“钱荒”意味着什么

胡采苹

李佐军红了。他说他现在压力特大。

6月底的金融市场波涛汹涌，持续近一个月的资金紧张在6月20日到达高峰。当天，上海银行同业隔夜拆放利率一天狂飙了578.4个基点，达到13.44%的高峰，盘中利率甚至一度飙升至30 %，相当于高利贷水平。

资金突然从银行体系中神秘消失，一时间众说纷纭，甚至有传言认为是四大行连手设局向央行要求放松银根。恐慌心理经过一个周末的发酵，很快感染沪深股市。6月24日一开盘，上证指数就跌破2000点大关，隔日开盘更是“一夜跌破建国底”至1948点，盘中甚至下探至1850点，交易员纷纷戏称跌回了“光绪、咸丰年间”。

6月23日上午，《创业家》官方微博做了一个重要决定，重新发布了国务院发展研究中心资源与环境研究所副所长李佐军2011年9月在华中科技大学校友聚会上的内部讲话。这份讲话准确预言了中国经济下一个危机点会在2013年的7～8月间出现，与目前发生的银行钱荒互相呼应；讲话也预言国际热钱撤出会是中国政府难以应对的外部因素，与美联储主席伯南克在6月19日表态将逐步撤回量化宽松政策，随后热钱撤出亚洲市场的情景准确相符。

这条旧闻重发的微博很快被转发超过4万次。投资圈名人薛蛮子、经纬创投创始人张颖、汉理资本董事长钱学锋，以及来自各行各业的读者，包括异议歌手左小祖咒等都转发了这条微博。《创业家》旗下的i黑马官网贴文被点击次数则超过25万次。

《创业家》记者于6月26日下午找到李佐军，他把手机丢在研究室里，另辟一间会议室和记者见面，因为他的手机已经“快被打爆”。“我不敢接受采访了，因为害怕讲的话又造成市场波动”，他说。只有一次在单位的同意下，他在电话里对央视二套“说过一些官冕堂皇的话”，但是网络上很快又有人骂他“被和谐了”，不免感到心中难过。传说中湖南人不吐不快的个性在他身上还是寻得见痕迹。

由于准确言中经济紧张的时间点，李佐军现在被贴上各种“预言帝”、“神算”标签。许多位居要职的友人甚至因为读了他两年前的报告，决定更改预定的公司决策。“这让我压力太大了”，他很清楚，预言有自我实现的可能，一旦人们对预言深信不疑，市场行为就会不理性地倒向预言的方向，即使本来有改变的机会，也会在市场信心的倾斜的情况下转向预言的结局，“所以我现在讲话要很小心。”李佐军说。

面对如今的经济形势，李佐军认为，人民银行未来要经历很长一段时间的左右为难，既要调节金融体系已经形成的“自我循环泡沫”，又要避免调节过激而陡然戳穿泡沫，造成系统性风险的可能。然而中国经济还在青壮年阶段，尽管可能经历一阵痛苦调整期，“还是能扛得住，日本在上世纪80年代后期发生调整，那时候城镇化、工业化已经完成，扛不住，陷入长期低落；而我们幸运得多，我们现在还扛得起。”他说。

以下是《创业家》记者与李佐军的对话内容。

《创业家》：银行出现钱荒的原因到现在还是众说纷纭，你的看法如何？

李佐军：客观来说，钱的总量并不荒。就数字来看，M2（货币存量，指目前市面流通的货币量与存款量总和）、信贷投放都不少。去年信贷投放是8.2万亿元，平均每个月投6800多亿元。今年一月份的信贷投放是1.07万亿元、二月份6200亿元、三月份1.06万亿元、四月份7929亿元、五月份6674亿元，也就是说，今年的信贷投放比去年都多。

M2去年底的增长率是13.8%，今年一月是15.9%，二月15.2%，三月15.7%，四月16.1%，五月15.8%，也比去年要高；从M2存量来看，现在已经有104万亿，这是巨大的数字。社会融资规模方面，今年一月、三月都有超过2万亿的增量，这是去年任何一个月份没有出现的情形。

社会上的钱既然不少，为什么出现钱荒？我感觉同时有几大因素碰头了。

第一，美联储退出量化宽松政策，造成美元升值、美国国债利率上升，热钱就流出；美元在升值、利率上升，流到美国投资更好。国内先前投机风气很盛，在国内投资很挣钱，热钱就奔这个来的，现在金融市场不太稳定，热钱当然想走，所以国内资金池子下降了，这是五月份就已经发生的情况。

第二，五月份出口大幅下跌，同比增长跌到了1%。去年出口同比增长是7.9%，今年一月是25%，二月是21.8%，三月是13.5%，四月14.7%，五月一下子跌到1%。出口同比大幅下滑，外汇进来就少了，外汇占款减少也造成国内资金池子下降。出口大幅下滑是因为打假，前几个月出口数字有一些水分，现在因为外汇管理局严查，防止热钱藉由假贸易进来，钱到货不到，所以水分就挤掉了。当然还一个原因，是全球经济确实不算太好。

第三，最近外管局、银监会等有关部门加强了对国内资金进出、债券市场等方面的管理，原来资金想怎么流就怎么流，现在有些路走不通了，对资金总量供应产生抑制作用。

第四，六月份一般是银行机构的考核时间，存贷比等数字都要核查，资金必须到账。

几个因素迭加在一块儿，造成六月份出现钱荒，直接的表现就是隔拆利率大幅上升。13.44%是超历史的数字，造成市场巨大波动和社会恐慌，银行说自己系统故障，大家立即的反应就是担心银行没钱了才说自己系统故障。

关键还是要看人民银行，前几年的做法一定是很快提供资金、降低银行存款准备金。这次中央强调宏观政策要稳住、货币总量稳住，优化资金配置结构。虽然这两天股市大跌，央行还是出来表态，做出小的调整，但是除非出现特殊情况，大方针是不会改变的。

《创业家》：这些看起来都是短暂的因素，市场似乎不会因为这些事情恐慌。

李佐军：现在金融体系最主要的问题是形成了一个“自我循环”的泡沫。本来金融机构应该把吸收过来的大众存款贷给实体经济、创业者，形成一个良性的中介作用，但是现在金融体系热衷发行短周期、高利率的理财、信托、票据产品，变成自己拿钱去挣钱，一个短期商品到期就发下一个短期商品，等于让资金空转，很不利于中国经济的健康发展，资金没有到达真正需要的地方。

现在银行的理财产品回报率都在10%左右，加上银行自己需要的运营成本、利润，这些吸收进来的资金，至少要拿到15%的回报，才能顺畅运转下去，但是什么投资工具能提供15%以上的回报率？只有房地产，实体经济提供不了这么高的回报。其实这些资金都是靠房地产项目在运转，形成了一个自我循环的泡沫。这个泡沫现在是靠短期理财产品在循环，资金一定要运转，否则就断了，这也是钱荒让市场恐慌的原因。

所以钱并不荒，只是配置的地方不对。中央已经明确意识到这个问题，所以国务院很快出来说，“要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，意思就是不会放水，要倒逼金融机构自己去挤泡沫、去杠杆化，把资金从内部空转中逼回实体经济去。但在这个过程中，央行必须掌握很好的平衡，避免走向极端。

极端的情形有以下两者。第一种极端是逼得太狠，央行坚持不放水，而国际热钱持续流出，银行资金链条快断了，等到理财产品到期时，银行就有可能付不出钱。一单、两单付不出钱，金融机构会拿自有资本金出来补漏。如果一下子好几笔到期付不出钱来，那只能贱卖资产来凑钱。贱卖的东西是什么？就是这些资金持有的房地产项目，这会影响房地产市场的价格，问题可大可小，我当然希望是软着陆而不要以崩盘收场。房价问题毕竟还是中国经济的中枢，不少各级政府依赖土地财政，一旦房地产市场恶化，地方政府收入下降、债务增加、到期项目不能支付，也是棘手的问题。

第二种极端是不逼，银行要钱央行就给，银行就会觉得无所谓，泡沫就会越来越大，到时候问题变得更严重。如果央行想保住所有金融机构，办法只有一个—印钞票，然后物价上涨，房价上涨，实际利率成为负利率，引发全民资产缩水的道德风险。

这对央行来说是一个两难问题，必须拿捏好在两个极端之间的平衡尺度。国务院初步的反应是对的，不放水救市，但是股市大跌两天实在受不了，央行还是出来调节了，这就是因为他们还是不能逼得太紧。

《创业家》：既然现状如此紧张，你为什么在报告里还说长期看好中国经济？

李佐军：我一直觉得中国经济这几年要经历一次大的、比较痛苦的调整，但是目前所处的发展阶段相当于一个人的青壮年时期，年富力强。这时候经历一次调整，是扛得住的，只要争取好好治病，会恢复的。日本上世纪80年代后期的泡沫，一来就扛不住了，因为那时候它相当于老年人，工业化、城镇化基本已经完成，经济动力变得很小，所以泡沫破了之后很长一段时间都起不来。我们的情况比他们乐观得多，我们扛得起一次调整。

我乐观的原因是因为中国还有好几大经济动力没有释放。

首先，中国的结构生产力还在释放，工业化、城镇化、区域经济一体化过程中所释放的生产力还在继续，工业化、城镇化还未完成，过程中会有很大的经济增长空间。

西方国家已经完成这个过程了，它们没有多少结构生产力可释放，唯一依靠的是技术进步、增长要素投入，所以经济只能有3%、4%的成长，这是发达国家的特征。而我们除了技术进步、要素投入的增长外，还有这些结构生产力可供应更高的增长率，中国7%、8%的增长率都嫌低，就是因为这个原因。

再者，制度变革的生产力还在释放。现在政治、经济、文化、社会的制度还在改革之中，我们还有机会创新、优化制度，从制度变革里创造生产力，把更多人的积极性、创造力调动起来，挖掘更多生产力，更优化配置现有的资源。其他国家因为制度已经完善，经济增长不会因为制度改善而加强，所以只要我们决定要改，还会有制度红利在。现在领导层已经明确下半年要专门开会讨论改革问题，看起来是比较乐观的。

第三，要素升级的生产力还会释放，技术进步、人力资本的增加、信息化的进步都还在继续，即使经济出现调整，要素升级的脚步不会因为这次经济调整而中断。新技术的抓住、人力资本的进步都有空间，这会提升经济运行的效率。

过去30年，我们是10%的增长率，下一步会进入中速增长阶段。我们认为，2015～2020年会保持6%～8%的中速增长，2020～2030保持4%～6%的中低速增长，2030年以后会成为2%～4%的低速增长，那时候已经成为发达国家。

增长率只要没有水分，就算降到6%到8%，在世界上仍然是非常高速的增长。按照这个速度下去，中国有可能在20年内经济总量接近或超过美国，提前20年达到邓小平说的“中等发达国家”阶段，他认为要到2050年，现在我们2030年就可能提前完成了，这仍然是比较好的前景。

过去是出口、投资、消费拉动增长，这三架马车强调的是经济增长的短期动力，但是经过30年后，三架马车的动力、增长空间都越来越小，而产生的副作用越来越大。中央现在应该从长期的动力来寻找增长点，也就是前述的制度变革、结构优化、要素升级，分别对应了改革红利、结构升级、创新驱动三种增长路径，这是取代老三架马车的新出路。

我认为新的三条增长路径中，最重要的是制度变革，这是根源性的东西，并且决定后两者改革的成果，可以说是“改革的方式也需要改革”吧；不是所有改革都是对的，也不是一招打到底就行。未来改革的方向一定是“人本改革”，必须以满足绝大多数人的需要作为改革的主要思想，建设一个以人为本的市场经济，使每个人活跃起来，这才是能够长期、全面调动社会生产力的方法。