政府类公司BT回购款资产证券化融资方式探讨

张新民

摘要：资产证券化以基础资产产生的现金流为支撑，是一种既高效又低成本的融资方式，具有化解经济建设资金“瓶颈”、改变投入与建设的不平衡、动用储蓄、促进储蓄向投资转化、拓宽融资渠道、化解金融风险等十分重要的作用，而在政府类公司BT回购款中采用资产证券化的融资方式，有助于BT回购款资产的多元化，可以有效地降低回购的风险和BT回购款的融资成本。基于此，本文对政府类公司BT回购款资产证券化融资方式进行探讨。

关键词：BT回购款 资产证券化 融资成本

随着时代的发展和世界经济全球化的出现，世界资本市场产生了重大的变化，尤其是金融危机的出现，更是为金融领域各种投融资方式带来了不可忽视的影响。从微观层次来看，资产证券化和金融工程化理论的产生与发展成为各界专家学者和投资者们关注的焦点，而宏观层次上金融全球化和金融自由化的体现更是给世界资本市场带来了不小的动荡。作为一种新兴且发展迅速的融资方式和金融工具，资产证券化对投融资模式注入了新的理论，不断地改变人们的投资理念和财务理想，被广泛地用于各类资产的投融资活动。而政府类公司BT回购款采用资产证券化的融资方式进行经济活动，对于相关基础设施的资产管理具有十分重要的作用。

一、政府类公司的BT回购款

BT模式是近年来产生并迅速发展的一种工程建设管理模式，自产生至今在我国得到了蓬勃的发展，特别是政府类公司的BT项目投资，较好地解决了因建设单位资金紧张而不能实施工程的难题，通常在公益性项目中的应用比较广泛。

1.政府类公司的BT模式

BT是建设移交的简称，是基础设施项目建设领域中采用的一种投资建设模式，通常是指由项目发起人负责融资和建设，并和投资者签订合同，在一定期限内将竣工后的项目移交给项目发起人，而项目发起人根据之前签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资和确定的回报，政府类公司的BT模式通常项目发起人是政府单位。

政府类公司的BT模式具体是指政府将一些基础设施建设项目通过融资建设，移交给相关的BT承包商（一般是大中型国企），待项目建设完成后整体交回给政府，并由政府偿付相关的项目总投资和回报。整个过程即是投资人对项目进行投资、建设，建设完成后政府再进行回购的过程，承包商一般是现金流量充足、业绩较好且有一定融资能力的公司。

2.政府类公司的BT回购价款

BT回购价款是BT投资模式中十分重要的概念，是指政府为获取项目的使用权，根据事先签订的BT合同向投资方支付的费用，主要包括建设工程的费用及其资金成本。在使用BT模式进行项目建设时，应正确选取回购的基数，若回购基数远远高于项目实际建设成本，就会导致回购价款过高，从而使得政府未来的财政压力大大增加。

一般来说，影响政府类公司BT回购价款的因素主要有投资公司的内部收益率、回购的模式、建设的工期、工程变更和回购期限等。其中，内部收益率主要是通过影响融资费用而影响项目回购价款，对于政府而言，通常要求其资金成本低于银行利率，内部收益则是参考银行基准利率并结合行业的特点在相关协议中确定，但是在具体操作中，一般无法完全按照银行基准利率来确定内部收益率，而是在银行同期贷款基准利率基础上上浮一定的百分比；回购模式主要包括不同还款方式和单期时间间隔的选择等，在实际操作中，项目回购单期时间间隔通常是以年为单位，还款方式主要有等额本金和等额本息两种；项目工期的长短直接影响到资金成本的高低，在工程建设费用不变时，若缩短工期会使建设期融资费用减少，从而使回购基价下降；在实际项目建设中，工期的更改往往不可避免，工期的更改通常会增加项目的建设工程费用从而使回购价款增加；而在其余因素不变的情况下，缩短回购期限可以使政府需要支付的回购总价降低。

二、BT回购款资产证券化融资模式

作为不同于企业发行股票、债券筹资等方式的新型融资方式，资产证券化是最近三十年金融领域最重大和发展最为迅速的金融创新和金融工具。资产证券化最早出现在美国，起初是储蓄银行、储蓄贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化，后商业银行也争相效仿，促进了资产证券化的发展。

1.资产证券化概述

BT回购款资产证券化是指通过一定的方式，使得政府和BT承包商在金融市场下得到部分或全部匹配的过程或者工具，即将BT回购款这一缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，从而使回购款具有流动性。在这一过程中，开放的市场信誉（即金融市场）取代了银行等金融机构提供的封闭市场信誉。根据资产的不同，可以将资产证券化分为实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，因BT回购款资产自身的特点，其资产证券化过程属于现金资产证券化过程。

2.BT回购款资产证券化的突破

资产证券化融资模式是一种新型的融资方式，和其他融资方式相比，具有一定的创新和突破。

首先，资产证券化是间接融资的直接化，成为了间接融资和直接融资、传统的银行信用和市场信用之间连接的纽带，提高了金融体系从银行本位向市场本位转化的速度，对于提高金融效率具有十分重要的意义。

其次，资产证券化融资模式是以原始权益人的一部分资产的未来收益能力为基础，通过真实出售、破产隔离形成资产池，从而比较彻底地分离了资产组合本身的偿付能力和原始权益人的信用水平，是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的转化。

最后，资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。因资产担保证券有较高的信用等级，使得资产证券化成为一种低成本、高潜力的资本市场运作新工具。

3.资产证券化产生的影响

资产证券化自产生之日起，经过近三十年的发展，理论模式不断成熟，被广泛地运用于各类资产的投融资活动中，而BT回购款采用资产证券化融资方式对BT回购款的资产管理活动产生了一定的影响。

有利影响：对于投资者（政府类公司）而言，BT回购款资产证券化为其提供了更多的可供选择的资产种类，政府类公司可以根据回购款金额及偏好来进行组合投资，使其资产多元化，进而分散风险和盈利；对于政府而言，BT回购款资产证券化可以改善其资产的流动性、资产结构，降低融资成本，降低或转移风险。

不利影响：BT回购款资产证券化使得回购款资产管理过程中出现的风险具有一定的复杂性。因为资产证券化的过程不只牵涉到政府和政府类公司，而且要涉及资产创始机构、特殊目的中介公司、投资银行等各个方面，而且证券化的资产是长期贷款和应收账款的集合，从而使得BT回购款资产证券化的风险更为复杂、难以防范。

三、强化BT回购款资产证券化融资力度的措施

BT回购款采用资产证券化进行融资可以将BT回购价款这一缺乏性的资产提前变现，解决流动性风险，从本质上来讲，属于一种无负债融资方式。经过一段时间的发展，此种资产类型的资产证券化过程已经取得了一定的发展和成果，我国采用证券化融资模式的很多案例均取得了圆满的成功，为BT回购款资产证券化融资在我国的大力开展积累了宝贵的经验和财富。但是，纵观目前我国施行资产证券化的历程，还是存在一定的缺点和不足，BT回购款资产证券化过程也不例外，广泛存在着相关法律法规不完善、权威信用中介机构缺失、相关会计准则和税收制度不健全、缺乏有效的政府监管等问题，亟待解决。对此，笔者提出以下几种解决措施：

1.构建资产证券化的法律法规体系

目前我国实行资产证券化融资方式最大的障碍是法律法规问题，该问题主要表现为现有的法律法规和资产证券化交易之间产生矛盾和冲突或是相关法律法规的缺失，另外，我国资产支持证券的投资主体、在外汇管理等方面法律法规的不健全也严重阻碍了资产证券化的实施过程，必须给予高度的重视。因此，我国相关机关应加快构建资产证券化的法律法规体系，为资产证券化的顺利实施提供强有力的法律支持。应及时制定资产证券化相关法律以及有关SPV的市场进入、经营和退出等相关方面的法律，同时应针对资产证券化实施过程中存在的问题（如税收问题等）对我国《税法》、《公司法》等法律法规进行修正和补充，从而为资产证券化的实施提供良好的法律环境。

2.完善资产证券化的技术支持体系

目前资产证券化想要实现，少不了政策支持。在国内成立由政府出资或者指定的SPV机构可以有效的解决目前国内资产证券化评级机构不完善的问题。特设证券公司可以经营基建项目投资、银行贷款和发行资产支撑证券。另外，不断培养有实力和信誉的信用评级机构，完善我国信用评级领域的不足，规范信用评级制度。

3.加强资产证券化的政府支持力度和监管力度

一个行业的发展离不开政策的支持，特别是对于在国内还处于发展阶段的资产证券化来说，政策的适当宽松，税收的优惠政策等都能够促进行业发展，另外，完善、明确的会计制度，对于信用体系的建立也有良好的支持作用。明确会计制度能够让资产评级在更明确的数据和规则下进行，这样就为监管提供了政策支持，减小了监管难度。在加大支持的同时，对于提供信誉评级服务的机构加大监管力度也是非常必要的。完善监管体系和信息披露机制，建立规范、安全的市场交易规则以及专门的审批、监督机构，对于资产证券化的规范化发展都是有力的保障。

4.改善资产证券化运行的环境

对于我国目前的资产证券化来说，培养良好的发展环境是实现行业可持续发展的必要条件之一。培育需求市场，规范发行主体的经营，创造良好的信用行业环境，加大资产证券化人才的培养，为行业发展提供有效的人力资源保障。同时，健全和培育资本市场，也是资本化运作的客观环境需要。

四、结束语

BT模式是一种“建设-转让”的模式，通常是政府通过特许协议引入资金进行专属于政府的基础设施建设，完工后再由政府将相关权利赎回，政府为赎回相关权利而支付的费用是BT回购款，近年来，BT回购款引入了资产证券化模式进行融资，增加了回购款的流动性和资产的多元化、降低了融资的成本和风险，具有十分重要的理论意义和现实意义。

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