论私募股权基金的监管目标和原则

方毅祖

摘 要：PE行业的规范监管已成为行业发展必须面对的问题。作为不同于传统银行、券商等的金融中介，对PE的监管也应体现出一定差异性。本文借鉴PE监管国际经验，结合我国PE发展趋势，对我国PE的监管目标和监管原则进行了探讨。

关键词：私募股权基金；监管；原则

中图分类号：D922.291.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16

私募股权基金在促进科技创新、优化资源配置、促进中小企业发展、推动经济转型升级等方面，有着积极的作用[1]。我国有必要加大政策扶持力度，充分发挥PE的优势，为国民经济服务。鉴于PE在我国的迅速发展态势，为促进其健康发展，我国有必要在借鉴其他国家PE监管制度的基础上，将PE纳入监管并为其提供相应的政策支持和公共服务。作为一个新兴事物，PE具有不同于传统的银行、券商等金融中介的自身独有特点，在监管上有必要加以区别。

一、监管目标

监管目标是指监管者根据自身判断，借助监管制度的实施，达到预先设想的目标和结果。监管目标的确定在很大程度上取决于监管的原因，即为何要对PE进行监管？由于PE在运作中具有信息透明度较低、杠杆率较高、产品设计较为复杂、资产流动性和风险性较高等特点，如完全放任其游离于监管之外，PE市场中投资者的正当利益可能会受到侵害，甚至影响金融体系乃至经济体系的稳定。借鉴其他国家对PE的监管实践，结合我国PE发展实际，笔者认为对私募股权基金市场监管的目标主要有三个：保护投资者合法利益；营造良性竞争的市场环境；防范PE行业的系统性风险。

（一）保护投资者合法利益

保护投资者合法利益是私募股权基金监管的首要目标，是私募股权市场赖以存在和发展的基础。私募股权市场的投资者作为金融消费者，应当如同普通产品市场中的消费者一样，其合法利益应受到法律的保护。如果投资者的正当利益长期得不到保障，则他们就会选择退出这个市场。只有投资者的权益得到了应有保障，才能鼓励投资者源源不断地把储蓄资金投入到投资私募股权行业中，私募股权基金的各项功能才能够充分发挥出来。由于私募股权基金多采取有限合伙制，作为投资人的有限合伙人（LP）不直接参与PE的日常管理，缺乏对私募股权基金运作信息的了解，同时由于PE通常投资于非上市公司，投资对象的信息披露程度也远远低于上市公司，这些使得投资者难以甄别私募管理人的真实管理能力，影响了私募股权基金投资人对基金管理人的选任。同时，由于信息不对称的存在，投资者在私募股权基金投资中难以准确判断私募股权基金管理人的管理水平、基金对外投资合约的优劣，因而可能受到基金管理人的盘剥和欺诈。而这其中发生的交易成本，在监管缺失的情况下，无疑要由投资人买单。因此，应将保护投资者的合法利益作为PE监管的首要目标。

（二）营造良性竞争的市场环境

政府监管作为一种公共服务，营造公平透明的竞争环境包括如下几个方面。一是维护私募股权基金行业主体间的公平竞争秩序。目前，私募股权基金行业有部分主体并非依靠自身资金或管理能力帮助被投资企业提升企业价值，而是通过毫不透明的暗箱操作，突击入股Pre—IPO企业上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高额暴利，这就是引发社会公众投资者愤慨的“PE腐败”。还有部分机构借PE之名行非法集资之实，欺诈投资者；也有部分私募股权基金采取诋毁同行、刊登虚假广告等方式进行不正当竞争。所有这些，不仅严重损害了市场公平竞争秩序，破坏了规则的公平，最终也会损害投资者的合法权益，动摇私募股权投资行业发展的基石。因此，应通过完善相关规则、增加透明性、强化媒体等多方监督和严厉查处上述违规行为，净化PE市场。二是规范地方政府间的不正当竞争。目前，为鼓励私募股权基金发展，吸引私募股权基金落户，不少地方政府先后出台了一系列优惠政策。这些政策有些是属于正常的公共服务行为，有些则有“花钱买落地”的嫌疑。为维护正常经济发展秩序和政策法规的公平合理，应在国家层面出台规范地方政府有关PE的竞争性优惠政策，淡化或取消“花钱买落地”的优惠政策。

私募股权基金作为金融创新的产物，其对外部环境要求较高，行业的健康发展需要具备良好的外部环境。首先，需要良好的诚信和法制环境。私募股权基金固有的风险性和信息不对称，决定了无论是基金的募集环节还是投资环节，都必须建立在诚信的基础上，对各种可能的法律后果能有明确的预期，投资者才愿意承受相对较高的投资风险。其次，需要有较为活跃的市场环境。私募股权基金从本质上来说是一种投资行为，其目的不是为了长期持有被投资企业的股权，其持有的目的就是为了能溢价卖出，如果没有便捷的股权交易市场，股权难以交易变现，势必严重影响私募股权市场的发展。再次，需要有较为友好的创业环境。私募股权基金所投的对象是企业，更准确说投资的对象是创业企业家。如果没有较为友好的创业环境，没有千千万万个愿意创业的创业者，私募股权基金将面临“无龙可屠”的局面。

（三）防范PE行业的系统性风险

与银行相比，作为股权投资方式的PE投资具有如下特点：投资的性质为股权投资，投资的风险较高，且风险直接由投资者承担；投资的对象多为处于成长期、高科技类型的公司，公司运营的风险较高，资产波动性较强；多投资于未上市公司股权，信息披露程度较低，资产流动性相对较弱，退出周期相对较长；常常运用杠杆操作，且杠杆比例较高，一旦发生风险，可能会引发连锁反应[2]。由于PE行业具有如上特征，因而其具有较高的负外部性。2008年金融危机的起因也在于，美国的监管对越来越复杂的金融衍生品没能及时识别风险，包括PE在内的大量金融交易处于监管真空中，美联储在美国国会的报告中也坦承这是“金融监管措施的重大失误”。我国目前PE发展的时间尚不长，但PE风险也已经开始呈现。2009年以来，为吸引PE落户，天津市出台了一系列针对PE的工商注册、税收、财政补贴等方面的优惠政策。在政策的吸引下，大量PE落户于天津，但也有一些不法分子打着PE的名义开展非法集资或实施诈骗。2012年4月19日，国家发改委财政金融司刘健钧处长出席上海创业投资高层研讨会时表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多数都是“空头基金”，没有一分钱到账，或仅有管理公司少量资金到账。这些基金往往注册资本规模达数十亿元，然后再假借工商登记文件，到处诱骗老百姓。针对这种情况，必须加强对PE的监管，防范可能出现的系统性风险，维护正常的金融秩序。

二、监管原则

PE的监管原则，是指监管部门在对PE实施监管活动中，应当始终遵循的标准和准则。与一般的金融监管相比，PE监管当然应当遵循其共性的监管原则，如监管主体独立性原则、依法监管原则、政府监管与自律监管相结合原则等。鉴于PE行业的内在特点，对其监管除应遵循一般的金融监管原则外，还应有适应其自身特点的监管原则。

（一）适度监管原则

与公募基金严格的监管规则相比，美国等成熟市场国家对PE的监管相对宽松。2008年金融危机后，加强对PE监管成为全球共同趋势。各国在强化监管的同时，也在小心翼翼地寻求监管和市场的平衡，避免监管过度对私募股权投资行业造成伤害。对PE的监管应立足于注重发挥市场的积极性，通过PE当事方之间充分的市场博弈来促进其发展，政府有形之手不要过深过细干预其内部运作，否则会制约了当事方的博弈空间，窒息了市场的发展活力，从长期看会阻碍行业的健康发展。因此，我国PE监管有必要将适度监管作为首要原则，监管的内涵主要包括如下几点。一是监管的重心在于强化投资者保护。建立PE投资者适当性管理制度，把住PE投资者准入关；加强对基金销售行为的监管，避免私募销售公募化；加大违法行为查处力度，对恶意欺诈投资者、损害投资者合法利益的行为严惩不怠。二是监管的着眼点在于强化对行业系统性风险的防范。建立健全行业风险监测体系，加大对重点机构、高杠杆操作行为的监测防控力度，避免个体风险演变为系统性风险。三是监管的方式以消极监管为主。即在市场准入监管上，采取与传统金融机构事前许可经营不同的准入制度，以事后备案为主；在市场行为监管上，采取与传统金融机构监管主动检查不同的监管方式，实行不告不理的监管方式，无投诉（举报）不行动、有投诉（举报）才核查。

（二）柔性监管原则

在市场经济条件下，政府监管通过规制市场行为和规范市场秩序，维护市场竞争活动的公平、公正，降低市场经济活动的运行成本，增进市场效率。但政府监管不仅意味着政府只是“板起面孔”履行监督和管理职责，而更多体现为正确处理市场和政府的关系、合理划分政府和市场的边界，同时合理运用经济、行政和法律的手段，有效弥补市场的缺陷和不足，促进市场更好运行，行业更好发展。目前，PE在我国发展的时间还不长，我国对PE行业不是考虑如何加强监管，而更多是考虑如何营造良好的外部支持。因此，有必要将柔性监管作为一个监管原则，为PE发展营造较为宽松的监管环境。柔性监管具体体现在如下几个方面：一是在监管边界上，合理界定市场和政府之间的关系。对妨碍市场开放和公平竞争以及实际上难以发挥有效作用的行政审批，坚决不予确立；可以通过市场机制或自律组织完成的，放权于市场或自律组织。对那些确需政府提供公共服务的职责，要建立健全监督制约机制，做到制度公开、程序严密、环节简洁、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理体制。通过改革行政体制，整合行政资源，健全部门职责体系，解决职责交叉、推诿扯皮现象，改变目前我国PE监管多头管理、多龙治水的现状，建立职责明晰的监管体系，为企业提供“一站式服务”，提高政府透明度。同时，在管理方式上，多采取行政备案、行政建议、行政指导等柔性的管理方式，减少行政审批、行政强制、行政处罚等刚性规定，给予市场主体更多的自主空间，充分发挥市场主体的作用。三是在行政服务上，建立友好型的政务服务体系。监管部门要强化服务意识，明确监管对象也是服务对象，在政策制定时要积极听取监管对象的意见建议，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行监管职责的同时，积极提供法律规范、政策引导、产业扶持等公共服务，积极协调相关部门一起营造有利于行业发展的税收金融环境、市场发展环境等。

（三）自律监管原则

PE的非公开发行性质，决定了私募股权投资行业是一个以行业自律为主、有限监管为辅的行业。由于股权投资在运作过程中信息相对不透明，在对股权投资企业实行监管的同时，更应注重发挥行业自律的作用。与强制监管模式相比，行业自律的优势在于：企业和行业协会对规范的承诺程度更高；制定准则时信息更充分；政府可以节约监管资源；规范内容更容易为企业所接受，具有更高的可行性；规章更容易理解；自律规章能够及时调整以适应环境的变化等。欧美的股权投资市场相对于国内发展较早，运营模式也相对成熟。其中，除了法律法规的有效监管外，股权投资行业内的自律体系也起到了很大的作用。从欧美的PE监管经验来看，PE信息披露的重要内容、基金管理人的资本充足率、杠杆率、资金托管等被纳入到监管范畴，而股权投资常规信息披露、估值、利益冲突、公司治理和运营则保持在行业自律框架下。建议根据我国PE的发展情况，推动设立全国性的行业协会，切实承担起自律组织的一线监管职责，做到服务到位、沟通有效、监管有力。同时，监管部门要注意处理好和行业协会之间的关系，要信任、倚重、支持自律组织，坚持自律组织能接得住、做得了、管得好，坚决放手自律组织去管。改变目前行业协会普遍存在的独立性不强、权威性不够的问题，避免行业协会成为监管部门的附庸。

（四）原则性监管原则

近年来，与传统规则性监管方式相对应的原则性监管方式日益受到金融监管当局的重视。PE在我国的时间还不长，我们对其内在规律的认识还有待加深，在一个处于经济转轨时期的新兴国家如何发展自身的私募股权投资行业，如何更好地建立适应行业发展的监管体系，都还需要探索和研究。PE作为金融创新的产物，其自身也处在不断的创新发展中。对一个变动不居的事物进行监管，原则性监管较之规则性监管，在监管的灵活性、适应性等方面有其明显优势。原则性监管原则具体体现在：一是在制度设计上，采取“宜粗不宜细”、“宜少不宜多”的原则。“宜粗不宜细”是指制度规定尽可能原则一些，不要过多地介入基金的内部运作，给行业和市场留足探索和发展的空间；“宜少不宜多”是指对那些已经想清楚的、需要明确而且能够明确的制度可以先明确下来，对于那些还存在争议、还没有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度执行上，采取目标导向型，并充分发挥PE机构管理层的作用。由于PE机构投资过程的非公开性和非透明性，监管部门难以也没必要对PE的运作过程进行监管，监管部门应坚持着眼如何实现投资者保护、系统风险防范等监管目标，并将监管目标通过投资者适当性管理、信息披露、事后惩处等方式，内化为PE机构管理层的自主行为。

（五）协作监管原则

目前，我国经济对外依存度达50%左右，2012年实际使用外资（FDI）金额1117.2亿美元，进出口总额已居世界第二，连续第三年成为世界最大出口国和第二大进口国，中国经济与世界经济已融为一体。PE方面，2012年我国PE募集资金总量中所募集的外币基金额占到27.59%，国际知名的PE机构如KKR、德克萨斯太平洋资本、华平投资、凯雷集团、黑石、淡马锡、摩根斯坦利、IDG等均已经进入了中国市场。同时，各国为发展PE产业，竞相推出吸引PE投资落户的优惠政策。因此，我国在设计PE监管制度时，必须考虑监管制度的国际协调合作。具体体现在：一是PE监管制度的比较借鉴。监管制度实际上一个国家PE经营环境的重要组成部分，如果监管条件较为苛刻、监管制度不友好，PE会将注册地等迁至其他国家；如果监管尺度过松，则可能会引发金融风险。因此，必须系统研究借鉴其他国家支持发展PE的具体措施及规范的具体监管制度，在制度设计中做好平衡。二是PE监管中的国际协作。目前PE在全球投资的现象较为普遍，如何对其主体和投资行为进行跨境监管，避免出现监管套利或监管真空，是我国PE制度设计中也必须慎重考虑的问题。

（责任编辑：王艳）

参考文献：

[1]朱奇峰.中国私募股权基金发展论[D].厦门：厦门大学博士学位论文，2009.

[2]赵忠义.私募股权基金监管研究[M].北京：中国金融出版社，2011.

[3]彭夯.私募基金监管法律问题研究[M].上海：复旦大学出版社，2011。