保证金存管制度变迁对证券公司金融功能影响研究

许 荣 蒋庆欣 刘 洋

一、客户保证金挪用与证券公司行业性危机

现代证券交易一般实行分级结算制度，即证券登记结算机构与证券公司等结算参与人进行资金和证券的法人结算(又称一级结算)；证券公司再与其客户即投资者进行二级结算，其中一级结算采用多边净额方式。证券登记结算机构作为共同对手方，对所有交易的应收应付资金和证券与每个结算参与人进行轧差，每个参与者根据轧差净额与登记结算机构结算。净额结算制度通过多边净额轧差的方法，大大减少了证券结算的资金需求量和结算笔数，从而也会减小额外的结算担保需求。二级结算采用逐笔全额方式，证券公司对投资者的证券交易实行逐笔全额清算交收，不做轧差处理。投资者交易前必须全额存入保证金，每做一笔交易对应增减投资者的资金和证券账户余额。由于分级结算制度造成大量客户资金沉淀在证券公司的账户上，一旦证券公司资金紧张，便很容易想到动用无人监管、又无使用成本的客户交易结算资金。

存管制度改革前的存管模式中，证券公司对客户交易结算资金的利用主要是通过客户交易结算资金账户和客户资产明细账户。存管银行和监管部门未能掌握客户资产明细构成，无法对客户保证金汇总账户和明细账户勾稽核对，这种缺陷的存在使得对证券公司执行严禁挪用客户保证金的规定缺乏约束，造成挪用客户保证金现象屡禁不止。客户交易结算资金的明细在证券公司，并且银行由于缺乏动力无法做好监督工作，从而给券商挪用客户交易结算资金提供了可乘之机。

（一）客户保证金挪用的中国证券公司案例分析

2001年起证券市场连续低迷，投资者逐渐将资金撤出股市。证券公司因为盈利模式单一、风险管理水平落后，资金供给难以为继使得挪用客户保证金的问题逐步暴露出来。2003年底至2004年上半年，连续几年的全行业亏损导致挪用客户保证金、违规委托理财、操纵市场等积累多年的风险集中爆发，券商面临证券市场建立以来第一次行业性危机，投资者对证券行业失去了信心。从被证监会处置的证券公司所反映出来的情况来看，证券公司挪用客户结算资金是行业非常普遍的现象，诸多券商因其挪用行为所形成的大量不良债权而陷入绝境。2002年8月鞍山证券成为首家被撤销的券商，随后长江证券、新华证券等陆续被处置，到2006年底，高达30 家证券公司遭到处置。其中1997年5月至2004年4月，闽发证券累计挪用客户交易结算资金68笔，累计挪用客户交易结算资金总额为30.085 亿元。截止到2004年12月31日，大鹏证券挪用客户交易结算资金高达16.5 亿元。

在证券公司挪用客户保证金的事件中最典型的例子是南方证券股份有限公司。南方证券股份有限公司前身为南方证券有限公司，成立于1992年12月21日，注册资本10 亿元人民币，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内四十多家著名企业出资组建，在2001年2月增资扩股后注册资本达34.5 亿元，被认为是中国证券市场的“巨无霸”。但是由于违规操作及非法挪用客户交易结算资金，南方证券于2005年被强制关闭，其挪用客户交易结算资金个人部分超过80 亿元，机构债务高达120 亿元。

2000年，较好的市场行情致使南方证券吸收了大量的委托理财业务，并签订了大量保底合约，这是南方证券增资扩股的开始，也为后来南方证券背上包袱埋下了伏笔。2001年下半年后，证券市场的行情不断下跌，南方证券的包袱则越来越重，不断出现南方证券支付困难的消息。2002年1月19日，南方证券有限公司获得中国证监会批准进行增资扩股并改制成为股份有限公司。

2003年10月，南方证券大范围爆发信用危机，委托理财客户纷纷上门索要投资本金和收益。其时，南方证券的客户保证金存款规模（指客户保证金现金部分，不包括用保证金已购买证券部分）约为80 亿元，而此时的委托理财也约为80 亿元。面对不断上门索债的委托理财业务客户，南方证券做出了挪用客户保证金用以偿还委托理财客户的投资本金的行径。

2004年1月2日，因挪用客户保证金等违法违规经营行为，南方证券被行政接管。2005年2月，中国人民银行提供80 亿元再贷款以帮助南方证券偿付保证金；其后央行又注入80多亿元再贷款，南方证券客户保证金安全得到保障，其经纪业务得以正常运转。但2005年4月29日，中国证监会关闭南方证券，其经纪投行业务被剥离出来独立营运，并整体打包进行招标重组。2005年8月1日，建银投资宣布以3.5 亿元接手南方证券74 家营业部和投资业务，2005年9月28日，在原南方证券的基础上重组形成注册资本15 亿元人民币的中国建银投资证券有限责任公司宣布成立，南方证券正式退出历史舞台。

表1 挪用客户交易结算资金统计数据单位：万元人民币

除去南方证券外，在关闭和托管鞍山证券、新华证券及汉唐证券的过程中，为维护社会稳定，防止证券市场发生系统性风险，中国人民银行为偿还被这些证券公司挪用的客户交易结算资金债权而向这些机构分别发放了15 亿元、14.5 亿元和40 亿元人民币的贷款。在处置、关闭证券公司的过程中，中国人民银行发放再贷款用于收购个人债权共计达到617亿元人民币。据《中国证券监督管理委员会公报》2000年至2005年的资料显示，共有南方证券、德衡证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券、大连证券、珠海证券、鞍山证券、河南证券、富友证券、海南证券、新华证券、云南证券、佳木斯证券等相继因周转问题被查封、托管，这些证券公司多数存在着挪用客户保证金的事实。对证券公司挪用客户保证金行为的统计如表1 所示。

（二）客户保证金运用对证券公司杠杆率的影响——美国投资银行案例分析

在欧美的证券公司经纪业务中，利润来源很重要的一部分是为机构投资者提供服务。由于机构投资者资金实力雄厚，交易规模巨大，可以为证券公司带来不菲的佣金收入，因而是证券公司争取的资源。除了丰厚的佣金收入外，由于国外监管部门通常允许投资银行作为经纪商利用保管的客户有价证券、现金资产等保证金资产进行贷款担保和质押等融资性业务，因而投资银行还可以充分利用这笔资源进行投融资，增加了收入来源。这种被称作机构经纪业务（Prime Brokerage）的服务在欧美金融市场非常常见。通常参与机构经纪业务的是管理着大量资产的对冲基金和私募基金。而之所以对冲基金选择投资银行而不是商业银行，在于投资银行会给予更多的优惠，可以接受的质押品种类更多，因而可以提高对冲基金的流动性，而且欧美金融市场上的投资银行基本都是有着几十年业务经验的声誉卓著的金融中介。本质上讲，这种利用机构保证金账户证券资产的行为与2005年之前中国资本市场广泛存在的证券公司挪用客户保证金行为是没有区别的，通过这种方式将客户的现金和有价证券用于自身的业务需要，从而间接地增加了证券公司的财务杠杆。优点是可以实现资金的高效率运用，原理与商业银行发放贷款别无二致，对于证券公司而言，总会有部分资金或有价证券闲置不用，那么把这部分资源用于其他资金需求，提高周转次数，便能够提高资金的利用效率，同时也能从中赚取一定的收益与手续费用。但是就像商业银行会面临着挤兑的危机，由于挪用客户资金和有价证券的存在，证券公司在面临着流动性问题时也必然会面临着众多客户出于自身资金安全考虑而收回存放资产的致命缺陷。这一问题在中国引发的是证券行业的全行业亏损，在美国，则成为引爆金融危机的重要导火索。

2008年金融危机爆发的原因在业界和学界有着非常激烈的争论，批评的对象从美联储自“911”事件后采取的长期低利率政策到被认为是创新过度的金融衍生产品无一幸免。这些批评和指责在某种程度上都是正确的，但是我们也必须重视机构经纪业务（Prime Brokerage）变相放大了证券公司的财务杠杆，从而在面临市场流动性问题时对证券公司造成破坏性打击的影响。

贝尔斯登是成立于1923年的华尔街第五大投资银行，公司业务涵盖企业融资和并购咨询、机构股票和固定收益产品的销售和交易、证券研究、私人客户服务、衍生工具、外汇及期货销售和交易、资产管理和保管服务；还为对冲基金、经纪人和投资咨询者提供融资、证券借贷、结算服务以及技术解决方案，公司机构经纪业务客户包括了文艺复兴科技公司、D.E.Shaw 在内的大名鼎鼎的对冲基金巨头。贝尔斯登是抵押债务凭证（CDO）市场的主要参与方，并在该市场获利丰厚。

随着美联储连续加息对美国住房抵押市场的影响开始显现，按揭贷款违约率开始显著上升，2007年6月，受到次贷危机的扩大，资产抵押支持债券、抵押债务凭证等债券大幅贬值的不利影响，贝尔斯登宣布将旗下两只对冲基金清盘，这标志着贝尔斯登破产的倒计时正式开始。随着次贷相关资产的进一步贬值，在次贷相关市场上持有大量头寸的贝尔斯登面临着作为抵押品的抵押债务凭证大幅贬值带来的流动性紧张问题，随着问题加剧，贝尔斯登机构经纪业务的客户开始取回存放在贝尔斯登账户上的现金资产，2008年3月，以量化投资闻名于世的对冲基金文艺复兴科技公司提走了50 亿美元，其他基金陆续行动，两天之内，从贝尔斯登被提走的资金高达170 亿美元；与此同时，提供资金来源的市场交易对手也不再对其贷款提供展期，由于流动性问题，贝尔斯登也无法从回购市场（Repo）获得贷款，最终回天乏术的贝尔斯登在美联储的帮助下被摩根大通收购。

从贝尔斯登的事件可以看出，一方面确实因为贝尔斯登投资了大量的不良贷款衍生产品造成资产减值，但是不可否认的是，在关键时刻重要的机构投资者提走大量的资产使得失去资金来源的贝尔斯登迅速走上绝路。而挤提之所以会出现在投资银行，也是因为其机构经纪业务的开展使得证券公司可以利用客户的现金以及证券资产开展质押以及担保融资业务，在这种情况下，客户的资产被变相运用于证券公司自营业务使得证券公司的隐形杠杆被迅速放大，在市场繁荣的时期会带来双赢的结果，但在面临流动性不足的情况下，客户出于资产安全的考虑会以“先到先得”的行动争相取回存放在证券公司账户的资产，即便是出于长期合作关系没有提取资产，客户也通常会要求证券公司追加保证金，这无异于雪上加霜。由于证券被质押，证券公司只能通过回购市场、商业票据市场或者共同基金市场争取融资，但在证券公司面临着危机传言下，想获得资金非常困难，那么只能变现手中持有的其他资产，但变现资产会损失很大，尤其对于贝尔斯登而言，手中持有的又是大幅贬值的证券，所以最终只能接受被摩根大通收购的命运。而雷曼兄弟的倒闭在本质上也是如此，清算行在最后时刻提出追加现金保证金的要求成为压垮骆驼的最后一根稻草。

二、客户保证金存管制度改革

挪用客户保证金的现象屡禁不绝，严重威胁到证券行业的生存与发展，监管部门下决心从源头上杜绝挪用保证金现象，于是在推行独立存管的同时，对高风险类的券商，强制要求采用第三方存管模式。南方证券在2004年被行政接管后，成为首个采用第三方存管模式的券商。2005年修订的《证券法》第139 条规定：“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。”这为实施客户交易结算资金银行第三方存管制度提供了法律基础，明确了客户保证金不是证券公司负债，其所有权归属客户，有利于投资者权益的保护。修订后的《证券法》同时规定：“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。证券公司破产或者清算时，客户的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。非因客户本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行客户的交易结算资金和证券。”同时还规定：“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。”这明确了商业银行保证金托管人的地位。

这种模式下，存管银行接受投资者委托，为其以投资者名义开立单独的客户保证金账户，并将之与投资者指定的同名客户证券交易资金台账和银行结算账户建立对应连接。证券公司不再为客户提供资金存取服务，投资者取出的交易结算资金只能回到其指定的银行结算账户，只可通过银证转账方式才能完成保证金的进出，进而实现客户保证金封闭运行。存管银行为证券公司开立客户保证金汇总账户（证券公司可以根据业务需要在存管银行支行开立客户保证金汇总分账户），用于集中存管客户保证金，该账户只得用于投资者取款、证券交易资金交收和支付佣金手续费等用途。遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，证券公司只负责客户证券交易、股份管理和清算交收等；存管银行向客户提供保证金存取服务，负责管理客户保证金明细账户和客户保证金汇总账户，为证券公司完成与登记结算公司和场外交收主体之间的法人资金交收提供结算支持，从而做到证券公司自有资金和客户保证金的隔离。

第三方存管制度赋予投资者在存管银行或者证券公司任何一端进行资金余额查询的权利。存管银行定期为投资者寄送客户资金管理账户对账单，为投资者提供其资金管理账户内资金查询服务、证券公司端资金账户（资金）数据查询服务。证券监督管理机构可以通过对比证券公司端的业务数据和存管银行端的资金管理账户数据，实现外部监督。投资者可以将银行端和证券公司端的资金数据进行对比，以此进行客户自我监督。通过第三方托管的方式，就在证券公司与客户资金之间建立起一道防火墙，消除了证券公司私自挪用客户保证金的基础。

实践证明，客户保证金的第三方存管制确实起到了预期的作用，2008年。中国股票市场从6000 多点跌到1600 点，但在这个过程中没有一家证券公司申请破产，一个非常重要的原因就在于券商的综合治理，特别是客户保证金的制度管理。