金融危机中货币政策工具的创新运用及对我国的启示

林瑶 成丽丽 马剑飞 施婉蓉

一、美联储创新金融工具应对金融危机

2008年金融危机爆发，全球性金融体系流动性管理问题日益凸显，为有效拯救市场，美联储开展了大量创新。

第一类是针对金融机构的流动性管理工具。主要有定期拍卖便利（Term Auction Facility，TAF）。定期拍卖便利是美联储通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制，所有当地储备银行判定财务健全、且在定期拍卖便利剩余期内保持财务健全的存款机构，可以从当地储备银行贴现窗口获得资金，所支付的利率通过拍卖确定。通过比公开市场操作更广泛的担保品和更多的交易对手注入资金，即便是在无担保的银行间市场承受巨大压力时，该机制也能保证流动性供给。

第二类是针对金融市场的流动性管理工具。包括商业票据融资便利（the Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性支持工具（the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）、货币市场投资者融资工具（the Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TASL）等。

为了增加商业票据市场的需求和市场流动性，美联储于2008年9月19日，宣布以主导信贷利率向美国存款机构和银行持股公司提供无追索权的贷款，为它们从货币市场基金购买高品质资产支持商业票据（ABCP）提供融资。

次贷危机使美国货币市场基金和其他投资者变现其资产以满足投资者的赎回要求遇到了困难，为了向货币市场投资者提供流动性，美联储又于2008年10月21日创立了货币市场投资者融资工具。联储理事会授权纽约联储向一系列SPV提供优先担保融资，促进工业支持部门从合格投资者手中购买合格资产。

随着危机加深，资产支持证券市场遭受了沉重打击。为了应对这种局面，美联储于2008年11月25日创设了定期资产支持证券贷款便利，向那些持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供无追索权贷款。

第三类是针对一级交易商的流动性管理工具。包括定期证券借贷工具（Term Security Lending Facility，TSLF）、一级交易商信用工具（Primary Dealers Credit Facility，PDCF）。

为了促进国债及其他担保债券市场的流动性，进而维护金融市场正常地发挥其总体功能，美联储创立了定期证券借贷工具，即通过拍卖机制向更广泛的一级交易商提供流动性。且与定期拍卖便利不同，美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的高流动性债券（财政部债券）交换金融机构流动性较低的抵押证券。

而一级交易商信用工具是美联储向财务健全的一级交易商提供隔夜资金的一种融资机制。一级交易商可用更广泛的投资级证券（或者合格票据）为担保从联储获得该信贷，且支付的利率与在纽约联储的再贴现利率相同。一级交易商信贷便利在一定程度上提高了一级交易商的交易对手信心的同时，也极大地改善了国债回购市场环境。

二、美联储创新型货币政策工具的运用分析

金融危机中，美联储货币政策工具的创新，应该说是宏观环境下的必然选择，其在创新重点、运用对象方面均取得了突破。

（一）创新型工具运用的动力，来源于“流动性陷阱”导致的传统工具失效或低效

自2007年美国次贷危机爆发以来，美联储从2007年9月至2008年12月不到一年半的时间就把联邦基金利率从5.25%下调到0～0.25%，名义利率极低甚至降至零水平，处于典型的“流动性陷阱”状态。虽然美联储向商业银行等金融机构注入了大量的流动性资金，但这些新增的货币并没有及时转化为贷款，以刺激消费和投资来拉动实体经济，而是由于金融机构的惜贷，被大量滞留在各银行在美联储的超额准备金账户中。另外，由于投资者对市场丧失信心，纷纷将自己的各种金融资产变现，因而导致整个市场的流动性短缺，无论央行如何下调利率或扩张货币，投资者都不愿意购买金融资产，以保持手头足够的现金。

（二）创新型工具运用的特点体现在央行资产负债表的资产方创新

资产负债表管理，是各国中央银行实施宏观调控的重要手段。此次危机中，美联储货币政策工具的创新，就主要集中在资产负债表的资产方。从几项创新型工具分析来看，其本质都是美联储以自身流动性较高的资产来置换对手机构流动性较低的资产（包括美联储向对手机构的贷款，我们可以认为是美联储以贷款置换对手机构持有的各项抵押证券）。这些创新型工具的运用，改变了美联储的资产结构。（表1）

下表是2006年和2009年美联储资产负债表资产方的主要科目设置对比。很明显2006年之前，美联储的资产结构较为简单，而2009年，随着创新型工具的运用，增设了大量的资产科目。（表2）

（三）创新型工具运用的对象已经不限于存款类银行机构

此轮金融危机中，美国金融业遭受了巨大的冲击，包括投资银行、商业银行、保险集团、金融控股公司在内的各类金融机构面临着严重的流动性危机。美联储实施的救助措施，必须要为各类金融机构提供流动性支持。因此，此次美联储创新型工具的使用，突破了中央银行交易对手以存款货币银行为主的常规。美联储创新型工具的运用对象，扩展到整个金融体系，包括了各类金融机构、一级交易商以及金融市场。交易对象的扩展，使得美联储的角色由单纯的“最后贷款人”转变成多元化的“贷款人”、“股东”等多个角色。在危机中，美联储的作用不仅仅是传统的中央银行，同时也包括中介金融机构和金融市场交易商。

三、美联储创新型货币政策工具运用对我国的启示

尽管由于宏观环境的不同，美联储在危机中货币政策工具的创新运用并不能够完全适用于中国，但从美联储的行为中，中国人民银行还是可以获取很多值得借鉴的部分。这其中既有正面的经验，也有反面的警戒。

（一）货币政策工具的创新运用，能够有效缓解市场流动性

美联储创新性货币政策工具的运用，在很大程度上缓解了美国金融体系的流动性。尤其以TAF提供的流动量最大。自2007年12月首次使用至2010年3月，美联储共通过TAF向市场投放了57150亿美元的流动性（根据美联储公布数据统计）。其中，2008年和2009年的投放量分别为2.65万亿和2.875万亿，占当年美国GDP的19.23%和20.80%。此外，TSLF计划1中，美联储向有担保的一级交易商提供总额2000亿美元的财政部债券，TSLF计划2每次的拍卖规模为1250亿美元或1500亿美元（2008年9月提高）。通过MMIFF，美联储向SPV提供了5400亿美元的贷款。通过TALF，美联储向持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供高达2000亿美元的无追索权贷款。

多种创新型工具的使用，的确有效地向市场注入了巨额的流动性，解决了部分金融机构的流动性困境。存款机构在美联储的贷款始终保持上升趋势，表明存款类机构的资金储备不断增加，流动性危机得到缓解，这也在一定程度上代表了市场的趋势。

（二）配套机制的健全完善，一定程度上能够防范抵押物范围扩大的风险

上文中提到，几项创新型工具的本质，都是美联储以自身流动性较高的资产来置换对手机构流动性较低的资产（包括美联储向对手机构的贷款，我们可以认为是美联储以贷款置换对手机构持有的各项抵押证券）。金融危机之前，美联储向市场投放流动性，可接受的抵押资产主要是高质量、低风险的各类证券。但金融危机爆发后，金融机构需要的流动性注入量巨大，而金融机构持有的符合原有条件的可抵押资产显著不足，在拯救谈判失败最终导致雷曼兄弟破产后，美联储放宽了抵押品要求。例如在TSLF计划中，TSLF计划1允许一级交易商以联邦机构债务、联邦机构居民抵押债券支持证券、非机构AAA评级及居民抵押贷款债券等为担保；而TSLF计划2则进一步扩大了担保品的范围，还可以接受AAA/Aaa评级的资产支持证券；之后美联储再次扩大担保品范围，纳入了投资级债券。而TAF中，由于美联储不公布抵押品详情，因此其中除优质资产外，还可能包括次级抵押贷款、垃圾债券等“有毒资产”。

美联储广泛扩大抵押品接受范围，为社会各界所诟病，认为这种做法累积了大量的潜在风险，只是暂时掩盖了隐患。尽管这种风险的确存在，也是美联储货币政策工具运用中的一个缺陷，但从目前的情况来看，美联储并没有因此遭遇损失，反而还有所盈利。其中，2010年净利润817亿美元，2011年净利润774亿美元，创下历史高点。特别是2012年6月15日，美联储宣布，已经全部收回救助美国国际集团AIG和贝尔斯登的资金。

暂时来看，美联储成功的规避了抵押品风险，除了市场因素外，与美联储制度方面的完善也密不可分：

一是委托专业机构开展抵押品管理与评估。例如美联储委托摩根大通成立了一家Maiden Lane资产管理公司，持有贝尔斯登和AIG的不良资产，并对这些资产提供全额担保。美联储也选择了Trepp LLC作为商业地产抵押贷款支持证券的抵押品监控机构，Trepp负责协助纽约联储银行提供这些商业地产抵押贷款支持证券的估值、模型、分析和报告，该证券是定期资产支持证券贷款工具（TALF）的组成部分。

二是设定融资成本和融资上限。为防止创新型工具被金融机构过度使用，美联储在融资成本和融资上限方面，对交易对手进行了约束。第一，创新型货币政策工具的贷款利率高于市场平均利率水平，价格手段防止金融机构道德风险的产生。第二，美联储对违约交易对手收取惩罚性费用。例如美联储对连续45天使用PDCF的一级交易商收取逐日递增的惩罚性费用。第三，美联储规定，单家机构通过CPFF融资的额度为其在2008年1月1日至8月31日期间商业票据发行的最高量，表明美联储运用CPFF只为将商业票据总量维持在危机前水平。

三是筛选创新型工具使用对象。尽管美联储创新型工具的使用对象范围包含了各类金融机构，但对于机构的选择，美联储也设定了一定的条件。美联储的救助对象仅限于整体运作较好，但因金融市场失灵而暂时陷入流动性危机的金融机构。如TAF的使用者为符合以及信贷标准的存款机构，CPFF的使用者为评级为A-1/P-1/F-1或更高的机构。这使得美联储资金的回收具备了一定的保障。

四是权衡设定抵押率。抵押率的设定，对于美联储而言需要加以权衡，一方面抵押率过低会削弱创新型工具交易对手的融资能力；另一方面，抵押率过高会增加美联储自身的风险。在这方面，美联储采取了定期调整的方式，随时根据市场情况变化权衡抵押率的设定。

货币政策工具的创新，扩大抵押品范围是重要的一个环节。中国人民银行已经开始着手这方面的探索研究。美联储在此次危机中针对此进行的一些机制设置，虽然不能完全肯定其成效，但至少目前来看起到了一定的作用。

（三）中央银行资产负债表膨胀，可能造成财政损失并限制新一轮操作

从2006年至2011年，美联储资产负债表的规模迅速膨胀，从9000亿美元左右增长到了近3万亿美元。美联储资产负债规模在金融危机集中爆发的2008年出现了井喷式增长，由1万亿美元以下跃升至2万亿美元以上。

理论上来分析，美联储通过创新型工具向市场提供大量的流动性，增加了其资产，要维持资产负债表的平衡，有两种途径，一是削减其他资产替换创新型工具，二是同时扩大相应的负债项目。第一种途径中，美联储的方法通常是减持国债。事实上，金融危机爆发以来，美联储资产项目下的国债规模的确大幅减少。比较2008年12月24日与2007年12月26日的资产负债表，美联储持有的各类国债从7546亿美元下降到4760亿美元。然而与市场流动性缺口相比，美联储持有的国债规模十分有限，因此，只能通过第二条途径来满足，即扩大负债项目，也就是发行货币或者从财政部获取储备存款。从实际来看，2008年末，美国M2为13736亿美元，比2007年末仅增长2291亿美元；流通中现金8815亿美元，比2007年末仅增长558亿美元。美联储负债方的扩展，主要是财政部存款的增加。2008年12月24日，资产负债表中财政部一般账户和补充账户存款余额为4073亿美元，而2007年12月26日末仅为45亿美元。

资产负债表规模的膨胀，以及结构分析中以财政存款为主的负债方增长都表明，美联储创新型工具的运用，实际上是由纳税人来承担相应的风险。这也是美联储积极促进美国会提高债务上限的一大原因。而一旦创新型工具的资产项出现损失，资产负债表中的负债方必须进行减记，而减记项目在耗尽有限的损失计提后，必将是财政存款，也就是纳税人将为此风险负责。

此外，中央银行资产负债表快速膨胀后，也给新一轮的调控带来很大的压力。就美联储来看，尽管当前经济下行压力依然存在，但美联储的操作已经更为审慎。从2010年6月开始，美联储已经停止了TAF等工具的操作，转而实施定期存款工具（TDF）来小幅吸收市场流动性。中国人民银行在运用各项货币政策工具时，要合理控制自身资产负债规模，防止迅速膨胀引发的潜在风险。

四、宽松操作后通胀压力增加，仅有国际货币地位优势才能规避

理论上，中央银行向市场注入大量流动性，在时滞效应过后，会造成通货膨胀压力的上升。2010年以来，中国、巴西等新兴经济体在金融危机过后的经济复苏期，物价指数均出现了快速上升。但我们比较中、美2006～2011年各月的物价指数却发现，虽然美联储通过创新型工具向市场注入了巨额的流动性，实施了量化宽松货币政策，但美国的物价指数却没有遭遇如其他国家尤其是新兴经济体一样严重的通胀压力。2008年后美国的物价指数尽管起伏变化，但除了2008年中期短暂的高起外，绝大部分时间都没有超过2006年、2007年危机前的水平。而中国，虽然也经历了周期波动，但目前的CPI水平已经明显高于危机前。

美联储量化宽松的货币政策，大量流动性的注入，却没有引发国内的通货膨胀，关键原因在于美元的国际货币地位。美元作为世界货币，在全球市场上大量流通，世界各地的美元持有者共同分担了过剩的流动性。而新兴经济体除了要消化自身宽松货币政策注入的流动性外，还要消化外来涌入的各项资本，通胀压力叠加放大。正是由于没有或者说只有很小的通货膨胀压力，美联储才更加大胆地运用各项创新型工具来补充市场流动性，拯救本国的金融体系，而把通胀风险转嫁给其他国家。

但对于中国人民银行而言，人民币并不是国际货币，没有这一优势的支撑，货币政策工具的宽松操作必然带来不容忽视的通胀压力。尤其作为新兴国家，国外资本原本就来势凶猛，如果内外因素叠加，影响则更大。

（作者单位：人民银行南通市中心支行）