董事会特征对公司绩效影响的实证研究

张妍 菅元春 孔凡爱

【摘要】本文在吸收和借鉴众多国内外研究文献和已有研究成果的基础上，选取净资产收益率（ROE）作为公司绩效的研究指标，同时选取多个董事会特征，研究其对公司绩效的影响。

【关键词】董事会特征；公司绩效；上市公司

股份制企业的治理结构，主要体现在股东会、董事会、股东监事会及以总经理为代表的高层管理人员之间的相互制衡关系。董事会是公司治理最重要的核心，有效的董事会特征能够提高它自身的效率，进而提高公司绩效。目前，我国在董事会研究方面依旧不足，因此一直以来，董事会特征对公司绩效产生何种影响的探讨依旧是我国诸多学者关注的焦点，这也是本文所研究的问题，希望通过本文的研究对公司治理有所帮助。

一、文献述评与假说提出

委托代理理论认为，由于代理人的有限理性与自利动机，委托人需要通过控制机制对代理人进行有效的监督和约束，促使董事会协调代理冲突和保护投资者资本。吴淑琨（2002）通过比较分析我国上市公司的领导结构问题，发现采用两职分离领导结构的公司大的经营绩效要高于釆用两职合一领导结构的公司。然而蒲自立等研究发现两职分设对公司绩效存在负面影响。因此，为了研究二职分离对公司绩效的影响，可以提出如下假说：

假设1：两职分离有利于提高公司绩效，即两职分离与公司绩效成正相关关系。

独立董事有利于积极维护并提高其作为专家声誉的驱动力，Dahya和McConnell（2005）通过对引入3名以上独立董事的上市公司进行深入分析后发现增加了独立董事之后其绩效指标ROA得到了显著的改善，运行成本也降低了，因此认为独立董事比例的增加有利于改善公司绩效。但是李竟成和赵守国（2006）通过对2000-2003年期间我国上市公司进行研究，结果发现独立董事比例与绩效指标ROE之间存在显著的倒U型曲线关系。那么我国资本市场在经过数年的发展后，上市公司的独立董事比例与公司绩效存在什么样的关系呢，据此，我们提出以下假设：

假设2：独立董事比例与公司绩效成正相关关系。

根据委托代理理论，将董事会薪酬与公司业绩挂钩，可提高董事努力工作的收益，减少在职消费的成本，很大程度上解决企业的委托代理问题（Jensen等，1976）。在国内学者中，魏刚等（2000），陈军等（2006），向锐等（2008）均得出相同结论，我国的上市公司高级管理层的激励与经营业绩呈正相关关系。那么，事实真的如此吗，因此，我们可以提出如下假设：

假设3：董事薪酬与公司绩效正相关。

董事会进行决策的最主要的方式是董事会会议，我国学者赖建清、李常青（2004）的研究将董事会会议次数分别与上年度ROE、EPS进行回归，结果发现董事会会议次数越多，其ROE、EPS越低。Yee-Boon Foo，Mazlina Mat Zain（2010）通过对481个在马来西亚主板上市的企业进行分析，结果表明具有更高勤勉性的董事会更可能提高信息披露水平，并能减少信息不对称的程度。因此，为了进一步验证董事会会议次数与公司业绩之间的关系，现提出如下假设：

假设4：董事会会议次数与公司绩效存在负相关关系。

二、研究设计

本文初選2011年沪深A股上市公司数据作为样本，并剔除ST、*ST、PT公司以及金融行业数据，在此基础上，最终确定1096家上市公司作为研究对象，其中数据来源为国泰安CSMAR系列研究数据库，采用Excel整理数据并应用软件Spss进行模型处理。

采用的多元回归模型为：

ROE=β0+β1 BPAY+β2 DR+β3 CEO+β4 BMEET+γ1DEBT+γ2 LNSIZE+γ3 GROWTH+ε

本文选取以下变量对上市公司董事会治理效率进行分析：

首先，被解释变量公司绩效，本文采用净资产收益率（ROE）衡量上市公司的经营业绩即ROE=净利润/净资产；

其次，本文选择以下解释变量：（1）独立董事规模（DR）：独立董事比例=独立董事人数/董事会总人数。（2）CEO兼任情况（CEO）：选择CEO是否兼任董事长变量为指标，CEO兼任=1，CEO不兼任=2。（3）董事会薪酬（BPAY）：选择董事会前三名薪酬总额指标衡量，对其取自然对数。（4）董事会会议频率（BMEET）：选择年董事会召开次数指标衡量。

为了消除其他可能对董事会特征与公司业绩之间关系产生影响的因素的干扰，本文选择资产负债率（DEBT），公司规模（总资产的自然对数）及成长性（总资产增长率）指标作为控制变量。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

首先对2011年度间1096个样本进行描述性统计，各变量统计结果列为表1。从董事会的具体影响因素来看，董事会结构方面，独立董事规模的平均值为3.23，中位数为3，说明我国上市公司独立董事结构并不十分完善；CEO兼任的均值为1.71，说明在我国近9成上市公司不存在董事长兼任CEO的情况；董事会会议频率的中位数为9，但是董事会会议召开次数的标准差为3.372，其值较大说明各公司董事会会议次数离散程度很大；董事会薪酬均值为1445900.87，最大值为21930000，最小值为34400，反映出董事会高管层面的薪酬状况在各公司间存在较大差异。

表1 主要变量的描述性统计

变量名 观察值 最小值 最大值 均值 标准差

CEO 1095 1 2 1.71 0.455

DR 1095 0.250 0.714 0.369 0.053

BPAY 1095 0.104 0.169 0.139 0.823

BMEET 1095 2 27 9.470 3.350

DEBT 1095 0.007 0.998 0.407 0.223

LNSIZE 1095 0.161 0.278 0.216 1.158

GROWTH 1095 -0.763 4.668 0.276 0.469

（二）回归分析

为避免可能存在的多重共线性问题，本文进行相关性检验，如下表2所示。通过相关性检验，各自变量之间相关系数均较低，最高的也不超过0.5，证明各变量间不存在多重共线性问题，使得模型检验结果更加合理。

表2显示，独立董事规模（DR）与上市公司业绩在5%的水平上呈显著正相关，与预期一致，因此验证了假设2。说明独立董事规模增加对上市公司业绩产生了正向影响，可见独立董事通过积极参与公司战略决策可以对上市公司形成影响决策的力量，也会为上市公司带来更多的市场机会。董事会薪酬与上市公司业绩在5%的水平上成显著正相关，验证了假设3。说明董事薪酬的增加会对上市公司的业绩产生正向影响。董事会会议频率（BMEET）与上市公司业绩在5%的水平上呈显著负相关，验证了假设4。这可以解释为董事会通过召开董事会会议转达其经营公司的理念，而这种理念需要尽快以董事会会议的形式进行确定及通知下去，因此，董事会会议频率的增加反而会增加上市公司业绩。董事长与总经理二职合一与ROE没有呈现显著的相关性关系。这主要是因为，近几年随着我国资本市场的日益发展以及相关法律的完善，上市公司的高层管理人员认识到，两职合一的领导权结构有损董事会的独立性，导致经理人员更容易控制董事会，对经理人员损害公司利益的动机和行为缺乏制衡机制。所以现在，基本的上市公司都保持董事长与总经理二职分离。

表2 主要变量的相关系数

变量名 CEO DR BPAY BMEET DEBT LNSIZE GROWTH ROE

CEO 1

DR -0.104** 1

BPAY -0.001 -0.062* 1

BMEET 0.043 0.059 0.179** 1

DEBT 0.180** -0.006 0.038 0.187* 1

LNSIZE 0.152** 0.037 0.445** 0.248** 0.479** 1

GROWTH -0.097* 0.056 0.078* -0.027 -0.193** -0.002 1

ROE -0.043 0.011 0.142** 0.008 -0.140** 0.119** 0.128** 1

注：左下方是变量间的Person相关系数，***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著

四、结论与建议

董事会是公司治理结构的重要组成部分，合理的董事会构成可以完善上市公司的治理结构，有利于改善上市公司的代理问题。因此基于当前国内上市公司董事会状况，本（下转第37页）（上接第34页）文提出以下对策建议：

第一，董事长与CEO应两权分离。虽然目前，我国二职合一的情况已经明显减少，但应继续降低上市公司两职合一的比例。第二，优化董事会结构。目前，我国上市公司董事会中，独立董事占的比例还比较小，由于独立董事规模与上市公司业绩的正相关关系，应构建合理的独立董事制度，至少不少于50%的投票比例，真正起到与大股东董事和管理层抗衡的作用，从而对上市公司发展进行合理监督。第三，改善董事会激励机制。由于我国的特殊情况，部分上市公司董事长和董事并不在上市公司领取薪水，很难使其很好地履行监督和管理职责。因此，将薪酬制度和股票期权激励机制相结合，这样不仅能使董事收益与责任匹配，而且能兼顾公司的发展。第四，保持适当的董事会会议频率。对所有上市公司来说，董事会应该减少会议召开次数，提高董事会效率，尤其是第一大股东为法人股的公司以及公司股权集中度为相对控股和分散控股的情况。

参考文献

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