行为进行细致科学的分析与总结。通过当事人行为细分，找出供应链金融产品生态系统的生态动力学运行机理。通过对供应链金融运行的制度环境、技术环境、社会环境等的系统分析，找出了平衡机理、衍生机理，明确流程与范围，并据此设计出符合实际运营状况的供应链金融产品。

(4)紧紧抓住供应链金融产品所对应标的物的物权，厘清物权关系，完善物权凭证，规范物权交易交接流程，规范各方当事人的行为，即围绕物权转移，通过契约形式，明确不同当事人的责任、权利、义务。

[1] 白马鹏.供应链金融服务体系设计与优化[D].天津大学,2008.

[2] Albert R.Koch.Economic Aspects of Inventory and Receivable Financing[J].Law and Contemporary Problems,1948,13(4).

[3] Ying Yin,Zongwei Luo,Yulian Fei.RiskAnalysis and Measurement in Warehouse Financing[J].Dept.of Comput.Sci.Univ.of Hong Kong Hong 21-23 Oct.2009.

[4] 李毅学,张媛媛,汪寿阳,冯耕中,等.物流与供应链金融创新——存货质押融资风险管理[A].管理、决策与信息系统丛书[M].科学出版社,2010.