上市公司关联交易对公司价值影响的实证研究

徐伟，姜玺玺，赵晓芳

(1．济南大学管理学院，山东济南250022;2．中国农业银行荣城支行，山东荣城264300)

上市公司关联交易对公司价值影响的实证研究

徐伟1，姜玺玺2，赵晓芳1

(1．济南大学管理学院，山东济南250022;2．中国农业银行荣城支行，山东荣城264300)

关联交易作为一种中性的经济行为，普遍存在于各国的公司运作中。以中国国有上市公司为样本探讨关联交易、公司治理、公司价值三者之间的关系，结果表明：租赁、资金交易和担保抵押三类关联交易对公司价值的影响显著为负，而股权结构变量、董事会结构、外部市场竞争度、公司实际控制人类型等治理变量对三类关联交易有显著影响。

关联交易;公司价值;国有上市公司

关联交易是伴随着公司制企业的发展和关联各方之间的利益关系而产生的一种较为复杂的经济现象。作为现代资本市场发展的必然产物，关联交易是我国乃至世界经济活动中一种常见而重要的经济行为。据统计，2002年至2007年期间，我国沪深两市各年度发生关联交易的上市公司占全部公司的比例分别为85．2%、89．5%、92．9%、90．3%、98．2%和82．0%。与此同时，关联交易的金额也逐年增加，2003—2007年增长率分别为55．21%、219．34%、27．71%、24．05%和163．15%。由此可见，我国上市公司的关联交易规模呈不断增长的趋势。但是，2001年以来发生的银广夏、张家界等40多起上市公司违规案件，以及多起上市公司高管人员违规行为，都显示了我国上市公司关联交易中较强的低效率性和非规范性。

关联交易是在非竞争市场条件下进行的，关联交易具有“双刃剑”效应，对参与交易各方的利益都有着较大影响，因此，关联方交易的规范性和公允性不仅影响着企业的价值，同时也影响着我国资本市场的稳定和持续发展。国有上市公司作为中国的经济主体，国民经济发展的命脉，其公司治理效率高低直接关系到国有资产的保值增值乃至国民经济的增长与否，因此，对其关联交易与公司价值关系的研究一直是一个重要的经济问题。本文试从日益增加的关联交易规模现象，探索导致国有上市公司非公允关联交易存在的原因，以进一步分析提高国有上市公司治理效率的途径。

一、文献回顾

关联交易具有两面性，围绕关联交易的这一属性，国内外学术界长期存在着两种假说：有效交易假说和利益冲突假说。有效交易假说认为，在信息不对称等外部因素影响下，通过关联交易可以节约交易成本，减少交易过程中的不确定性因素以实现关联方之间的协同效应，从而提升上市公司的价值。国外最早提出这一假设思想的可追溯到Coase，他认为集团内的关联交易能够减少交易成本，是一种合理的“健康”型交易［1］。Shin和Park［2］、Fan和Goyal［3］等西方学者分别通过相关的实证研究验证了Coase的观点。Khanna和Palepu(1997，2000)进一步从协同效用的角度提出，在一种具体的市场机制没有形成之前，发展中国家的商业集团可以通过提供内部交易等方法来克服市场的不完善，发挥仅存于发达国家的市场机制的有益功能，从而增加企业的价值［4］。国内学者金德环［5］和卞江生［6］从节约信息成本和监督成本的角度提出：相对于市场交易而言，关联交易可有效地降低这两类成本，从而有利于公司实力和价值的提升。肖星、王琨等通过实证研究发现，在集团最终控制人对成员企业拥有合理的控制权时，企业集团成员的企业价值显著高于同行业的平均水平［7］。利益冲突假说则认为，股权集中这一普遍存在的现象使得关联交易常常被控股股东所操纵，作为上市公司进行盈余管理以及“掏空”行为等的工具，在此情况下，关联交易会损害中小股东的利益，降低公司的价值。Ming Jian和T J Wong［8］，Cheung，Rau和Stouraitis［9］等学者从委托代理的视角，提出控股股东为了其自身利益，利用非公允的关联交易来转移资产、操纵利润，侵害中小股东利益，降低了公司的价值。国内学者孟焰、张秀梅［10］，刘白兰、邹建华［11］也通过实证研究验证了控股股东通过关联交易的掏空行为。同时，国内学者还就具体关联交易类型的影响情况进行了研究。高雷、宋顺林［12］，张默［13］分别对关联担保交易进行了实证研究，结果发现，关联担保对公司价值产生负面影响。谭加劲指出，在缺乏制衡和有效监督的情况下，大股东或者管理层通过关联商品交易和关联担保抵押损害了公司价值［14］。

二、实证研究

1．研究样本和数据来源

本文选取2011年沪深两市A股国有上市公司为研究样本。样本数据信息主要来源于色诺芬信息服务有限公司的中国上市公司关联交易数据库、公司治理结构数据库、财务数据库以及巨潮资讯网提供的上市公司年报等。由于金融行业的特殊性，在剔除了全部金融行业上市公司和部分数据缺失的公司样本后，国有控股上市公司共820家，其中发生关联交易的为451家，未发生关联交易的为369家。因此，最终数据样本是451家国有上市公司。采用SPSS13．0、Excel软件完成。

2．变量定义和指标选取

(1)公司价值变量。本文的公司价值变量选用Ming Jian和T J Wong［8］等应用的托宾Q来衡量。其公式原为公司资产的市场价值与其重置成本之比，但因为资产重置成本的数据难以获取，所以在实证研究中用公司总资产的帐面价值来替代。

(2)关联交易变量。本文的关联交易规模变量是用样本公司当年所发生的关联交易金额的自然对数来度量。

(3)公司治理变量。根据已有的研究，有关内部治理变量本文选取了股权结构、董事会特征、监事会特征、高管激励等公司治理变量，外部治理变量本文应用了市场竞争度等变量指标。

(4)控制变量。本文选定了公司规模变量、行业变量，同时为了控制不同业务增长对关联交易研究所带来的影响，本文将营业收入增长率作为了控制成长性的变量。各变量指标详见表1。

表1 变量定义

3．研究模型

为了研究公司治理因素对各类关联交易的影响，本文应用回归模型研究了国有控股上市公司的异常关联交易。研究中剔除了公司规模、成长性、公司特征、行业特性等因素对关联交易总量的影响，利用其关联交易残差变量(灰色扰动变量)表示异常关联交易。分析公司规模、成长性、公司特征、行业特性等以外的因素所导致的关联交易变化，并进一步按照各类关联交易发生的不同方向(上市公司购买或销售、提供或接受)研究其受公司治理的影响情况。

(1)模型Ⅰ：异常关联交易模型

其中，LnRPT表示全部关联交易;c是截距，LnAS表示资产规模，RG表示营业收入增长率，Indusj表示第j个行业虚拟变量，j=1，2，…，11，Re sid表示残差，即异常关联交易。

(2)模型Ⅱ：公司治理与异常关联交易模型

其中，c是截距，Goveri表示第i个公司治理变量，i= 1，2，…，13，ε表示残差。

(3)模型Ⅲ：关联交易回归模型

其中，Lnrptk表示第k类关联交易，k=1，2，…，7;c是截距，Goveri表示第i个公司治理变量，i=1，2，…，13，LnAS表示资产规模，RG表示营业收入增长率，Indusj表示第个行业虚拟变量，j=1，2，…，11，Re sidk表示第k类关联交易的残差。为保留残差的完整信息，不进行异方差处理。

(4)模型Ⅳ：公司价值回归模型

其中，Tobin’Qk是公司价值变量;c是截距，Re sidk是公式(3)所得到的第k类关联交易的残差，k=1，2，…，7，LnAS表示资产规模，RG表示营业收入增长率，Indusj表示第j个行业虚拟变量，j=1，2，…，11，εk是公式(4)的残差。

按照上述公式(3)和(4)对各类型关联交易的残差与公司价值进行回归检验，如果其回归模型的结果显示αk(即残差RESIDk的系数)是显著的，那么就可以说明关联交易对公司价值有影响。

4．实证研究结果及分析

(1)描述性统计分析

本文进行了一系列描述统计分析，由于篇幅有限，表2、表3列示了国有上市公司关联交易、公司治理及公司价值变量的情况。由表2可知，样本国有上市公司的关联交易主要集中在资金交易、商品交易和其他三类。

由表3可知，与未发生关联交易的样本公司相比，发生关联交易的样本公司有以下特征：股权集中度(SHR1)高，股权制衡度较低(SHR2-5)，无论是中央还是地方控股的上市公司均值都较高，控制权与现金流权分离度较低;董事会平均规模较大，但独立董事的平均比例较低，董事长兼任总经理的比例较高;监事会的平均规模较低，而持有本公司股份的监事比例却较高;高管薪酬和持股比例的均值都较低;市场占有率较高;托宾Q值较低，这在一定程度上表明了关联交易可能会损害公司价值。

表2 关联交易的描述性统计

(2)关联交易与公司价值相关性分析

如表4所示，全部交易以及商品交易、劳务交易、租赁、资金交易、担保抵押、关键管理人员薪酬、其他类关联交易的发生金额均与Tobin’sQ显著负相关。

(3)回归分析

一是公司价值与异常关联交易回归分析。

根据模型(Ⅲ)和模型(Ⅳ)对公司价值与各类异常关联交易的关系进行分析，回归结果如表5所示。各类型关联交易的异常关联交易值与公司价值的回归模型值都小于0．01，整体拟合效果显著。

表3 公司治理与公司价值的描述性统计

表4 关联交易与公司价值的相关性分析

从样本公司的异常关联交易量与公司价值的回归结果来看，租赁、资金交易和担保抵押类异常关联交易的发生额与公司价值显著负相关。关联系数分别为0．0566、0．11523、0．1195，其中担保抵押类异常关联交易对公司价值影响最显著，即每增加一单位担保抵押类异常关联交易量，公司价值将降低0．1195个百分点。

表5 关联交易与公司价值的回归结果

其他类关联交易与公司价值的关系不显著，其中劳务交易和关键人管理人员薪酬两类关联交易与公司价值呈负向关系，但是关系并不显著;商品交易和其他类关联交易与公司价值的呈正向关系，加大商品交易和其他类关联交易额有利于公司价值的提升，但是关系同样不显著。实证结果进一步支持了关联交易双重性的理论。

二是公司治理与异常关联交易的回归分析。

为了进一步分析公司治理对异常关联交易的影响，本文应用模型Ⅱ分析了公司治理对异常关联交易的关系，以进一步揭示公司治理变量对异常关联交易和公司价值的影响。

表6显示了样本公司的异常关联交易量与公司治理变量回归结果。第一大股东持股比例、第二至五大股东持股比例之和、高管薪酬、终极控制人控制权与现金流权偏离度、董事会规模、独立董事比例、市场占有率等治理变量与异常关联交易量具有显著的相关关系。

表6 公司治理与关联交易的回归结果

其中市场占有率与租赁类关联交易和资金交易类关联交易的相关性最显著，呈正相关关系。相关系数分别为4．44和6．16，说明市场占有率比较高的样本公司，往往选择租赁类和资金交易类关联交易，进而影响公司价值，而租赁类和资金交易类关联交易往往会反向影响公司价值。其次是第二至五大股东持股比例之和与担保抵押类异常关联交易呈显著负相关关系，关系系数为2．20，说明每提高一单位第二至五大股东持股比例之和，担保抵押类异常关联交易量将降低2．20个百分点，提高股权制衡度有可能会降低担保抵押类异常关联交易量，进而提升公司价值。另外，相对比较显著的变量是独立董事比例和第一大股东持股比例。独立董事比例与租赁类关联交易呈显著负相关，相关系数为1．79，说明提高独立董事比例有可能会降低租赁类异常关联交易量，进而提升公司价值。第一大股东持股比例相关系数为0．7486，即每增加一单位持股比例量，租赁关联交易量将增加0．7486个单位，可能会降低公司价值。终极控制人控制权与现金流权偏离度、董事会规模、实际控制人类别等变量与资金交易类和抵押担保类的关联交易呈显著相关关系，相关系数相对比较小，公司治理变量变化一个单位，只能增加或减少0．1个单位的变化。其中终极控制人控制权与现金流权偏离度越大，越利于减低资金交易类和担保抵押类的关联交易量，说明作为国有企业集团公司控股，更利于强化对关联交易的监管。尤其地方政府控股企业，较法人控股和中央政府控股企业更利于加强对资金交易类关联交易的监管。另外国有企业董事会规模过大，不利于对关联交易的控制，甚至会增加异常关联交易量，降低公司价值。

(4)结果稳健性分析

由于本文主要采用A股国有上市公司2011年的数据研究关联交易对其公司价值的影响，所以为验证实证结果具有一定的稳定性，将其假设为股权分置改革(2005)以及新会计准则(2006)颁布之后关联交易对公司价值影响的结果。而由于关联方交易的相关法规在2001年有了实质性的修改，考虑到新法实施后的不稳定因素，本节的稳健性分析选取2004年570家国有上市公司作为研究样本(见表7)。

表7 2004年各类关联交易与公司价值的回归结果

续表

从表7可以得出，全部交易、商品交易、劳务交易、关键管理人员薪酬和其他类关联交易与Tobin’sQ之间的相关关系与前文一致，且都不显著;抵押担保类与负相关并不显著;租赁和资金交易类关联交易与正相关并不显著，有别于前文研究。笔者认为2004年发生上述两类的样本公司均不足100家，使得研究结果有所差异，由于回归的结果并不显著，所以认为稳健性分析成立，即本文关联交易对公司价值的影响结果具有一定的稳定性。

三、结论

本文以国有控股上市公司2011年的关联数据为样本，分析了关联交易、公司治理以及公司价值的三者之间的关系。实证结果表明，国有上市公司关联交易显著影响公司价值。其中租赁、资金交易和担保抵押三类关联交易对公司价值的影响显著为负。同时实证结果也表明，国有上市公司股权结构、董事会结构和治理机制、外部治理变量等因素也显著影响公司关联交易。尤其市场占有率、第二至五大股东持股比例之和、第一大股东持股比例、独立董事比例等治理变量对关联交易的影响非常显著，而终极控制人控制权与现金流权偏离度、终极控制人类型、高管薪酬、董事会规模等变量对关联交易具有较为显著的影响。

通过对关联交易、公司治理变量、公司价值三者关系实证结果的系统分析，笔者认为在股权结构方面提升中国国有上市公司股权结构的制衡性，降低国有上市公司的股权集中度，加强国有集团公司的内部监管控制，优化集团公司控股结构，有利于降低国有上市公司关联交易的负外部性，提升公司价值;在董事会结构和治理机制方面，强化独立董事的监督作用，提升董事会的人员结构和运作效率，尤其是薪酬和考核机制的运作效率，有利于减低公司关联交易的低效率性;对于外部治理变量，本文实证结果与众多实证研究的结论相同，即在目前中国公司制运行还不够成熟不够规范的条件下，加强对市场、信誉环境的外部治理，更有利于加快提升公司关联交易的规范性，提升国有上市公司价值。

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责任编辑：高文河

C931．2

A

1671-3842(2013)06-0082-06

10．3969/j．issn．1671-3842．2013．06．14

2013-07-12

徐伟(1966-)，女，吉林白城人，教授，硕士生导师，研究方向：公司治理、网络组织、产业安全。

国家社科基金项目“国有控股公司控股方行为模式及其治理绩效实证研究”(10BGL008)。