寻找增长动力

廖宗魁

2013年前三季度国民生产总值增长7.7%，经济基本已经实现7.5%的全年增长目标，虽然期间也经历了一些起伏，但经济运行整体上保持着平稳。中国经济已经摆脱了过去大起大落的局面，逐渐进入了中速而平稳的增长模式。

经济虽然平稳了，但却缺乏强劲的增长动力，因为经济中的各种毒瘤仍未解除，比如产能过剩、地方政府债务风险等，这些都需要未来通过全方位的改革去化解。出口已难再现金融危机前的繁荣，消费受制于收入增长缓慢，债务重压下的投资需要“还债”。增长的动力在哪里？这是未来几年中国经济需要寻觅的东西。

美联储的量化宽松退出已然启动，全球廉价美元时代将终结。而中国的资金成本也在提高，银行间利率和国债收益率2013年明显上升。利率市场化的推进和地方债务对流动性的挤占意味着，中国也将步入高利率时代。即使未来货币政策保持中性，也会形成变相紧缩的效果。

10年，增长中速而平稳

纵观过去10年中国经济的变化，大起大落是常态，经济明显经历了五个阶段。前四个阶段经济经历了两次过山车式的大起大落，自2012年以后则进入了第五个阶段，经济增长已经下了一个台阶，但较为稳定。

第一阶段，仅用了两年半的时间，GDP增长就从2004年四季度的8.9% 跃升至2007年一季度的15%，上升了近6个百分点；第二阶段，仅用了一年半的时间，经济增长就下跌到了2008 年四季度的6.6%，滑落8.4个百分点；第三阶段，随后通过“四万亿”的强力政策刺激，经济增长在2009年四季度又跃升至12.2%，增速几乎翻了一倍；第四阶段，随着刺激效果的逐渐消失，经过两年时间，经济增速跌至2012年一季度的8.1%。

但是2012年和2013年中国经济显得稳定多了，季度GDP增速一直保持7%-8%之间窄幅波动，增长特点也缺乏明确的趋势，这就是第五阶段。未来一两年，中国经济很可能还会延续这种中速增长、窄幅波动的特点。

过去经济的大起大落，既有经济自身动力切换的原因，也是宏观政策逆周期操作过度的结果。

中国加入世界贸易组织以后，正遇上全球经济空前繁荣，使得我们能够发挥人口红利带来的劳动力优势，充分地享受了全球化的盛宴。中国的出口规模从2004年的6000亿美元迅速扩大到2007年超过1.2万亿美元的规模，翻了一番，这无疑促使了这一阶段经济的大幅跃升。

但好景不长，2007年以后美国房地产市场泡沫破灭，并引发全球金融海啸，全球经济开始急转直下。而在国内政策上依然采取“双防”的措施，政策调整严重滞后也助推了经济的下滑。在2008年6月经济疲态已经尽显之际，存款准备金率仍上调了两次，当时存款准备金率高达17.5%。

面对美国金融危机，中国政府推出了规模空前的“四万亿”刺激计划，成为经济迅速反弹的根本动力。面对如海啸般的金融危机，发改委批项目与大量的货币投放和天量的银行信贷相配合，组成了“四万亿”的强力刺激。如果说之前的“双防”紧缩过头了，那么“四万亿”又刺激过度了，造成了房价高企、产能过剩加剧、地方政府债务风险等一系列问题。

随着“四万亿”刺激效果的逐步消失，中国经济的外在动力消失，经济又迅速跌落。

之前的宏观逆周期政策显然在力度把握上失调，要么在经济过热时紧缩过头，要么在经济下滑时刺激过度；而且在时间的把握上滞后，当经济已经明显不行了依然坚持紧缩。这种政策调控的特点不仅没能很好地平滑经济波动，反而促使波动扩大。

过去两年经济波动性减弱，很大程度上就是由于宏观政策上吸取了“四万亿”的教训，在经济下行时避免了过度的刺激，更多采用了“迷你刺激”的方式。比如2012年下半年货币政策的略微放松，以及2013年三季度的微刺激，都是谨慎的，哪怕是在6月出现了“钱荒”，货币政策也没有太明显的放松。

与经济的平稳相应，过去两年中国的通胀水平都稳定在2.6%。与2011年相比，经济增速下降了1.6个百分点，但通胀水平也下降了2.8个百分点，通胀与经济之间的组合关系并没有恶化。中国与印度、巴西和俄罗斯相比情况要好，这三个金砖国家同时出现了经济增速下降、通货膨胀上升的“滞胀”现象。

缺乏动力，增速下了一个台阶

经济的波动是减小了，但不可否认的是，过去两年经济已经明显下了一个台阶，哪怕偶尔出现经济反弹的迹象，也更多是基建投资和房地产带动的结果。整个中国经济依然缺乏强劲的增长动力：出口不复当年之繁荣，消费受制于收入短期难有起色，投资正在还过去几年“欠下的债”。

金融危机后全球贸易明显萎缩，中国的人口红利也在消失，出口对经济的拉动作用与过去相比已不可同日而语。出口增速从过去动辄30%左右的水平已经下降到了10%以内。

不仅仅是欧美发达国家的经济还没有恢复正常，原来一直表现优异的新兴市场国家也开始迷失，这在“金砖四国”中表现尤为明显。印度经济已经从之前7%的平均增速下降到2012年的3.2%；巴西经济从之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，差点进入衰退；俄罗斯经济的大幅下降则出现在2013 年上半年，一、二季度分别仅增长了1.6% 和1.2%，比2000年至2009年平均5.5%的增长相去甚远。

大家都寄希望未来的消费能托起中国经济，但是如果没有持续而较快的收入增长作为依托，谁又会去增加消费呢。过去两年，中国居民的收入增长在不断下降。城镇居民可支配收入实际累计增速已经从2012年一季度的9.8%下降到2013年三季度的6.8%，甚至低于GDP的增长；农村居民人均现金收入实际累计增速则从12.7%下降到了9.6%。

在收入增长下降的时候，除非能通过改革进行收入的再分配，否则提高消费只能停留在梦里。巴西的经验也告诉我们，依赖消费的经济不可能出现高增长。

投资一直是过去支撑中国经济高增长的核心。而如今支持高投资的廉价资金已难再现，投资的效率也大不如前，再度依赖投资只能是重新回到老路上去。“四万亿”累计下来的庞大地方债务和产能过剩都需要中国经济去杠杆，投资不得不去偿还过去十多年增长“欠下的债”。

未来投资增速下降将是一种趋势。固定资产投资增速已经从2011年的24%下降到了2013年20%左右的水平。

未来经济增长的动力在哪里？至今仍没有一个清晰的答案。制约中国经济的几大毒瘤，如严重的产能过剩、庞大的债务负担，只要没有解除，中国经济都存在不小的风险。改革被寄予厚望，能够释放出多少经济的动力，只能拭目以待。

地方债务悬顶，高利率时代到来

2013年的利率市场显得并不平静。6月“钱荒”中隔夜回购利率一度上升至30%的历史最高水平，10月份以来，银行间市场利率和国债利率也在大幅攀升，11月底5年期国债收益率创下4.51%的历史新高。

这是偶然的利率上升，还是一种长期的趋势？

短期的因素起到了引发利率上升的作用，央行略微收紧的姿态、美国第三轮量化宽松（QE3）退出预期带来的外部流动性冲击、季末银行的季节性因素都对利率产生了共同的作用。

除了QE3退出预期的因素是2013年的新鲜事物，其他短期因素在过去也经常出现，为什么利率的异常走高却偏偏发生在2013年？显然一些长期的因素在推高利率。

中国的存款利率一直处于管控之下，并不随着市场供需的变化而变化，这实际上人为地压低了资金成本。处于市场均衡水平下方的存款利率意味着，过去很多时候都存在资金的需求大于供给的状况。一旦利率市场化程度提高，被压低的资金成本必将抬升，回到市场的均衡水平。

中国利率市场化的推进在2013年有所加速，贷款利率限制被完全解除，同业存单也在放开。这些都是金融改革的要求，而利率的上升则是利率市场化改革必须承担的代价。

另一个极为重要的变量是，庞大的地方政府债务存在较大的还本付息压力，它们对资金构成了刚性的需求，并挤占了大量的社会流动性。这就使得其他领域对流动性的敏感度大大增强，所以我们很容易观察到，2013年只要央行略微收紧流动性，银行间市场和债券市场的反应就会很大。

地方政府债务还本付息的压力会推高市场利率，欧债危机中的“欧猪五国”就是如此。反过来，市场利率的上升又会进一步增加债务的付息压力。

可以预见，只要地方政府债务风险没有解除，哪怕是影响流动性的外界因素明显缓和，市场的资金成本也很难有较大的下降。中国将进入高利率时代，廉价资金的时代将一去不复返。

再而衰，货币政策效用下降

货币政策在2013年基本保持了中性。2013年新增人民币贷款增长大致与2012年持平，约为9.7%，11月份广义货币供给量（M2）同比增速14.2%，也与2012年大致相当。

中性而谨慎的货币政策并不意味着资金市场一片平稳，利率水平在6月份异常走高，自10月份以来持续处于较高的水平。

当6月“钱荒”出现的时候，市场普遍解读为央行是想教训一下市场，以试图纠正人们对央行会重回大量释放流动性的旧模式的错误预期。10月份以来，银行间市场利率和国债利率的上升也被认为是央行收紧姿态的释放。

不排除央行确实存在收紧的意味，但反过来看，难道隔夜回购利率达30%、国债收益率比2012年的低点高出200个基点是央行期望看到的？别忘了，2013年的中国经济依然显得脆弱。

这从一个侧面反映出，央行的数量型调控手段的有效性在2013年大大减弱。

发达国家的货币调控更多是直接通过调整基准利率（价格型工具）来影响市场各个期限利率，并进而影响实体经济。而中国央行则更多是通过数量型的调控来影响市场，比如存款准备金率，公开市场操作等方式。

从原理上讲，只要调控的传导渠道畅通，价格型工具和数量型工具都能发挥类似的效果。因为利率是由资金的供给和需求决定，通过对货币供给数量的调控自然也就可以决定利率的水平。

中国央行这种数量型的调控方式在过去确实发挥了有效的作用，但从2013年央行的几次流动性调控看，效果已经很不理想。随着越来越多的信贷需求通过表外渠道来满足，监管者越来越难像过去那样通过传统的数量型工具来将利率控制在市场出清水平之下。

所以，随着利率市场化的进一步推进，中国直接融资的不断发展，数量型调控工具的有效性会越来越弱，央行调控手段需要迅速向价格型转变。