利率风波暂难平

徐高

在资金需求对利率不敏感的背景下，央行只能在稳定价格与稳定数量之间艰难走钢丝，无法兼顾，利率水平也因而时不时大幅波动。只要资金的利率敏感性问题没有解决，这次银行间市场利率的大幅波动就不会是最后一次。

2013年12月下旬以来，银行间市场流动性明显收紧。12月20日，7天回购利率在盘中触及10%，创下了6月“钱荒”之后的新高。

股票市场也已经感受到了银行间市场资金面收紧带来的冲击，上证指数已经在大盘股的带动下，相对月初下跌了差不多7%。这不禁让人怀疑“钱荒”是否会重演。

与6月份不同，此次资金面收紧并非由资本外流所触发，财政存款可能是触发这一轮资金面趋紧的主要因素。

由于财政存款大部分存在央行账户上，所以财政存款从国库中花出来，进入其他账户的过程也就是基础货币投放过程。

按惯例，每年12月都会因为财政年终突击花钱，而有超过万亿规模的财政存款出库。不过，2013年财政政策执行起来相当保守，导致财政存款增长迅速，这样就导致从财政存款出库这个渠道投放的流动性偏少，再加上年末金融机构对流动性的需求本就较大，所以资金面明显紧张。

相比短期资金面前景，更重要的一个问题是：为什么央行会放任短期资金价格又一次大幅走高？笔者相信这是央行不得已而为之，在无法求得“内点解”的时候，不得不选择的“角点解”。

正常的利率调控是内点解。如果经济对资金的需求是价格敏感的，央行只需要提高利率水平，就可以有效压低资金需求，起到紧缩货币的作用。反之，只要降低利率水平，就可以刺激资金需求，从而扩张货币。

在這样的状况下，央行控制住了价格，也就控制住了数量——不同的利率水平对应了不同的货币量。而央行需要做的，就是在这许多组内点解中，通过利率的调整，选取最合意的利率与货币量的组合。

但在中国，这种利率调控的理想情况难以实现。利率调控要取得内点解，重要前提条件是资金需求的价格敏感性，但这在中国并不成立。中国产能过剩的问题日益凸显，制造业投资因而走弱，这让房地产投资和基建投资成为了稳增长的两个主要引擎，但这两种投资对资金的需求都属于价格不敏感。

在资金需求不具有价格敏感性时，利率调控的内点解不可得。因为就算货币当局提升利率水平，也难以抑制资金需求。更糟的是，更高的利率水平还会增加融资方的债务成本，增大债务风险。

当内点解达不到的时候，央行就只有选取角点解，直接调控资金的投放量。当央行所选择的投放量明显低于市场需求时，资金市场就在一定程度上无法出清，导致资金价格大幅度波动。

所以，央行其实是处在两难之中。如果将利率水平稳定住，那就会让货币投放不受控制地膨胀，一如2012年下半年至2013年上半年的状况。

而如果因为通胀或是资产价格的考虑而要在数量上紧缩流动性，又会带来资金价格的大幅攀升。这样，央行只能在稳定价格与稳定数量之间艰难走钢丝，无法兼顾，利率水平也就因而时不时大幅波动。

显然，资金需求的价格敏感性不是短时间内可以建立起来。甚至，这都不是仅仅依靠央行可能做到的。这样一来，中国的利率传导机制在很长时间内都很难完善，央行的两难会长期存在。除非央行完全放任货币总量的扩张，否则利率水平不可能完全稳定。

因此，这次银行间市场利率的大幅波动不会是最后一次。就算当前利率水平能够很快回归正常，在2014年春节这个年关之前也可能再次出现明显波动。

央行被迫选择“角点解”会给债市持续带来压力，金融机构审慎增加短期流动性储备的同时自然会削减长期资，长期债券面临的减持压力更大。