A股大步转型

吴晓兵

2013年A股市场结构化特征明显。截至12月26日收盘，创业板综合指数（399102）上涨77.84%；中小板综合指数（399101）上涨14.87%；上证综指下跌8.64%。

尽管有的解释为基本面差异，但三季度创业板整体的净利润增长仅为个位数，巨大涨幅主要还是靠估值膨胀。

6月份“钱荒”之后，下半年的流动性环境始终未见宽松，年底无风险收益率更是显著走高，民间利率则居高不下，使得银行股雪上加霜。

创业板暴涨和银行股萎靡并非只是股市内部现象，而是中国经济在A股的缩影。

实体经济层面，多数行业均被产能过剩和激烈竞争所困，继续经营等于是为银行打工。权衡之下，社会游资流向金融层面，被大量理财产品和房地产等资产价格的炒作所吸纳。

在各类高收益理财产品的竞争下，以银行股为代表的蓝筹股尽管估值很低，却仍不能吸引资金买入持有；将二级市场看做赖以为生对象的各类资金，只好主动缩容，簇集在创业板中，营造寒冬中的温室。

银行股之于实体经济，恰似创业板之于金融层面。前者的半死不活与后者的非理性繁荣，就是中国经济结构性弊端在股市和宏观上的同步反应。

以中国经济迈向艰难转型为假设，包括资本市场在内的一系列政策措施，都将围绕着反哺和支持实体经济展开。随着监管目标的明确、监管措施的完善和监管环境日趋严厉，2014年A股市场或将迎来巨变。

具体而言存在两种可能，若结构转型受挫，则A股仍将维持过去四年的特征，继续炒小盘题材的格局；若改革露出曙光甚至初见成效，则大盘蓝筹股有望浴火重生。

创业板“喜大普奔”

尽管年底出现调整，2013年创业板的涨势仍很惊人。个股普遍上涨，截至12月17日，有13只股票涨幅超过两倍；涨幅在1-2倍之间的有46只股票。

2008年10月见底后，在巨量信贷资金的影响下，A股全面回升。但蓝筹股的涨势只维持到2009年8月就告一段落，此后成了中小板的独角戏，直到2010年11月中小板综合指数再涨一倍（与2009年8月比较）后才停下来。2013年，结构性炒作的主角换做了创业板。

反观中小板和创业板牛市的特征，其本质是小盘题材股炒作。正是在实体经济低迷和流动性逐渐趋紧的环境下，再加上整个社会赚快钱的风险偏好，令这种盈利模式一直持续了四年多。

如今，炒作小盘题材股的盈利模式日渐成熟。创业板运行至今，已经形成了特定的利益集团，包括大股东、PE和公募基金，它们持有大量创业板股票，其对自身利益的追逐和维护形成了小盘题材股炒作的强大驱力。手游动漫、文化传媒、互联网金融、民营银行、航天军工等题材此起彼伏，维持了全年行情的热络。

不过，天下没有不散的宴席，始于10月下旬的调整惊醒了创业板炒家的幻梦。

这次调整与2010年11月开始的中小板下跌有两个相似之处。

一是都发生在四季度，受到资金“结账”的影响。一些机构在当年行情中收获颇丰，于是在年末锁定利润。

二是中小板和创业板高点所对应的估值水平类似。根据表1，不仅是2010年的中小板，连主板2007年也表现为四季度见顶和高估值特征。目前创业板的综合指数和成份指数在估值方面，PB（LF）尚不及中小板和主板的极端估值，PE（TTM）则全面超过了中小板和主板。

除了估值很高，创业板成长性也远没有预期那般高。前三季度355家创业板公司共实现净利润185.86亿元，同比增长5.1%。以个位数的增速来支撑60多倍PE的估值，基本面差异说完全站不住脚。

估值高企、盈利能力不佳、大股东频繁减持，在内因方面，创业板已经具备了见顶的条件。

从外部环境看，2014年IPO重启后创业板扩容力度较大。更重要的是，从不能借壳到严格退市制度，一系列政策措施已经清楚指明了监管导向。前任证监会主席郭树清就对题材股炒作颇有不满，但股市中利益的实现至少需要有一种可行盈利模式。在基本面预期较悲观、流动性转差的情况下，大盘蓝筹股成了扶不起的阿斗，加上缺乏衍生品和做空机制，炒作小盘题材股成了唯一盈利模式，且持续四年之久。

从上任后不到一年的情况来看，现任主席肖钢的风格是“少说多做”、“先做后说”甚至“只做不说”。虽然没有像郭树清那样性格鲜明地力挺银行股，但证监会推出的一系列措施，将对创业板炒作起到釜底抽薪的作用。

然而，在没有其他盈利模式替代时，创业板炒作还难言终结。

历史上典型的市场风格逆转有两次：一是1996年“12.16社论”，二是2007年“5.30”印花税风波。其共同点是由炒小盘题材（激进）转向炒大盘蓝筹（保守），表现为题材股在政策打击下短期内至少暴跌一半，蓝筹股跌幅很小甚至不跌反涨，标示着市场风格的转换。

以此来看，必须题材股“死透”，市场风格转换才有可能发生。而10月初至今创业板虽然屡遭打击，无法再创新高，但每次暴跌后都亟欲反弹，给风格转换的前景蒙上一层阴影。

2010年四季度中小板见顶后，其成份指数和综合指数最多分别下跌了52.53%和49.94%。创业板能免于腰斩吗？

银行股“人艰不拆”

尽管主板指数均告下跌，但主要由6月份跌幅过大所造成。在钱荒打击下，上证指数和沪深300指数6月下跌13.97%和15.57%。另外两个跌幅稍大的月份是3月和12月。也就是说，一季度、三季度、四季度的最后一个月都出现了明显下跌，这充分说明流动性状况主导着2013年的行情。

在流动性主导的背景下，各类股票的短线行情，均表现为消息驱动下的资金推动特征。创业板、中小板自不必说，一些非题材类股票虽然主要受到基本面潜移默化的影响，但也不时被题材所驱动。例如格力电器9月25日上涨8.78%，是因为涉足民营银行。对价值投资者来说，格力偏离主业绝对不算利好，却因此收获了2013年的最大单日涨幅，令人哭笑不得；例如银行股仅有的一两次行情，也是因为优先股政策的最新进展。

所不同的是，创业板各类题材的炒作表现出一定的持续性和可把握性，而其他各类题材往往“见光死”。优先股政策尘埃落定和汇金增持消息的公布，让银行股再难获得资金的青睐，近期不断探底。而上海世贸区题材股更是干脆，在三个月内走出了一轮过山车行情。

短线被优先股题材所左右，中期走势则被流动性状况所累。多家银行股在6月钱荒中跌幅巨大，例如民生银行不到一个月跌了近三成。

更有甚者，四大行股票加上两桶油，越来越像是为炒作创业板而控制指数的工具。四季度每当创业板暴跌时，这些指数股都表现得极为抗跌。然而，揣测风格转换获将发生的投资者每每失望——不过是为了挽留人气的护盘行为罢了，毫无持续性。

近期流动性持续吃紧，一年期国债收益率已经由4月份的2.63上升到4.25；2013年大出风头的貨币市场基金余额宝12月17日的七日年化收益率达5.43；民间利率居高不下，温州民间融资综合利率始终徘徊在20左右。随着年底临近，护盘资金“撒手”，银行股颓势尽显。

2013年的表现，已经让市场对银行股行情近乎绝望。

流动性差异也构成解释外盘与A股巨大反差的一个视角。根据新浪“主要国家国债收益率”数据，12月17日美国一年期国债收益率为0.134，五年期1.495；日本0.079和0.208；德国0.196和0.825；西班牙0.913和2.701（12月16日数据）；中国4.08和4.47。从2009年底至2013年12月17日，沪深300指数跌幅34.1%；同为成份指数的香港恒生指数涨幅5.47%；道琼斯工业指数涨幅52.23%；日经225指数涨幅44.87%。发达国家的流动性泛滥直接抬高了投资者的风险偏好，提升了欧、美、日本股市的估值水平。

2013年外资看好中国股市的消息不绝于耳，QFII不断增持，德意志银行则推出了首只在美上市的中国A股ETF。在外资看来，A股的估值实在便宜，然而这主要是不同的流动性环境所造成。

2014年，随着美联储QE缩减变为现实，全球资产价格将面临震荡，A股虽有资本管制的防火墙，也难免受到香港股市传导的利空影响。而在这一波调整之后，在内外流动性差异缩小的前提下，随着海外流动性冲击的减弱，资本管制有望放松，A股蓝筹股更低的估值对外资的吸引力才会转为大量资金流入，助力市场风格转换。

不过，尽管来自题材股炒作的困扰终将过去，流动性环境也会在“触底”之后反弹，但银行股还面临着更大的问题：基本面恶化。经济增速放缓和房价下跌所带来的坏账上升自是题中应有之义，另一方面互联网金融带来的冲击也带来经营环境的巨变。

电商来了，实体商店倒了；互联网金融来了，活期存款跑了。互联网对中国经济的显著影响无远弗届，并还在迅速扩大化。未来的投资者，在考虑对一个行业进行投资之前，都要先想想该行业是否会被互联网所吞噬。

2013年互联网金融最具标志性的产品是余额宝：5月29日成立时2.01亿；8月200亿；9月底556亿；双十一1000亿；11月底1800亿；12月上旬接近2000亿。在余额宝效应带动下，各类型高收益理财产品纷纷登陆强势互联网平台。与此相对应，10月份银行住户存款减少8967亿元，商业银行最好的存款资产——活期存款正在流失，银行利差将因此受损。

所以，银行股的低估值固然是受到流动性冲击，以及被题材股炒作争夺资金的影响，但最主要还是自身经营所面临的挑战前所未有。低估值反映了市场对诸多潜在利空的预期。

尽管2013年创业板的炒作如火如荼，但也有大量股票按照基本面运行，特别是一些陷入调整的行业，股价下跌体现了既有的行业困境，除银行股外更典型的是白酒股。

从2013年市场内部板块的互动来看，创业板行情对大盘股的低估值几乎没有拉动作用，反而是6月、12月的大盘股下跌，带动了创业板的调整。

在市场层面看待两者的关系，只要小盘题材股不死，大盘股就永无出头之日。所以借助年末资金紧张、IPO重启吸引热钱、美联储缩减QE等一系列利空，大盘股在低估值的基础上进一步砸盘，直至引发创业板的崩盘，才能促成市场风格转换早日到来。而在此之前，2014年大盘股恐怕还要经历一段“黎明前的黑暗”。

目前估值最低的还是银行股，例如12月18日数据来看，工农中建交五家的PE（TTM）分别为4.98、5.04、4.92、5.00、4.84；PB（最新）为1.04、0.99、0.85、1.02、0.74；股息率（近12个月）为6.49、6.19、6.48、6.34、5.88。随着市场进一步调整，预计连号称“宇宙行”的工商银行都会破净。其他像电力股、白酒股，估值也很低。

对于低估值的传统行业股票而言，2014年的投资机会是随着更低估值出现，安全边际悄然而至。

大扩容“细思恐极”

尽管低估值能给一些股票带来中线机会，但类似2007年那样的大牛市难以再现。随着中国经济转型所伴随的增速下降，以及诸多行业被互联网技术和应用所颠覆，传统行业不可能再有整体的高增长；而股票供给的充分和衍生品逐渐增加，也让市场内部自我调节机制逐步完善，大盘股无法实现资金推动下的高估值。事实上，近年来大盘股的表现很可能预示着A股估值中枢已经领先GDP增速下了一个台阶。

在转型之下的新经济中，只有互联网龙头公司的高增长比较确定，腾讯港股的市值大致反映了投资者的这种看法。而中国数量庞大的上网用户，也决定了未来拥有世界级品牌的中国公司，多半会是阿里巴巴、腾讯，而不太可能是工行、中石油。

由此看来，未来A股的投资风格很难像2003年-2007年那样全面倒向价值型投资，而更有可能以成长型投资为主基调。但先要打破过去四年资金推动小盘题材股的“伪成长投资”。未来创业板能否复制纳斯达克之路，主要取决于中国实体经济转型的成败。

十八届三中全会之后，经济改革已经在多个层面启动。其中对金融改革的共识较强、阻力较小，因而有望先行一步，引领整个改革进程。

资本市场的改革更是全面启动，证监会于年底密集出台各项措施，其方向是廓清监管权限、完善市场机制、营造有利环境、实现正本清源，让中国股市回归为实体经济服务的功能。

当前中国经济中实体经济的萎靡不振和虚拟经济的非理性繁荣既是经济结构之弊所造成的，也是改革的突破口。只有给虚拟经济降温，同时给实体经济补气，让沉溺于资产价格炒作和滞留金融领域的热钱回流实体经济，才能真正推动中国经济的转型。

2013年底，金融監管部门主动出击，市场应声而动，比特币暴跌、债市调整、对“九号文”预期下信托图谋转型，一个个对实体经济发展不利的资产泡沫被刺穿。但是，中国资产泡沫中最大的两个仍在：创业板炒家犹在顽抗；利益集团比创业板强大百倍、涉及面是创业板所无法比拟的房地产市场依然维持高位。

2014年，随着IPO、新三板、退市、借壳等一系列新政策的实施，对创业板炒家的围剿逐渐收紧，而低估值股票的进一步下跌，也将与题材股争夺资金。据预测，2014年将有300家新股IPO，新三板挂牌企业未来数年有望达到7000家。

2014年或将成为创业板崩溃之年。

金融创新“不明觉厉”

经济转型过程复杂、不确定性大，以及估值中枢下沉，表明中国股市正在告别选股做多的“1.0时代”，新的平台、更多的金融衍生品、更丰富的策略，才能适应转型期投资者的切身需要。

金融创新的第一层面是制度创新，其影响更主要地体现在宏观层面。

金融创新的第二层面是平台升级。余额宝让基金公司看到了摆脱银行单一销售渠道的可能；雪球让投资者看到了新型互动的研究模式。诸如此类，简单来说，金融市场上的资讯、研究、投资、营销，都在由传统平台向互联网平台转移。

金融创新的第三层面是产品创新，在股指期货、融资融券、国债期货之后，个股期权、多空杠杆分级基金、交易所备兑权证或将纷至沓来。

人的投机需求其来有自，亘古未变。在股市中要用压和堵的行政手段来消灭投机，绝无成功可能。A股市场二十多年来其他各类投资风格加起来，也不如题材股炒作这一种风格主导的时间长。题材股的暴涨暴跌，使它成为A股最佳的投机工具。在没有其他品种可以满足投机需求的情况下，题材股几度沉浮，却免不了再一次沉渣泛起。只有提供丰富多样的衍生品投机工具，才能让题材股归位，走上仙股之路。

而且，在经济转型中，特别是转型初期，随着经济增速的下滑、流动性趋紧、IPO股票供给增加，以及在政策引导下资金流回实体经济，股市整体的表现可能较差。这时若没有做空品种，A股投资者将陷入绝大多数亏损的状况，对监管者的压力也较大。

制度创新离不开监管者的推动；平台创新从2013年的情况来看，主要是市场自发实现；产品创新更应由市场主体自发驱动。

从股改认沽权证创设的教训来看，在投机氛围炽烈、参与者风险偏好极高的情况下，交易所直接插手金融创新，再通过改变游戏规则来打击投机，极容易酿成监管事故，激化矛盾。

而将产品创新完全交给合规的市场主体，只对交易规则和信息披露进行控制，虽然难免出现市场操纵、价格急剧波动等情况，但这都是股市转型过程中难以避免的。对于衍生品交易者来说，大幅亏损甚至爆仓，就是最好的投资者教育。交易所避免参与其中，既防止了监管风险、法律风险，又避免成为个人操作失败的最佳借口，从而令投机者不得不对自己的行为负责。

2014年一系列金融创新可能不断超出预期，所带来的市场机会主要体现在券商股方面。当各类型金融机构还陷在原有市场结构的红海中挣扎时，伴随着资本市场的金融创新，券商的收入结构有可能被刷新，通过达到与其风险承受能力相适应的杠杆水平，券商股可能出现真正的高质量增长。以最大券商中信证券为例，2009年-2012年，其融资融券业务收入呈现几何级增长，分别为1849万元、7703万元、24272万元、46080万元，占营业收入的比重为0.084%、0.277%、0.97%、3.94%。2013年上半年两融收入71008万元，占比达到11.75%。显然，与金融创新有关的收入对券商来说越来越重要，金融创新业务开展能力更强、相关收入占比更高的券商意味着真正的成长型投资机会。

总之，2014年中国股市将跨入转型之年，种种事实表明创业板炒作难以为继，而蓝筹股发力时机也未成熟，因此上半年恐将陷入调整。只要在创业板暴跌完成后，系统性的投资机会才能出现。而金融创新所带来的新产品、新策略，将是2014年的投资主线之一。