股权结构、财务风险与公司绩效的实证研究

○刘清

（大唐耒阳发电厂 湖南 耒阳 421800）

一、引言

公司经营目的是增加市场附加价值（Market Value Added）使利润最大化。股份有限公司的特色是指经理人的经营权与股东所有权分离，以提高经营绩效。随着所有权形式的转变会产生代理问题（Agency Problems），这包括：企业同时拥有经营权与所有权，以降低代理成本；由于大股东集中度增加而带来大股东持股比例的增加。

许多研究利用不同的衡量指标来验证公司绩效与股权结构的关系。这些研究主要以托宾Q值作为公司绩效的衡量指标，但也有少数是以会计获利率为指标，但均以管理层的持股来衡量股权结构。大部分的研究都在探讨股权结构与公司绩效的关系。采用管理层持股比率作为研究变量，所谓管理层包括董事、高层主管等。本研究发现先前的研究对股权结构处理存有不合理之处，主要是股权结构不仅应视为内生变量，而且有些投资者基于不同的立场会使其持股决策也不同。公司股东主要有外部股东、董监事和经理人，外部股东对公司的经营和监督影响力十分有限。

传统代理理论（Agency Theory）探讨股权结构与公司绩效相关性，主要包括利益收敛假设、利益掠夺假设。利益收敛假设（The Convergence-of-interes t Hypothes is）认为管理者持股比率越高，与股东目标越趋于一致，因此将降低权益代理问题，进而能提升公司的价值。部分学者认为，从公司监督角度而言，给予经理人较高的持股对公司绩效有正面影响。一些学者探讨了资本结构、股权结构与公司绩效的关联性，发现股权结构与资产报酬率呈显著正相关，而管理者股权与股票报酬也呈现着正相关。利益掠夺假设认为管理者持股比率越高，为了巩固其职权即私利，可能选择对股东不利方案，而降低公司绩效。因此为了股东利益，应减少经理人持股。国外有学者认为当股权越集中于管理层，公司绩效越差；国内也有学者从股权结构探讨企业融资问题，研究发现股权越集中的企业，越会选择较为不利的银行贷款。

二、研究设计

1、资料来源。本研究范围期间，研究样本以危机事件发生时间为准。危机研究期间为2008—2011年。在取样过程中，取危机事件发生前一年（T-1）、前二年（T-2）、前三年（T-3）资料，以2005—2008年资料为准。选取38家危机企业资料为发生财务危机公司样本，采用Breave的原则以有针对性的进行抽样，而非进行随机方式抽样。正常公司选取38家，合计76家，进行Logit回归模型分析。

2、变量选择。本研究利用财务比率与非财务的股权结构、公司治理资料，建构财务危机预警模式。所使用的财务变量，由财务报表分析经常使用的五大部分及财务比率构成，非财务比率则由财务资料中个别公司基本资料、会计师查核意见、股权结构、董监事持股等构成。选取财务变量28个，非财务变量8个，合计36个自变量。

3、实证模型假设。本研究采Logit回归分析模型，探讨股权结构与公司绩效相关性，建构企业财务预警模式。首先是常态性检验（K-检验）。本研究采用无母数统计的K-S（Kolmogorov-Smimow）检验法，显著水准α=0.05的假设下，针对各个变量分别进行常态性检验，假设如下。H0：财务比率分配为常态分配；Hl：财务比率分配为非常态分配。若计算得到的P值＜0.05，则拒绝H0，接受H1，也即财务比平等分配为非常态分配。其次是财务危机公司与正常公司的平均数检验，这同样采取无母数统计进行鉴定。显著水准α=0.05为检验标准，检验假设如下。虚无原始假设H0：两群体财务比率的平均数相同；H1：两群体财务比率的平均数不同。若计算所得的P值＜0.05，则拒绝H0，接受H1，也即财务危机公司与正常公司两群体财务比率的平均数不同。

三、基本统计量与实证结果分析

1、样本资料常态性检验。由前一年至前三年的36个变量比率发现，常态性鉴定中有23个变量在公司发生财务危机前三年度连续呈现不显著，表示接受原始假设H0，为常态分布，其余13个变量接受对立假设H1，为非常态分布。这表示，本研究选用非常态性假设的Logit模型，可避免导致模型检验的偏颇，能建立效果较好的企业财务预警模式。

2、检验结果。检验结果得知，在企业财务危机发生前一至三年中，本研究采用的变量有17个变量达到了显著水准，这显示本研究所选取的变量具一定的代表性。在财务危机发生前三个年度业绩呈现显著差异的变量有17个，从而拒绝原始假设H0，接受假设Hl。财务危机公司与正常公司财务、非财务比率的平均数不同。因此，在财务危机发生的前三年，可通过指标判断来区别公司是否可能会发生财务危机，达到预警作用，进而提高公司绩效。

3、选取变量。通过检验结果发现，在财务危机发生前三个年度连续呈现显著差异的变量有17个，本研究进一步利用Pears on相关系数，对自变量做相关性分析，剔除高相关性的变量，其显著与否的判定标准为P-value值，当P值＜0.05为显著相关。这也就是进行两阶段的变量筛选检验：第一阶段利用危机公司常态性检验、财务危机公司与正常公司财务比率等的平均数检验结果，剔除不显著的自变量，声誉17个变量；第二阶段对剩余的17个变量作Pears on相关性检验，消除共线性，并搭配逐步回归分析来选择显著的变量。

4、股票质押后董监事持股比率＜10%。模型适合度检验的p值达显著水平，显示财务危机发生前一、二、三年的模型适合度良好。检验结果可知，个别因素达到显著水准，包括：前一年有负债比率（Xl）、营业毛利（X15）、营业费用（X16）、营业利益（X17）、前两年有负债比率（Xl）、税后净利率（X19）、前三年有营业费用率（X16）、设置独立董监事（X32）。

表1 Logit预警模型（股票质押后董监事持股比率）＜10%

研究显示公司董监事实际持股＜10%，观察财务危机发生前三年的获利能力指标中的营业费用率、公司治理指标中的设置独立董监事，显示当企业适度增加营业开销不浪费，并设置外部董监事增加监督能力，公司发生财务危机的可能性会降低。财务危机发生前两年，进一步观察财务结构指标中的负债比率、获利能力指标中的税后净利率，显示当负债比率适当提高，则公司的融资能力增强，财务结构趋于良好。财务危机发生前一年观察，适当增加融资能力，可改善财务结构，同时注意营业开销是否合适，避免浪费，增加企业正常营业活动产生利润能力，可呈现出营业毛利率增加，提高获利能力，降低公司发生财务危机的可能性。

5、研究结果分析。第一，内部董监事股权集中，表示内部人利益掠夺诱因较强。当内部人董监事持股比率增加时，显示内部董监事股权集中，内部人利益掠夺诱因（Entrenchment lncentive）较强，为防范财务危机发生，应避免会计师更换，并设置独立董监事，增强内部监控能力，避免企业因组织的金字塔型结构与交叉持股特性，通过交叉持股等不易察觉的方式来损害公司价值，这也凸显出实施公司治理制度的重要性。第二，财务比率等变量为非常态分配。由前一年至前三年36个变量比率发现：在常态性检验中，公司发生财务危机前三年度，13个变量连续呈现显著，表示拒绝原始假设H0，为非常态分配。本研究还用非常态性假设的Logit模型，避免导致模型检验的错误，建立起较好的企业财务危机预警模式。第三，财务比率等变量呈现显著差异。平均数检验方面，企业财务危机发生前一至三年中，本研究采用的变量有17个变量达到显著水准，这显示本研究所选取的变量具相当的代表性。在财务危机发生前三个年度连续呈现显著差异的变量有17个，从而拒绝原始假设H0，接受对立假设H1，也即财务危机公司与正常公司财务与非财务比率的平均数不同。因此，可看出财务危机公司与正常公司，在财务危机发生前三年，可使用判断指标来区别公司是否可能会发生财务危机，达到预警作用。第四，Logit回归模型可有效运用于财务预测。本研究Logit回归分析模型的预测能力显著，对危机企业预测正确率达到了90%以上。若董监事持股＜10%，危机发生前一年为96.88%，危机发生前两年为92.86%，危机发生前三年为96.30%。若董监事持股＞10%，危机发生前一年为92.31%，危机发生前两年为90%，危机发生前三年为90.91%。这显示Logit回归分析模型，可有效运用于财务预测使用。

四、小结

随着公司制企业的发展，现代公司逐步呈现出股权分散化、所有权与经营权分离等重要特征，正是由于这些特征的出现，才产生了公司治理的问题，并使得公司治理问题逐渐成为现代公司问题的核心与焦点，而其中核心的核心是公司治理结构能否带来好的绩效。股权结构设置合理性的关键就是通过企业的决策科学性来提高公司的绩效。公司绩效是股权结构健全与否的最直接的反应，从理论上来说优化股权结构必然能带来良好的公司业绩，但是由于外部环境的不同以及公司规模、所处行业等的差异，在影响治理水平的诸多因素中。股权结构之所以如此重要，根本原因在于良好的股权结构是现代市场经济和证券市场健康运行的微观基础。公司想要发展必然需要从外部获得股权和债权的融资，然而只有在投资方意识到自己的权利能够得到保护的情况下，他们才愿意为具备良好的股权结构及较低财务风险的公司提供资本。良好的股权结构及较低的财务风险能够为投资者提供一种好的业绩回报的“显示信号”，能够增强投资者对企业的信心，使企业能够较容易在国内甚至是国际市场上获得融资，为企业发展提供稳定的资金来源。因此，探讨股权结构、财务风险与公司绩效之间的相关性，并以此来指导企业经营也就具有十分重要的意义。

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