论PE基金的合理经营期限

【摘要】如同所有其它投资工具一样，PE基金有其经营期限，即在LP与GP各自目的实现或者特定情形出现之后，将PE基金解散。然而，相对于其它投资工具，PE基金又有其特殊性，从而根据PE基金的自身特性为其确定合理经营期限就显得至关重要。本文拟从我国相关法律针对股权“锁定期”的若干规定出发，将法律规范、理论研究与实务操作相结合，对PE基金的合理经营期限问题做简要探讨。

【关键词】PE基金；合理经营期限

一、问题的提出

天下没有不散的筵席，LP和GP基于资本增值的共同需求走到一起而成立私募股权基金，也必然会在各自目的实现或者特定情形出现之后而各奔东西。那么，这段共同走过的路应该选择多久为宜呢？

一般而言，目前我国私募股权基金的经营期限相对较短，一般为五年至八年；而国外资本市场发达国家的私募股權基金，其经营期限一般较长，一般为八年至十二年。

私募股权基金的经营期限取决于该基金的投资标的或所属投资行业的特殊性，以及投资过程中的市场行情变化。具体而言①：

其一：对于传统私募股权基金，即投资于中早期高新技术企业的私募股权基金，由于此类基金整体上属于风险投资基金（Venture Capital，VC），被投资企业需要较长时间的培育和发展才可能达到上市或被并购的阶段。为此，这些传统私募股权基金就需要较长的经营期限，以满足其投资于此类目标企业的特殊性。

其二：对于专门投资于拟境内上市（“Pre-IPO”）企业的私募股权基金，由于此类企业的上市时间安排往往在完成新设股份有限公司之后的三年左右②，所以该单一项目的持有时间约为整个上市所需时间加上锁定期。当然，考虑到中国股市的容量、经济环境的冷热、股民情绪的高低、以及股市监管制度的变化等多种因素，我国证监会时而会放缓拟上市企业“过会”③的速度或者提高“过会”的难度，甚至在一段时间内停止审批拟过会企业。这种政策层面的不确定性因素，对于私募股权基金的退出时间，进而对于该基金在设立之时就需要确定的经营期限，都会产生一定的影响。

其三：对于专门投资房地产行业的私募股权基金，如果其投资于从事土地二级市场开发的房地产项目公司，那么其单一投资项目自投资至退出的时间约为房地产开发周期加上销售回款所需时间；如果其投资于从事土地一级开发的项目公司，鉴于一级开发土地面积较大，且投资回报来源于政府土地出让金上缴之后的财政拨款④，所以其持有单一投资项目的时间则相对较长。此外，对于单一项目而言，由于开发规模、开发程度、开发强度的不同，对于投资于此类项目的基金退出时间都会产生较大影响。

其四：对于专门从事上市公司定向增发项目的私募股权基金，如果其商业模式为针对每个投资项目成立一只项目基金，则其单一基金的投资期限一般为锁定期即定向增发股票发行结束之日起一年后的一段适当的时间⑤。

二、我国法律关于股权“锁定期”的相关规定

PE基金的经营期限之所以与LP的利益息息相关，是因为该经营期限与LP实现收益具有直接的关联，即在经营期限届满之时PE基金必须对LP实行分配或者清算。但是，如果被投资企业很快就上市了或被收购了，则LP就可以比较快地获得PE基金投资该企业所产生的收益；相反，如果一个被投资企业上市遥遥无期或者没有被其他企业收购的可能，那么LP就需要等待很长时间才有可能获得PE基金投资于这个企业所产生的收益。而被投资企业上市是目前中国PE基金最希望看到的基金退出被投资企业的方式，而当前中国股市的造富效应也是强烈吸引LP投资于PE基金的主要原因之一。对此，LP需要知晓的是，被投资企业实现上市的时间还不是该PE基金可以退出该企业的时间，因为被投资企业在上市之后还有一个“锁定期”的问题。所以，如果LP希望准确知晓自己可以从PE基金投资的特定企业中何时可以获得收益，那么就需要对“锁定期”的相关知识予以了解与掌握。

整体而言，当前我国法律法规中对于“锁定期”的规定，主要包括以下内容：

（一）《公司法》

该法第142条规定：

“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”

（二）《证券法》

1.该法第45条规定

“为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。

除前款规定外，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。”

2.该法第47条规定

“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。

公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。

公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。”

（三）《上海证券交易所股票上市规则》⑥

1.该《规则》5.1.4款规定

发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起1年内不得转让。

2.该《规则》5.1.5款规定

发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。

但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起1年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。

发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。

（四）《深圳证券交易所股票上市规则》

1.该《规则》5.1.5款规定

发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起1年内不得转让

2.该《规则》5.1.6款规定

发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（1）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；（2）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（3）本所认定的其他情形。

（五）《深圳证券交易所创业板股票上市规则》

1.该《规则》5.1.5款规定

发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

2.该《规则》5.1.6款规定

发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；（2）本所认定的其他情形。

3.该《规则》5.1.7款规定

如发行人在向中国证监会提交其首次公开发行股票申请前六个月内（以中国证监会正式受理日为基准日）进行过增资扩股的，新增股份的持有人除需遵守5.1.5条的规定外，还需在发行人向本所提出其公开发行股票上市申请时承诺：自发行人股票上市之日起二十四个月内，转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50%。

三、股权锁定期与PE基金经营期限

综合以上我国关于锁定期的法律法规以及其他规范性文件，我们可以对锁定期进行以下归纳总结：

（一）股份有限公司设立

1.公司成立时发起人持有的本公司股份，锁定期为自公司成立之日（公司营业执照颁发日）起1年。

2.对于董监高（董事、监事、高级管理人员）：每年转让的股份不得超过其持有的25%。

（二）IPO（Initial Public Offering，首次公开发行）

1.原股东

公司上市前的原股东自公司股票上市交易日起，锁定期为12个月；控股股东、实际控制人的锁定期为36个月，但如果转让双方具有控制关系、或属同一控制人下，则可降至12个月，12个月后可向交易所申请转让。

2.新进股东

（1）对于主板与中小企业板企业

IPO前12个月内可以进行增资扩股。但是，证监会目前仍然要求，如果发行人在IPO前十二个月内（以刊登招股说明书为基准日）进行过增资扩股，或者应当锁定三年的股东出让股份的，在发行人向交易所提出首次公开发行申请时，新增股份的持有人应承诺：自持有新增股份之日起（以完成工商变更登记手续为基准日）的三十六个月内，不转让其持有的该部分股份；受让股份的持有人应承诺：上市以后三十六个月内不转让其持有的该部分股份。⑦这种做法不仅得到了深圳证券交易所网站的确认，而且符合目前我国上市企业的实际情况与中国证监会目前的监管思路。

然而，以上的做法实际上与我国当前法律法规的内容正好相背。中国证监会对IPO过程中股份锁定期的监管可以分为两个阶段，这两个阶段的划分依据就是上海证券交易所和深圳证券交易所在2008年10月1日开始实施的新的股票上市规则。而新旧规则的主要区别就在于IPO前12个月内通过增资扩股方式新增股东所持股份的锁定期问题。2008年之前的旧股票上市《规则》规定：如果发行人在股票首次公开发行前12个月内（以刊登招股说明书为基准日）进行过增资扩股，新增股份的持有人在发行人向交易所提出首次公开发行股票上市申请时应当承诺：自持有新增股份之日起（以完成工商变更登记手续为基准日）的36个月内，不转让其持有的该部分股份。而2008年修订后的新《规则》删除了上述规定，没有对发行人刊登招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人所持股份锁定期作专门规定。为此，根据新《规则》的法律条文，上述这种增资扩股情况应该适用“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转”的规定，即将股份锁定期缩短至12个月。这种修改本来意味着参与上市前股权投资的私募股权基金等投资人的退出周期將大为缩短，从而有利于我国私募股权基金产业的进一步发展。

（2）对于创业板企业

《创业板股票上市规则》规定，发行人在向中国证监会提交其首次公开发行股票申请前六个月内（以中国证监会正式受理日为基准日）进行过增资扩股的，新增股份的持有人除需遵守“自发行人股票上市之日起一年内不得转让”的规定外，还需承诺：自发行人股票上市之日起二十四个月内，转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50%。

3.其他主体

（1）股票发行中的审计机构、律所、资产评估机构等中介机构（法律法规没有涉及券商）及出具报告的个人，在承销期内和期满后6个月内不得买该公司股票。

（2）战略投资者不得参与初步询价和累积投标询价，并自上市交易日起锁定12个月以上。

（3）网下询价对象自上市之日起，限售不少于3个月。

（三）上市公司

1.股东

（1）非公开发行的股票持有者自发行结束日起锁定12个月；控股股东、实际控制人及其控制的其它企业、通过本次取得控制权的投资者、以及董事会拟引入的境内外战略投资者，锁定期为36个月。

（2）资产购买股权的股东，自发行结束日起锁定12个月；控股股东、实际控制人及其控制的其他企业、通过本次取得控制权的投资者、认购者的资产持续拥有权益的时间不足12个月的投资者，锁定期为36个月。

2.董监高

（1）董监高应向公司申报其持有的本公司股份及其变动情况，在任职期间内每年转让不得超过其持有的25%，但是因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动的除外。此外，持有不超过1000股的，可一次性全部转让。

（2）因上市公司公开或非公开发行股份、实施股权激励计划，或因董事、监事和高级管理人员在二级市场购买、可转债转股、行权、协议受让等各种年内新增股份，新增无条件限售当年可转25%，新增有限售条件的计入次年可转让基数。因上市公司进行权益分派导致董事、监事和高级管理人所持本公司股份增加的，可同比例增加當年可转让数量。当年可转让未转让部分，应当于次年计入基数。

（3）董监高以及持有5%以上上市公司股票的股东（除了包销股票的券商），买入本公司股票之后六个月内卖出的，或者卖出之后六个月内又买入的，由此获得的收益归公司所有，董事会应收回其所得收益。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在30日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照欠款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

（4）上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：上市公司定期报告公告前30日内；上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中至依法披露后2个交易日内；证券交易所规定的其他期间。

3.会计事务所、律师事务所、资产评估等中介机构

会计事务所、律师事务所、资产评估等中介机构及相关服务人员自接受委托之日起至出具文件公开后5日内，不得买卖该种股票。

除了以上所总结的关于锁定期的内容外，我们还需要注意以下内容：IPO前十二个月内进行过转增、送红股，视同增资扩股，锁定期为三十六个月（从新增股份办理完成工商登记手续起算）；作为控股股东、实际控制人的关联股东持有的股份，要锁定三年；构成控股股东、实际控制人的一致行动人的，其持有的股份要锁定三年；同时为发行人高级管理人员的自然人股东，其持有的股份可能要锁定三年；对发行人业务有一定影响的股东，或作为战略投资者的股东，虽然其成为股东的期限已超过首发前十二个月，也可能要延长上市锁定期，锁定三十六个月；此外，公司股东可以自愿作出超过法定要求的承诺。股东还可以追加承诺内容，如“锁定期”与“减持比例”同时适用的双重承诺。此外，对于战略投资者来说，不管以何种方式进入被投资企业，锁定期都是三年。这里的战略投资者不仅仅包括首发、公开增发和非公开增发时引进的战略投资者，还包括通过股权转让等其他方式引进的战略投资者。

四、LP应该注意的其它问题

对于PE基金的经营期限，LP还应该注意以下两个问题：

其一：PE基金经营期限的长短没有一个固定的标准，它应该根据特定基金的投资领域、运作方式、结构设计、甚至国家宏观经济环境、全球经济发展态势以及国内外资本市场发展状况等多种因素而决定。但是，PE基金作为一种权益类投资产品，经营期限的中长期是其基本制度特征之一。为此，LP在对待PE基金的经营期限问题上，应该摆正心态：首先，应该真正接受PE基金长期投资的特点，不要指望通过PE投资“赚快钱”。其次，LP也应该看到中国当前经济环境与国外成熟私募股权国家确实存在一定的差别，确实存在着相对于国外PE基金平均十年左右的经营期限而言比较短的基金退出时间，这也是一个事实情况，不容否认，也没有必要回避。最终，LP还应该分析具体基金的结构特征与投资领域等客观事实，努力寻找该私募股权基金是否存在着支持GP所宣称的特定经营期限的客观依据，应该努力做到将时间与精力放在分析基金的客观信息上，而不是对GP宣称的经营期限进行简单地评论与推测。

其二：对于PE基金经营期限中的“延长期”而言，笔者认为，当LP具有实际话语权的情况下，为了维护其权益，LPA中应该约定，对于本基金是否进入“延长期”，应该由全体合伙人一致作出，或者由GP与实际出资额最高的LP共同作出，或者由GP与由LP委派人员组建的投资顾问委员会共同作出。在这种制度下，如果届时LP或者投资顾问委员会认为延长经营期限无益于投资人利益，或者LP对GP的行为存在不满意或无法接受的情况时，LP或者投资顾问委员会就有权通过否定该基金进入延长期，进而要求GP以合法可行的办法退出被投资企业，从而实现在私募股权基金经营期限届满之前提前解散该基金。

注释：

①为了论述方便，以下例子中并不严格区分“普通基金”与“项目基金”。所谓“项目基金”，是指针对单一项目而设立的私募股权基金，这种基金的经营期限当然与该单一项目的退出时间直接相关；所谓“普通基金”，是指与“项目基金”相对，基金的全部资金需要投资于多个项目的私募股权基金，此类基金的经营期限当然地需要与全部项目的退出时间相关。

②参见《首次公开发行股票并上市管理办法》第九条：“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”可见，如果拟上市企业以有限责任公司净资产直接折股，则该企业的上市进程就可以缩短，投资于此类企业的私募股权基金的退出时间也可以相對缩短。

③所谓“过会”是指拟上市企业通过中国证监会发行审核委员会的审核程序。

④目前我国地方的土地财政实施“收支两条线”，土地出让收入全额缴入地方国库，支出则通过地方资金预算从土地出让收入中予以安排。参见2006年国务院办公厅《关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》以及2009年财政部、国土资源部等五部委《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》。

⑤参见《上市公司证券发行管理办法》第三十八条：“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：……；（二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；……”

⑥这是最新版本的《上海证券交易所股票上市规则》（2008年9月第六次修订），而在2006年5月第五次修订的《规则》中，其5.1.4款曾规定：“发行人在刊登招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，不转让其持有的该部分新增股份。”可见，在最新版本的《规则》中取消了对于增资扩股股东锁定期限特殊规定的内容。

⑦Seehttp：//www.szse.cn/main/nssqyfwzq/wtjd_news/gfgs/39741085.shtml，浏览日期是2011年7月12日。

作者简介：石育斌（1978—），男，辽宁本溪人，国际经济法博士，上海社会科学院副研究员，硕士生导师，上海市锦天城律师事务所合伙人，上海社科院法学研究所中国并购法研究中心秘书长，研究方向：PE与并购。