固本强基 纲举目张坚持不懈地推进上市公司治理建设

张华东

一、上市公司治理的特殊性和意义

公司治理，是指通过正式及非正式的制度安排来协调该企业广泛的利益相关者之间的关系，以保证决策和执行的有效性和合理性，从而维护和实现公司各方面的利益。公司治理的牵涉面很广，包括了从内部决策制度、激励机制、企业文化等到外部环境、监督、立法和制度等各个方面。

上市公司是我国企业乃至我国经济的优秀代表和精华所在。在上市公司中建立完善有效的公司治理有充分的现实意义。首先，完善的公司治理是企业竞争力的基础和保障；其次，完善的公司治理可以保障投资者利益，尤其是中小投资者的利益；第三，公司治理较好的企业可以吸引投资资金不断流入，支持自身的发展，并为利益相关方提供回报，从而促进资本市场发展，维护金融体系的安全与稳定，使经济持续稳定增长。

上市公司由于其公开上市的特性，利益相关方远比一般企业要多，牵涉的面非常广。因而一旦上市公司治理出问题，影响也十分大。大范围的公司治理不完善甚至会直接影响到资本市场的发展，从而拖累中国经济的发展。

因此，上市公司治理是中国资本市场的基础性、根本性工作。做好上市公司治理，就是夯实中国资本市场的基石。

二、上市公司治理框架基本建立

资本市场自成立以来，中国证监会历届领导都十分重视上市公司的治理。从上世纪90年代中期中国引入“公司治理”理论以来，在监管层领导和各方的推动下，上市公司治理在理论领域、实务领域都经历了复杂的探索、寻找适合中国特色的公司治理模式的过程。股权分置改革成功地解决了股权割裂问题之后，我国上市公司治理的环境进一步完善。《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则（2002）》等相关法律法规的发布和完善也使中国上市公司治理的法律基础更加完备。2007年起，中国证监会还推出了“公司治理专项活动”，每年都有不同的专题，推进了上市公司治理的进步。

郭主席上任之后，更是将上市公司治理放到举足轻重的位置，2011年12月19日在第十届中国公司治理论坛上做了《良好的公司治理与成熟的资本市场互为前提》的主题演讲，全面讨论和总结了中国的上市公司治理情况。之后推出的包括强制分红、退市制度、新股发行制度改革在内的多种措施，都有效促进了上市公司的规范治理。

经过二十多年的发展，中国的上市公司治理从无到有，逐渐走上了规范发展的道路，取得了不少成绩。基本建立了适合中国国情的上市公司治理框架；规范了利益相关方的行为，上市公司独立性明显提升；基本形成以市场为基础的外部治理机制，加强了对投资者，尤其是中小投资者的合法权益的保护。与此同时，企业逐渐担负起应负的社会责任，2011年，沪深两市共有582家A股上市公司在披露年度报告时同步披露其社会责任报告（含可持续发展报告），比去年增长约12%。但上市公司治理存在着“形似而神不似，形备而实不至”的现象和问题，亟待从根本上得到解决。

三、上市公司治理存在问题

（一）国有上市公司代理关系过于复杂、行政干预影响公司治理

1.国有股所有者缺位诱发严重的代理人道德风险。国家实际上通过双重的委托代理来行使国有股的所有者权利，第一层委托代理关系是国家委托国有资产管理部门（如国资委）行使国有资产管理职能，第二层委托代理关系是国有资产管理部门委托上市公司的董事等高管人员经营管理国有资产，即国家——国资委——上市公司董事等高管人员。在这样一个委托代理链条中，国资委和上市公司的高管人员并没有强烈的激励约束机制去保证国有资产的保值、增值。在道德风险存在的情况下，这些国有资产的代理人就有可能通过损害国家利益来为自身谋私利。

2.行政干预影响公司经营。上市国有公司市场化的目标与带有行政色彩的管理手段存在冲突。在上市公司国有控股的情况下，政府监督往往带有很强的行政色彩，导致过多地干预企业的日常经营，特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时，政府可能会以牺牲公司的利益为代价追求其行政目标。

（二）民营企业“一股独大”

中小板（含创业板）民营上市公司的股权结构呈现出明显的股权集中特征，前三大股东之间持股比例悬殊，多数民营上市公司除控股股东以外股东持股比例较小。这一特征决定了我国中小板（含创业板）民营上市公司属于典型的股权集中控制类型，外部并购治理机制很难对我国中小板（含创业板）民营公司治理发生实质性影响。

（三）经理人市场不成熟且缺少激励约束机制

1.经理人市场不成熟。在经理人活跃的市场，一旦现任经理人员不能有效地治理公司，导致公司声誉不好，业绩下降，董事会就会通过经理市场聘请对公司更忠诚、更有能力的经营者来经营公司。目前我国经理人市场严重不发达，上市公司经理人产生方式主要由上级部门委派，很少由市场竞争产生，使得经理人一定程度上只关心上级部门的政治导向，而忽视甚至偏离股东的利益这一公司治理应有的导向。

2.经理人激励机制不健全。当前我国上市公司股权激励的实施中还存在以下几方面的问题：一是已经推行或者准备推行激励的上市公司尤其是国有控股上市公司数量过少，绝大部分上市公司尚未建立经营者激励机制。在现阶段我国上市公司中对经理人员的薪酬构成，依然以工资和奖金为主。设计股权激励方案的上市公司很少，即使有股权激励预案，股票分红或者期权在经理人报酬中也不占主要部分。二是利润操纵问题。由于实施股权激励的条件多以上市公司的财务指标来衡量，就有可能通过利润操纵的方式来达到激励所必须的条件。三是市场操纵问题。管理层在行权期临近时，通过推高公司业绩、高额分红、资产重组等手段制造各种利好，以抬高股票价格，实现个人利益的最大化。

3.经理人约束机制缺失。首先，由于我国资本市场机制目前还不够健全完善，公司的股票价格难以反映公司经营的真实业绩，股东难以凭股票价格评价公司经理层的业绩表现，股东运用“用脚投票”机制约束经理层受到限制。其次，经理人的信息披露机制不规范，由于信息的不对称，很难对经理人的非生产性寻租行为进行约束。

（四）董事会缺乏独立性、监事会监督作用有限

1.董事会及独立董事独立性不强。其一，董事会的产生和构成缺乏独立性。一些公司的董事会并没有严格执行《公司法》相关规定由股东大会选举产生，董事的任命或解聘也不通过股东大会来决定，多是上级任命或选举前与主管部门协商，并征得上级主管部门的同意方才产生。在丧失了独立性与积极性的前提下，董事会很难发挥其应有的作用。并且董事会成员的产生通常直接代表控股股东的利益，体现大股东的意志，中小股东在董事会中缺乏代言人。其二，独立董事独立性不够，勤勉度不高。独立董事的任命过程中多数公司是由董事长或上级主管部门聘任，有些独立董事并不十分熟悉公司运作和相关法律法规，也不具备履职必须的工作经验，致使独立董事独立性和专业性不强，在公司重大事项决策时服从于大股东或董事会的意志，客观性的、独立判断作用的发挥非常有限。

2.监事会监督作用有限。其一，虽然我国的监事会与董事会在法律上属于平行的地位，但监事会仅有监督权而无控制权和战略决策权，更无董事和经理的任免权，因而仅具有部分监督权的监事会实际上成为董事会之下的一个机构。其二，我国的监事会主要由公司职工或股东代表组成，他们在行政关系上受制于董事会或兼任公司管理层的董事，导致了监事会职权过于弱化，很少真正发挥对董事会、经理层的监督作用。

（五）缺乏外部监督机制

上市公司的外部监督主要来自三个方面：一是政府，政府通过法律法规来规范上市公司行为；二是中介机构，主要包括会计师事务所、律师事务所、投资银行、证券交易所等；三是利益相关者，包括公司的债权人、客户等。从我国的情况来看，这些环节的外部监督都比较薄弱。我国的上市公司由于大部分是从国有企业改制而来，往往与政府有着千丝万缕的联系，政府很难站在绝对市场化、绝对公平的角度制定相关法律法规对上市公司进行监管。此外，我国会计事务所、律师事务所等中介机构由于发展不规范，频频出现于上市公司合谋作假账，披露虚假信息的行为，这些中介机构不仅没有起到外部监督作用，反而成为上市公司违规的帮凶。从银行等债权人的情况来看，其外部监督力量也是薄弱的。由于银行既不能拥有公司的产权，又没有日本银行的那种事前、事中和事后的监督机制和能力，使其无法对贷款企业进行有效的监督。

（六）信息披露和透明度存在问题

当前，无论是发达国家上市公司的信息披露制度，还是新兴市场的相关制度安排，都不同程度地存在“流于形式”的问题，即在形式和程序上符合要求即可，却无法避免实践中出现大量的形式上符合规范，而实质上有重大欺诈或虚假信息的事件发生。究其原因，一方面应归咎于监管规则一般要滞后于各种创新，另一方面外部中介机构的调查与审核很难突破上市公司集体造假的防线，不能有效地避免系统性风险与危机的发生。

（七）立法缺位、违规成本低

我国基本上形成了关于公司治理的法规体系，有关的法律法规包括：《公司法》、《企业法》、《证券法》和《国有企业资产监督管理条例》等，此外，还有一些部门规章，包括《上市公司股东大会规范意见》、《上市公司治理准则》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《国有企业监事会暂行条例》、《企业财务报告条例》和《国务院稽查特派员条例》等。这些法规和规章从不同的角度对国家、经营者和职工等利益主体的关系进行了规范和界定，但还不够完善，现有的法规内容过于原则化，操作性不强。例如《公司法》在对保护投资者追究控股股东、董事、监事和高级管理人员法律责任等方面缺乏操作性较强的制度安排，上市公司治理相关规则强制性规定少，偏重指导公司自治，缺乏责任追究机制等。《证券法》也有与资本市场发展不和谐的部分。此外，经理人市场运作、上市公司监管等缺少专门的法规。

另一方面，经营者违规成本低。如我国《公司法》第二百一十二条明确规定：“公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以1万元以上、10万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”从过往的处罚结果来看，大多数处罚以行政警告或罚款了事，真正追究刑事责任的情况少之又少。罚上市公司的款，直接减少的是公司的所有者权益，尤其是二级市场上的中小股东。此外，证券民事诉讼的受案范围过小，缺少集体诉讼、代表诉讼等选择形式以及人为设立证券民事诉讼前置程序，都使投资者的合法权益无法得到有效的保护，也削弱了相关法律法规对公经营者的威慑力。这客观上也导致了董事疏于履行法律所要求的诚信勤勉职责。

四、对策建议

（一）优化国有上市公司股权、减少行政干预影响

1.培育有效的国家持股主体。一是国有资产管理委员会作为国有资产行政管理的专职机构，并不是最终的所有者而仍是可能存在代理人的道德风险，可通过各级人民代表大会和政府审计部门强化对它的监督，使之对国有资产保值增值真正负起责任。二是使国有资产经营公司成为专门经营国有资产的独立的法人企业，自身具备完善的治理结构，才能真正代表国家有效地行使股东权利，同时减少行政干预对上市公司经营的影响。

2.扶植理性成熟的机构投资者。大力培育成熟理性的机构投资者有助于引导中小投资者理性投资、遏制投机，促进市场规范、文件、高效地运作。同时，机构持股者不应该由政府来控制，而应该按照市场化的模式来运作。比如，随着我国社会保障体制的改革，将会形成一些规模较大的基金组织，诸如养老基金、住房基金等，可以考虑通过招标的方式，通过市场来运作这些基金，引导这些基金对上市公司持股，有效改善上公司股权结构。社会保障基金入市将对公司治理效率的提高起到强有力的推动作用。

（二）构建民营上市公司控制股东的监控制度

积极改革独立董事的选任制度，建立影子董事制度，增强董事会的独立性；增加中小股东的知情权途径，加大对持股信息披露违规行为的深度挖掘，使得股权可以及时反映其公司治理的信息，让市场成为遏制实际控制人的重要工具；根据民营上市公司的股权结构，进行分类监管；完善《公司法》和相关配套监管规范，建构对控股股东和实际控制人的监管制度。

（三）完善对经理层的激励和约束机制

1.完善上市公司股权激励机制。通过完善上市公司股权激励机制，将上市公司的经理人的利益同公司以及股东的利益联系起来，提高经营人员的工作积极性，完善上市公司法人治理结构，提高公司业绩。

2.加强对股权激励机制实施的监管。加强对股票市场实时的监控，健全信息披露制度等，完善与股权激励机制相配套的法律、法规的建设。

（四）加强董事会和独立董事独立性、强化监事会职能

1.保证上市公司董事会应有的独立性。上市公司必须在《公司法》的约束下，由股东大会选举产生董事会。在董事会制度中确立职工和中小股东代表的董事地位，完善董事会结构，平衡控股股东和中小股东、职工地位。董事会的选举中可采用累计投票制，弱化大股东的控制权，使中小股东的权益得到一定程度的保障。此外，独立董事可以在董事会内组成专门委员会，就某一方面的问题发挥履职、决策能效。

2..强化监事会的监督职能，扩大监事会规模，调整监事会人员构成。建议随着上市公司经营规模、总资产的不断增长调整监事会成员人数，从而保证监事会与公司规模相匹配。同时，监事会成员除了由中小股东、员工担任以外，必须引入公司外部的利益相关者，才能消除大股东监事和高管监事的影响。

3.赋予监事会足够的权利。从职能上来说，独立董事应该负责公司生产经营过程中各项经济业务事前与事中的监督，监事会负责事后监督。为了更好地发挥两者的监督为了更好地发挥监事会和独立董事的监督作用，可由监事会负责（至少要参与）选择与任免独立董事，使监事会与独立董事能协同合作，共同起到对公司经营管理有力监督的作用。

（五）发挥外部组织的监督作用

一是发挥中介机构的监督作用。充分发挥证券公司、基金公司、审计机构、法律服务机构、评估机构等中介组织在提高上市公司治理水平中的作用，中介机构要勤勉尽责、诚实守信，形成对公司治理的专业约束。

二是发挥新闻媒体的监督作用。要把新闻媒体作为强化社会监督的重要渠道和手段，对于媒体反映的问题，要建立高效快捷的舆论监督反馈机制。

三是拓宽和畅通投资者监督渠道。切实加强投资者关系管理，真正维护好、落实好广大投资者对上市公司的知情权、参与权和监督权。

（六）完善信息披露制度，增强上市公司透明度

1.上市公司及相关信息披露义务人应当严格按照《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》、《上市公司公平信息披露指引》等相关规定，切实履行信息披露义务，公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息，不得有选择性地、提前向特定对象单独泄露。

2.大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法犯罪行为，促进市场秩序的根本好转。

3.上市公司除按强制性规定披露信息外，还应主动、及时地披露所有可能对股东和其它利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息。同时增强信息披露的灵活性，借助网络技术更有效地披露相关信息。

（七）加强法制建设，加大违规责任和成本

进一步加强对投资者合法权益的保护。对内幕交易、市场操纵等违法违规行为，要始终坚持零容忍的态度，坚决予以查处，并积极推动中小投资者利益的司法保护制度建设。通过完善法律法规，加强对控股股东、董事、监事、高管的监管和问责，加大对不当行为的惩处力度，促进上市公司形成规范运作的内在机制。

（作者系南京证券股份有限公司董事长、党委书记）