控制权配置对企业投资行为的影响研究

吴成颂 刘远 周潇

摘要：如何通过提高企业家声誉来优化企业投资行为事关我国企业的健康发展。通过构建企业投资支出的回归模型，对控制权配置与企业投资行为进行实证检验。实证分析表明，在企业家注重声誉的前提下，第一大股东持股比例与企业投资支出水平负相关，而当内部现金流充裕时，股权制衡比例与企业投资支出水平正相关。因此，可以通过建立企业家征信制度、完善充分竞争的企业家市场、确保企业家有长远预期和培育合格的市场主体等措施，提高企业家声誉，优化企业投资行为。

关键词：企业家声誉；控制权配置；企业投资

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）08-0044-05

一、引言

21世纪以来，在世界范围内发生了一系列的财务丑闻，包括国外的安然、世通和施乐公司事件以及震动国内企业界和学术界的“中国职业经理人第一案”的王惟尊案等，这些案件都暴露出在企业家的选择方面，现行的公司治理机制和物质激励机制存在严重缺陷，而声誉激励机制在企业家市场上并没有充分发挥作用。于是一个重要的疑问摆在了企业所有者的面前：在对企业家的选择问题上，是否要在注重其经营领导才能的基础上，更注重其人格和声誉呢？

声誉并不是一个新的概念，早在200多年前亚当·斯密就在其《关于公正、警察、税收和军队的演讲》一书中提出了这个概念，但当时它只被当作一个学术概念，并未受到重视。直到安然、世通等倒闭以后，国内外学者才对声誉的重要性进行了深入研究。国外的研究主要是基于KMRW（Kreps、Milgram、Roberts and Wilson）声誉模型和Fombrun的“声誉创造财富”的观点展开的，研究认为声誉可以降低交易双方信息不对称的程度，进而降低交易费用，抑制机会主义行为的产生[1]。国内研究则主要以郑志刚、黄群慧和李春琦以及李忠民和李刚华为主要代表。其中，郑志刚（2002）认为企业家声誉是企业家在人力资本市场上向物质资料所有者做出的一种承诺，从而保证最大限度地发挥和使用其人力资本[2]。黄群慧和李春琦（2001）认为：高报酬无法取代给予企业家更加优越的名誉和地位等良好的声誉所带来的企业家自我实现需求的满足；而且在企业家市场上，企业家声誉既是企业家长期经营企业的成果，也是企业家拥有a创新和开拓的经营管理能力的一种很好的印证[3]。

随着现代经济组织的深入发展，企业生产要素的稀缺性和产权结构都发生了重大变化，企业人力资本尤其是企业家在企业中的地位不断上升，企业家已不仅仅满足于做企业所有者的代理人，随之而来的分享企业所有权、提高企业控制权已经成为企业家努力工作、追求声誉的终极目标。企业家声誉是企业家在经营管理企业的过程中凭借自身的努力和管理才能提升企业绩效所赢得的外界的综合评价。因此，企业家为了提高对企业的控制权，就会采取各种措施提升企业的绩效，从而获得良好的企业家声誉，最终达到提高企业控制权的目的；而企业家在采取提升企业绩效的措施中，必然会涉及到对企业投资行为的影响。那么，企业家声誉的好坏会对企业投资行为产生怎样的影响呢？从目前的理论研究来看，要实证分析企业家声誉对企业投资行为的影响，一个可行的思路是：在某些条件下将企业家声誉视作企业声誉，那么在企业家注重声誉的前提下，控制权配置从效率的角度来看是没有区别的。本文不打算研究企业家声誉是如何影响企业投资行为的，而是重点考察在企业家注重声誉的前提下，控制权配置对企业投资行为的影响。

二、相关文献综述

目前，学术界对企业家声誉的应用研究主要集中在公司业绩、企业家薪酬安排等方面。Lambert和Larcker（1985）研究表明：企业家声誉与公司的财务业绩之间存在明显的正相关关系[4]。Milbourn（2003）用声誉作为企业家领导能力的信号并且以股东的可观察信息、无折现等为前提假设，建立了一个基于股票价格的企业家最优契约模型，发现企业家声誉与薪酬之间呈正相关关系[5]。而Peter和Sarah（2003）通过对美国上榜Business Ethics杂志的最佳公司分析其企业家声誉、薪酬和财务绩效三者之间的关系发现，具备高声誉的企业家并不一定总是会改善公司的财务绩效，同时企业家的薪酬高低与声誉关系不大，而是与公司业绩呈负相关关系[6]。国内学者李忠民和仇群（2010）结合西方已有企业家模型和我国的具体国情，运用上市公司财务绩效的相关指标数据，通过因子分析、相关分析和回归分析，考察了公司绩效是如何体现企业家声誉的，研究发现资产负债率和资本积累率两个底层指标与企业家声誉之间的相关系数最高[7]。李辰颖等（2012）使用企业家媒体曝光率作为企业家声誉的替代变量，分别从企业家个人特征、企业经营特征、公司治理和企业社会责任四个方面选取变量作为企业家的影响因素进行研究，结果发现企业家声誉与薪酬、企业规模、高管持股比例显著正相关[8]。

与单纯研究企业家声誉的文献相比，有关企业家声誉、控制权配置和企业投资行为三者之间相互关系的研究文献则相对较少。Narayanan（1985）认为如果企业家过分注重自己的声誉，那么他们可能会采取增加企业短期业绩的投资行为，从而牺牲企业的长期收益，导致资产投资不足[9]。Shleifer and Vishny（1989）认为企业家为树立自己在企业中的威信并提高与股东讨价还价的能力，他们会选择投资能够增加人力资本价值，尤其是自身声誉价值的项目[10]。Stein and Scharfstein（1990）研究认为：如果同行业的其他企业认为应该对一些项目进行投资，那么企业家在注重自身声誉的前提下，也将会对那些项目进行投资，从而引发从众心里[11]。Odean（2001）采用简单的资本预算模型比较了理性企业家与过度自信企业家的投资行为，结果发现理性企业家由于厌恶风险倾向于推迟接受项目投资，而企业家由于过度自信，倾向于较早地接受并从事项目投资[12]。Wu Xueping and Wang Zheng（2005）通过模型重构和规范分析，将控制权收益引入Myers逆向选择模型发现：控制权收益是导致企业过度投资的主要原因，而少量适度的控制权收益可以缓解投资不足的行为并有利于提升公司价值[13]。

三、实证研究设计

（一）研究前提与假设

上文的分析已经表明，本文研究的主要内容是控制权配置对企业投资行为的影响，我们可以给定这样的前提：如果企业家是注重声誉的，并且保持了较高的声誉，那么该企业家所在的企业就应该是信誉比较高的企业。基于此，本文选取在社会上声誉比较高的企业作为研究样本，这样就限定了企业家是注重声誉的这样一个前提，然后在这个基础上研究控制权配置对企业投资行为的影响，应该说其逻辑是正确的。

企业在进行投资决策时，企业家出于对自身声誉的考虑，会加强对企业资本和人力资源的控制，从而对企业投资行为产生影响。当企业通过公开募集并成功发行股票成为上市公司以后，由于公司治理机制的不完善，企业管理者与股东之间的利益冲突就会出现，这主要表现为企业家对投资项目承受风险的能力和处理风险的方式可能与股东不同。而这种利益冲突反映在投资领域就是：企业家可能会采取非效率投资行为，将公司的财富转化为个人利益。但是，企业家除了具有获取个人利益的自利动机以外，还存在注重企业家声誉和职业选择偏好等方面的个人动机。而这种考虑自身声誉的个人动机使企业家对企业投资行为的态度产生了差异：注重声誉的企业家为了巩固和提高自己的声誉以扩大影响力，他们会在企业投资项目的选择上更加谨慎，在投资支出的决策方法上更加科学；而较低声誉水平的企业家为了获得更多、更好的工作机会，他们会努力提高企业的经营业绩，展现自己的经营管理才能，以达到提高企业家声誉的目的，从而，他们在投资项目的选择上会相对激进，投资支出水平会相对较高。通过上述的分析，本文提出以下假设：

假设1：在企业家注重声誉的前提下，第一大股东持股比例与企业投资支出水平负相关。

假设2：在企业家注重声誉的前提下，当内部现金流充裕时，股权制衡比例与企业投资支出水平正相关。

（二）样本选择与数据来源

本文以《中国商业评论》杂志和国际信誉研究院得出的评选结果作为依据，以“中国企业信誉榜”的评选结果作为基础选取样本企业，为了扩大样本规模，同时参考了2012年中国企业500强的评选结果。根据样本选取规则，本文剔除了跨国企业和本土企业中的金融类公司；同时部分没有上市企业由于无法获得相关的财务数据也予以剔除，最终获得231家样本企业。

本文以2008—2011年为研究期间，研究数据考虑一年的滞后期，取2007年—2011年的面板数据。研究数据来自国泰安CSMAR上市公司数据库系统、清华金融研究CCRF数据库和上海、深圳证券交易所，同时通过新浪财经和巨潮资讯网对部分缺省数据进行补充和修正。

（三）模型设定与变量选择

1. 模型设定。本文以Fazzari（1988）对公司投资行为的实证研究方法为依据，在Tobin Q理论和加速理论混合投资模型的基础上，通过引入第一大股东持股比例、股权制衡比例和管理费用比例三个变量来研究控制权配置对企业投资行为的影响。因此，本文的回归模型如下：

其中，Ii，t为第i个企业在第t年的投资支出；Ki，t-1为第i个企业在第t-1年的期初资本存量；Gi，t-1为第i个企业在第t-1年的投资机会；CFi，t-1为第i个企业在第t-1年的内部现金流量；SALi，t-1为第i个企业在第t-1年的主营业务收入；Firsti，t-1为第i个企业在第t-1年的第一大股东持股比例；Balancei，t-1为第i个企业在第t-1年的第一大股东持股比例比上第二到第五大股东持股比例之和；Di，t-1为第i个企业在第t-1年的资产负债率；Costi，t-1为第i个企业在第t-1年的管理费用率；ui，t为随机干扰项。

在模型中，t-1分别为内部现金流量与第一大股东持股比例和股权制衡比例的相互作用变量，用来衡量控制权配置对投资——现金流敏感性的影响。

2. 变量选择。模型中各变量的选取和计算方法如下：

（1）企业投资支出：指企业实物投资中的资本性支出（机器、设备、厂房等固定资产），本文用资产负债表中固定资产原值、工程物质以及在建工程三项之和的增加值来表示企业投资支出。

（2）投资机会：目前的研究文献大多采用Tobin Q来衡量投资机会，其计算方法为Q=（流通股股数×股价+非流通股数×每股净资产+负债总额）/期初总资产。由于我国股权分置改革尚未完成，非流通股以及在限售期内的流通股的价值难以准确计量；同时，我国股票市场是非有效市场，股票价格不能完全反映公司的价值，每股净资产也难以反映非流通股的价值，因此在我国很难采用Tobin Q来衡量企业投资机会。从而本文选取主营业务收入增长率来衡量。

（3）内部现金流：根据自由现金流假设，当企业家拥有充裕的自由资金时，他们会倾向于将多余的资金投资到能够扩大企业规模的项目上，由此可以得出公司的现金流会影响企业投资行为。本文选用企业经营活动产生的现金净流量来表示。

具体的变量描述见表1：

四、实证检验与分析

（一）变量的描述性统计

表2为变量的描述性统计，从表中可以看出，第一大股东持股比例的均值为43.38%，该均值明显较高，说明在我国上市公司中控制权配置存在“一股独大”的现象比较严重，这必然会对企业的投资行为产生一定程度的影响。Balance的均值为12.49，这也反映出上市公司第一大股东在控制权配置上的绝对优势，其它股东并没有与之抗衡的能力。

（二）实证检验结果与分析

表3是利用stata软件对企业投资支出进行回归得出的结果。如表3所示，在五个模型中，第一大股东持股比例都在5%的显著性水平上显著，并且其系数都为负，说明第一大股东持股比例与企业投资支出水平负相关，因此假设1成立。

模型1为公司投资与滞后一期的主营业务收入增长率、内部现金流、销售收入、第一大股东持股比例、股权制衡比例和资产负债率的标准投资回归方程。

模型2、3、4为分别引入管理费用率Cost、现金流与第一大股东持股比例的交互项CF/K*First、现金流与股权制衡比例的交互项CF/K*Balance后对企业投资支出产生的影响。从回归结果来看，管理费用率的系数为2.848 2，CF/K*First交叉项的回归系数为0.000 2，但是都不具有统计上的显著性。模型4的结果显示，CF/K的回归系数为-0.049 6，CF/K*Balance交叉项的回归系数为0.009 1，都在1%的水平上统计显著，表明内部现金流与投资支出之间存在敏感性，并且当现金流充裕时，随着股权制衡比例的增加，企业投资支出也会增加，因此假设2成立。

模型5考察了同时引入管理费用率Cost、现金流与第一大股东持股比例的交互项CF/K*First、现金流与股权制衡比例的交互项CF/K*Balance对企业投资支出产生的影响。回归结果显示，管理费用率的回归系数为2.790 2，CF/K*First交叉项的回归系数为-0.000 7，而First的回归系数为-0.028 5，CF/K*Balance交叉项的回归系数为0.01，且都统计显著，这表明随着第一大股东持股比例的增加，企业投资支出趋向于减少，但是在考虑到现金流对投资的敏感性后，其影响不再具有显著性；而随着股权制衡比例的增加，企业投资支出也会增加。

五、结论与对策

（一）结论

本文以2007—2011年作为研究期间，以沪、深两市的231家高声誉上市企业作为样本，选取企业投资支出水平作为因变量，引入衡量股东与管理者代理成本的管理费用率、第一大股东持股比例和股权制衡比例等自变量，通过构建企业投资支出的回归模型，在企业家注重声誉的前提下，对控制权配置与企业投资行为进行了实证检验，得出以下结论：

1. 随着第一大股东持股比例的增加，企业的控制权配置由内部人控制向大股东控制转变，股东与管理者之间的代理问题也随之减弱，企业家作为大股东的利益代表者，倾向于减少投资，从而抑制企业的过度投资行为。

2. 当其他股东的持股比例增加，达到可以制衡大股东的比例时，即随着股权制衡比例的不断增加，其他股东对控制权私有收益的自利动机会促使企业在现金流充裕时增加投资支出。

（二）对策

从以上结论可以看出，在企业家注重声誉的前提下，控制权配置会在一定程度上抑制企业的过度投资行为。那么如何进一步提高企业家声誉，优化企业的投资行为？结合企业家声誉激励机制，可以从以下几个方面进行优化。

1. 建立企业家征信制度。企业家信用是企业家声誉的集中体现，在我国，可以通过建立企业家征信制度优化企业家声誉激励机制。主要措施是通过建立企业家资格认证体系、考核管理体系、信用评价制度、档案信息库等，掌握企业家的背景材料，并对他们的表现进行评估，进而制定对影响企业家声誉的行为进行约束的相关政策。

2. 建立和完善充分竞争的企业家市场。企业家市场是声誉激励机制发挥作用的重要外部因素，企业家经营业绩的好坏将直接影响到他们在企业家市场中的声誉，而声誉通过市场能够帮助企业家实现其自身价值。一方面，企业家声誉在市场传递的过程中，注重声誉的企业家将会获得公正的评价，这有利于其个人价值的实现，从而产生激励作用；另一方面，充分竞争的企业家市场选择机制会对企业家形成潜在的约束，良好的声誉不仅会使企业家获得较高的现期收入，而且会在很大程度上激励那些对未来存在较高预期收益的企业家注重并提高声誉以获得长期收益[13]。

3. 确保企业家有长远预期。企业家的良好声誉是在长期的重复博弈中树立起来的，如果企业家预期未来能够获得巨大的个人收益，他们就会保持并努力提高自身声誉以期获得更大的未来收益；如果企业家没有这种预期，那么他们就会为了短期利益最大化而无视以前树立的良好声誉从而终止博弈。因此，为了保证企业家能够一直注重并保持良好的声誉，就应该使其拥有长远的预期。主要措施包括：改变当前的退休制度，使有能力、高声誉的企业家尽可能长期参与企业的经营管理；建立良好的退休保障机制，解决企业家退休后的后顾之忧；将股票期权引入激励机制，承认企业家以其人力资本入股，让其拥有企业的部分产权。

4. 培育合格的市场主体。企业家声誉激励机制的有效性取决于企业投资者对企业经营绩效的评价。一方面，市场主体的识别能力越强，企业家的努力水平与其声誉的相关度也就越高，这样企业家就越有动力去提高声誉；另一方面，市场经济体制越健全，企业的经营绩效就越能得到准确的反映，这有利于市场准确地评价企业家的努力水平。因此，努力培育合格的市场主体，大力推进市场经济体制建设，有利于提高企业家声誉的收益，从而促进企业家声誉激励效力的发挥。

参考文献：

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责任编辑、校对：许永兵