浅析大小非解禁对股价的影响

景晓青 朱淑梅

【摘要】股权分置曾是中国资本市场存在的最为严重的制度性缺陷之一，随着股权分置改革工作的进行，大小非的解禁，这一情况慢慢有所改善。本文主要以事件研究法验证大小非解禁对股价的影响。

【关键词】大小非解禁；事件研究法；股价

一、引言

由于历史的原因，在股权分置前，我国上市公司的股票中大部分的国有股和法人股不在市面上流通。截至2004年底，上市公司总股份7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股份的64%，国有股份在非流通股份中占74%，占总股份的47%。非流通股过多正是中国股票市场的主要制度缺陷之一。股权改革的推行，改善了我国股票市场的这一状况。

关于股权分置的成因与危害，这里就不再赘述，我们把重点放在股权分置改革中大小非解禁给股价带来的影响。2006年6月，第一批股权分置改革试点企业的限售股开始解禁，大小非解禁由此正式拉开序幕。大小非是对非流通股的简称。非是指非流通股或限售股。大非是指占总股本5%以上的非流通股，小非是指占总股本5%以下的非流通股。解禁，即解除禁止，是非流通股票已获得上市流通的权力。

解禁的非流通股逐步全流通，对股市产生了巨大的影响。限售股上市交易所带来的扩容压力、股权结构的变化、股价的变动都不容忽视。

二、理论分析

大小非解禁影响深远，前人对此多有研究，也多有成果。

王俊杰、麦凌（2007）的研究结果表明，解禁事件对股价存在一定的短期冲击，但这种冲击并不明显。邱慧（2009）分别研究了上涨行情和下跌行情两种情况，对大小非解禁给股市带来的异常收益和累积超常收益进行了检验及分析，研究结果表明，大小非解禁尚未对股市产生显著性影响。

有些学者认为大小非解禁会对股价造成负面影响。冯玲（2008）运用事件研究法对限售股上市流通的股价效应进行了实证研究，其研究结果表明在2006年6月19同至2007年3月15日之间，限售股的上市流通带来负的股价效应。夏清华、事文斌（2009）发现，大小非解禁上市公司的股价在公告日具有显著的负异常收益表现，并与解禁比例、市场预期表现显著负相关，与换手率、企业每股净资产显著正相关。

也有研究结果表明，大小非解禁会对股价造成正面影响。黄汉利，余晓燕（2009）发现，在中期市场反应中，2007年和2008年大小非解禁样本均存在正的超额收益，而且没有证据表明市场在不同年份反应不一致；在短期市场反应中，发现市场对大小非解禁的反应在不同的年度存在不一致性，2008年市场对大小非解禁在解禁日之前存在显著的负面反应，而存在负面反应的主要原因是投资者的恐慌心理。

也有些学者认为，到底影响为何，还要依照大环境的不同具体分析。毛楠等（2008）利用三个不同检验了上证指数的收益率和非流通股可流通数量周变化数据之间的相互关系，他认为，在长期内考虑，非流通股解禁规模变化对于上证指数存在一定的滞后影响；当证券市场处于上涨和下跌的不同趋势中时，非流通股解禁对于A股市场走势的影响存在显著差异。

李庆峰、黄维加（2010）构建了经典的有理分布滞后模型和内在机理完全不同的累积效应模型，计量结果发现，大小非解禁对A股市场走势具有即期效应为正而累积效应为负的特征，并受外围市场波动的影响。

我们可以发现，前人研究结果并不一致，究其原因，有可能是研究时股权分置改革尚未完成，各学者研究的时期不同，采用的数据并不完全相同。本文拟借鉴前人方法，再次对大小非解禁对股价的影响进行研究，为该项研究贡献一份力量。

三、实证分析

（一）样本选择

本文以沪深两市中于2007年10月到12月间完成上市公司股权分置改革的A股上市公司为研究对象，使用的数据来自于国泰安CSMAR数据库。在初选样本的基础上，进行了如下的样本选择和数据处理：1.剔除了金融类公司；2.剔除了缺失数据的公司；3.剔除了股改比例小于10%的公司；4.若在样本期间公司解除限售两次，则取第一次的数据。

最终得到的样本数为92个。本文所有的数据处理和分析均采用SPSS18.0。

（二）研究方法

本文在实证分析时主要采用的是事件研究法。事件研究法（Event Study）是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件（如合并、收购、收益公告或再融资行为等）发生的时候，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”（Abnormal Retums）。借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关。

事件研究方法的基本原理：如果一个资本市场达到半强势有效，在某一事件发生后，累计超额收益率将不再变化。假设市场为半强势有效，投资者在信息公开前正确的预期将要公布的信息的含义及结果，股价变动能及时反映这种预期，股票收益率随之變化，若信息利好，则股票异常收益为正；反之，为负。一旦信息披露或公告，则有关事件的影响将会立即反映在证券价格之中，异常收益率为零。于是，运用相对来说比较短期所观察到的证券价格就可以测定某一事件的经济影响。

（三）研究过程

假定本文按照一定标准选择了一组样本容量为N的在一定时期内已完成首次解禁的样本公司。将样本公司首次解禁日记为0，考察的事件窗设定为解禁日前后各20个交易日。T代表第t个观察日，即t=-20，-19，…，-2，-1，0，1，2，…，20。这里0代表解禁日。选取2007年1月1日到9月30日为清洁期。

首先，计算个股观察期的日收益率，本文选取国泰安数据库中不考虑红利的日个股回报率。

然后，计算正常收益率，本文选用市场模型法。

市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型，模型具体形式为：

，T属于清洁期。据此计算估计值。本文用代表市场收益率，表示期望收益率，表示日超额收益率，CAR表示累计超额收益率。

根据市场模型，计算期望收益率，T为时间。

计算超额收益。先计算事件期内（-20，20）每天收购引致的（T为时间），再计算累计超额收益，公式如下：CAR=（T为时间）

本文计算了t-20到t+20的日超额收益，并据此计算累计超额收益。研究表明，解禁日前，股价上下波动，累计超额收益无明显变化，但是解禁日后，日超额收益基本上都是大于零，且累计超额收益呈稳步上升趋势。由此我们可以看出解禁对股价会带来正的股价效应。

T检验的结果表明时间窗口期内的平均超额收益率并不显著，只有4天是显著的，而解禁后也只有7天是显著的，且都为正值。其余交易日平均超额收益率既有正值也有负值，没有明显的趋势。

进一步对样本公司股票在解禁日前20个交易日至第t个交易日的累计超额收益率进行T检验，我们可以发现，从解禁后第9天开始t检验才显著。于是，我们认为在解禁前股价已经有轻微上升趋势，解禁后在大势的基础上更为上升。

四、研究结论

本文从股权分置改革引起的大小非解禁问题出发，采用事件研究方法，分析大小非解禁与上市企业股价波动的关系，探讨大小非解禁对上市公司股价的影响，得到结论如下：

对不同交易日的累计平均异常收益率的检验结果表明，大小非限售解禁事件对上市公司股价有正面效应，使得上市公司股价产生了正的异常收益率，说明大小非解禁对上市公司股价有积极影响。黄汉利、余晓燕（2009）的研究也得出了类似的结论，这一现象的产生可能与投资者预期有关。

本文仍存在很多不足，上文我们发现累计超额收益t检验在解禁后第9天才开始显著，但是并未具体分析是因为市场的影响，还是因为A股的滞后性。这点仍需后人完善。

参考文献

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