证券化：国际经验与国内实践

刘聪 姚秋

国外证券化发展

证券化是将资产的未来现金流作为担保品并以此为基础发行标准化证券的过程，兴起于20世纪70年代的美国。最初推动这项创新技术的不是商业化运作的金融机构，而是政府。在20世纪70年代前，多数住房抵押贷款因缺乏流动性只能“停留”在贷款机构的资产负债表中，抑制了贷款机构发放贷款的积极性。“市场”存在的意义是为了让商品的流通更加自由、活跃，商品交易的活跃反过来又会促进“市场”的繁荣。美国政府意识到了活跃“住房抵押贷款流通市场”的重要性，于是，有政府信用支撑的3家机构——房地美、房利美和吉利美开始不仅从贷款机构手中购买贷款，还将这些资产打包后以标准化证券的形式出售给遍及全球的投资者。随着长期限的住房抵押贷款市场活跃度的提高，其他流动性欠佳的资产，如信用卡应收账款、学生贷款、商业地产贷款等，也逐渐加入到了证券化的行列，证券化的参与者也从“政府机构”逐渐扩展到商业化机构，证券化产品的结构设计从简单的“单一层级”发展为“多层级”，证券化的目的从活跃市场进而发展为资本管理、流动性管理、风险管理、套利，甚至投机。

美国证券化市场的发展速度是很惊人的（见图1）。1970年，与抵押贷款相关的机构证券化产品（本文中“机构证券化产品”是指由房地美、房利美和吉利美发行的证券化产品）的发行量仅为4.52亿美元。时至2012年末，年发行量已然达到20419.85亿美元，年均复合增速约为22.18%（2006年危机发生前约为25.68%）。与除抵押贷款外的其他资产相关的证券化产品的年发行量由1985年12.31亿美元增长至2012年的1994亿美元，年均复合增速约为20.74%（2006年危机前约为37.83%）。

在次贷危机爆发前，欧洲也掀起了一波证券化的浪潮。如图2所示，资产证券化产品中发展最为迅速的创新品种——欧洲担保债务凭证的发行量于2007年达到峰值，约为1224亿美元，年均复合增速约为49.22%。但在次贷危机和债务危機的轮番打击下，欧洲证券化发展严重放缓，至今未见起色。亚洲、澳洲市场的证券化业务发展相对保守、滞后，在次贷危机后更加萎缩。

证券化市场的发展不仅仅体现在发行规模方面，还体现在担保资产种类和证券结构设计之中。经过数十年的发展，证券化市场担保资产种类变得丰富多样，包括信用卡应收账款、商业地产抵押贷款、租赁费用、汽车贷款、学生贷款以及包含各式债权产品的债务工具组合等等，甚至还出现了很多标新立异的担保资产，例如1997年发行的鲍伊债券（Bowie Bond）就是以音乐人大卫·鲍伊（David Bowie）的25张专辑的未来收入作为担保资产的。在证券结构设计方面，承销商们不再满足于资产包与证券风险收益特征的一一对应，他们通过对资产未来现金流的切割、规划和重组，设计出风险—收益特征各异的多个债券层级供投资者挑选。

证券化产品架构与体系

证券化产品的种类十分繁杂。它的分类多是依据担保资产种类和现金流分层技术来进行的，这两个维度的组合数目有多少就意味着证券化产品的类型有多少。通常情况下，我们将证券化产品分为抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）和资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）两大类（见图4）。抵押贷款的主要特征是抵押品为居民住宅或商业地产，分期还款金额中既包含利息部分又包含本金部分，还款频率分布比较均匀。作为担保资产，抵押贷款的使用率最高，2012年底美国市场抵押贷款支持证券余额是资产支持证券余额的4.8倍（见图3）。也许正是因为抵押贷款与非抵押贷款资产之间的悬殊地位，业界才习惯于将其区隔开来，形成了抵押贷款支持证券和非抵押贷款支持证券两大类。非抵押贷款支持证券又被称为资产支持证券。

抵押贷款支持证券包括居民抵押贷款支持证券（Residential-MBS）、商业抵押贷款支持证券（Commercial-MBS）和担保抵押凭证（Collateralized mortgage obligations，CMO）。居民抵押贷款支持证券又分为机构居民抵押贷款支持证券（Agency-RMBS）和非机构居民抵押贷款支持证券（Non-Agency-RMBS）。居民抵押贷款支持证券和商业抵押贷款支持证券在结构安排上都是所谓的“过手（Pass-through）”设计，即以每个资产包为基础仅发行风险—收益特征一致的一种债券。为了更好地分隔提前还款风险和延期还款风险，以抵押贷款支持证券或抵押贷款为担保资产，嵌入了现金流分层技术的担保抵押凭证应运而生，其最常使用的两种现金流分层技术是依次偿还（Pay-sequential）和计划偿还（Planned Amortization Class）两类。

资产支持证券中涉及的担保资产主要包括汽车贷款、信用卡应收账款、学生贷款和租赁费用等。实际上，只要能够产生未来现金流的资产都可作为证券化的原材料。在担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）没有出现之前，每一只资产支持证券产品所涉及的担保资产类型基本是一致的；为了突破担保资产类型的限制，更灵活地进行证券化操作，金融机构创造出了一个全新的资产支持证券产品——“担保债务凭证”，该产品的担保资产只要是债务工具即可。2000年后，担保债务凭证开始快速发展，在资产支持证券中的占比从1/10提升至2012年底的1/3。

中国证券化的发展历程

尽管有发达国家数十年的经验可以借鉴，中国证券化的道路也并不平坦。证券化在中国刚刚萌芽，便湮没于次贷危机的暴风骤雨之中，直至2012年末才又重新整装起航。

次贷危机前的初试锋芒。中国的证券化始于2005年。在金融分业监管体制下，银监体系和证监体系均对证券化进行了尝试。2005年4月20日，中国人民银行（以下简称“人民银行”）和中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）联合下发了《信贷资产证券化试点管理办法》，允许中国境内银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式在全国银行间债券市场上向机构投资者发行受益证券。在银监体系内，商业银行是核心机构、贷款是基础产品、信托公司是商业银行的“小兄弟”，这决定了由商业银行主导，以贷款为基础资产，由信托公司任特殊目的载体的证券化格局。在证监体系下，开展证券化业务的依据是中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2003年颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，该办法允许证券公司依据客户需求和具体资产情况通过设定集合资产管理计划办理专项资产管理业务。这决定了证监体系下的证券化业务由证券公司主导；除担任特殊目的载体外，证券公司还需要主动寻找基础资产。

次贷危机传导至中国之前，也就是2007年前，共有16支、462亿元的证券化产品发行。相比而言，银监体系下开展的证券化业务相对规范、传统，而证监体系下不乏有“概念型”产品，仅仅是贴上了证券化、创新的标签，但在资产买断、风险隔离方面做得不够完善。

危机阴霾下的停滞不前。次贷危机爆发后，证券化产品广受诟病，证监会在2007年至2010年间也再未批准证券公司开展专项资产管理业务。银监体系下，2007年至2008年间仍有12支、448亿元证券化产品成功发行；但2009年至2010年间，银监会也不再批准开展证券化业务。当身处一个全新的经济环境再回头审视这段历史时，我们会发现“因噎废食”的做法并不可取。即便在次贷危机的起源地和重灾区，美国证券化业务也从未停滞，只是资产支持证券的发行量下降得较快，为危机前的1/3，但抵押贷款支持证券的发行量并未显著下降。客观地说，危机的根源并不是证券化技术本身，而是金融家们对房地产市场笃定的判断和疯狂的投机思维；更何况在金融管制相对严格、证券化业务刚刚起步的中国，该类型业务并不至于成为经济的“毒瘤”。次贷危机爆发后，中国监管机构对于证券化业务过于保守的态度，只能证明两点：第一，监管机构对证券化业务的认识不够深刻，证券化业务的试点工作也仅仅是全球证券化背景下的跟风行为；第二，监管机构秉持的“不求有功、但求无过”的监管态度，对中国金融市场的深化和发展会起到抑制作用。

阴霾散去后的重新起航。2011年中信证券专项资产管理计划再度获批，2012年“开元2012年一期”成功发行，预示着中国证券化业务全面重启。在银监体系下，目前只有贷款可以作为证券化的担保资产，但证监体系下的证券化的担保资产范围非常广泛，连法律性质尚不明确的信托受益权都列入了可证券化的范畴，也未对股权作为担保资产做出禁止限制。在銀监体系下，需要经过银监会和人民银行两道槛才能正式发行证券化产品，而在证监体系下，仅需经过证监会审批即可。总体而言，银监体系下的证券化业务相对保守，而证监体系下的证券化业务相对激进。在目前以银行为主导的金融市场格局中，商业银行既拥有丰富的资产资源，同时又拥有雄厚的客户资源，这决定了现阶段的证券化市场，包括发展速度、产品架构，将主要受商业银行行为影响。

商业银行与“证券化”

减少商业银行风险资本约束。在“巴塞尔协议III”的框架下，中国银监会出台了《商业银行资本管理办法（试行）》，对商业银行资本数量和资本质量提出了更高的监管要求。商业银行将贷款等资产通过证券化的方式打包出售，可以有效减少资本占用，提高资本使用效率。证券化技术将令商业银行在资本管理方面更加灵活和主动。举例来说，按照“巴塞尔协议III”中提及的10.5%的资本充足率的要求，商业银行每出售100亿元100%资本占用的信贷资产，就可以释放10.5亿元资本金；利用释放出来的资本金，商业银行可以购买具有更高投资回报率的资产组合以获取更丰厚的利差收入，或者投资200亿元50%资本占用的资产组合以扩大资产规模；在资本充足率逼近警戒线时，证券化技术令商业银行有了除增发股票、发行次级债和发行混合资本工具之外的途径来提升资本充足率。

增强流动性和资金筹措能力。商业银行将贷款等资产打包出售，在释放资本的同时也收回了现金。商业银行可以将这些资金用于投资收益更高的资产组合以提升盈利能力，或者投资风险更低的资产组合以降低风险暴露。证券化技术令商业银行增加了一条资金筹措的渠道，对流动性管理也有着积极的作用。与一对一出售资产相比，可以将资产包转变为标准化流通债券的证券化技术在筹措资金方面优势显著，具有交易笔数少、交易规模大的特点。再者，商业银行将流动性欠佳的贷款资产出售，而后购入同等金额的标准证券化产品，资产规模没有变化，但商业银行资产的流动性水平却有所提升。

提升主动风险管理能力。通常，商业银行对账面上的大部分资产都不得不持有至到期。在资产存续期间，因经济环境变化而新生的信用风险、市场风险和流动性风险需要由商业银行承担。商业银行只能在投资决策前对资产所可能面临的各类风险进行评估；在资产存续期间，商业银行缺乏转移和管理风险的主动性，通常只能被动防守，如计提拨备等。证券化技术的出现，可以增强商业银行主动管理风险的能力，或转嫁风险，或承担风险。在商业银行将贷款等资产通过证券化的方式打包出售的过程中，商业银行可以选择出售高风险资产组合、再购买低风险资产组合以降低风险，也可以选择出售低风险资产组合，继而购买高风险资产组合以提升收益。证券化技术的运用并不意味着银行风险水平的降低，但的确提升了其主动管理风险的能力。

增加中间业务收入、投资品种和套利机会。商业银行在证券化业务中可以承担托管人、贷款服务商和财务顾问等多重角色，这些都可以令商业银行赚取可观的中间业务收入。在证券化发展初期就重视这块业务的商业银行，将会在未来证券化业务的高速发展期，因为积淀了丰富的经验，而成为发行人争相雇佣的对象。作为标准化债券，证券化产品同时增加了商业银行资产运用的渠道。在证券化业务中，商业银行还可以应用套利技术赚取一定的差价。具体的做法是：商业银行买入“资产组合”，在扣除一定的点差后将其出售。在证券化业务进入到快速发展阶段时，基础资产的买卖和重组将会异常活跃，套利交易将会为商业银行带来不菲的差价收入。未来，能够成为基础资产集散地和大平台的商业银行的盈利空间应该是比较广阔的，但收益永远与风险相伴，如何让资产的“买”和“卖”动态匹配是一项课题。

金融市场的创新和发展不应以危机为代价，更何况在全球化浪潮下，大国的危机很容易演变为全球危机。证券化技术的核心思想是先进的，重点是我们该如何去利用这项技术管理风险和获取利益。作为商业银行，我们不能因为次贷危机而对证券化望而却步，也不能为了获取收益而忽视风险。在证券化业务的发展进程中，商业银行应做到的是：不对已经卖断的资产做任何形式的隐性担保；不对重复打包的证券化产品提供担保；审慎投资重复打包的证券化产品；回避投机思维。在证券化的进程中，其实只要我们清楚知道自己做的是什么业务，那么金融市场将会因为“证券化”技术的存在而更加健康和繁荣。

（工作单位：民生银行，中国工商银行资产管理部）