准备金利率在美国量化宽松政策中的应用

吴鹰

量化宽松政策下的货币增长

美国的量化宽松（Quantitative Easing）政策已经使得美国的基础货币在2007年1月至2013年6月间增长了大约3倍。但是，基础货币的超额增长并没有带来货币供给的相应增长。M1同期增长了82%，而M2同期仅仅增长了50%。此外，根据美联储FRED数据，M1的流通速率同期下降50%，M2的流通速率同期下降25%。结果，根据货币数量方程式 （MV=PY，P是价格水平，Y是总产出，PY是名义总产出，M是流通中的货币，V是货币流通速度，MV就是实际支付的货币），我们知道美国量化宽松近五年来既未导致严重通货膨胀，又未推动实体经济的高速增长。那么，从美联储量化宽松释放出来的大量货币跑到哪里去了呢？

美联储的资产负债表提供了答案：自2008年金融危机开始以来，由量化宽松形成的高能货币80%以上都转化为商业银行和其他存款金融机构放置于美联储的超额准备金；银行超额准备金与基础货币呈现出高度一致的同步变动（见图1，D（ER）代表变动超额准备金变动，D（MBASE）代表基础货币变动）。超额准备金在M1和基础货币中的占比在2011年7月分别高达82%和60%（见图2，ER/M1代表超额准备金所M1的份额，ER/MBASE代表超额准备金所占基础货币的份额）。

超额准备金与准备金利率

超额准备金是以美联储债务形式存在的货币，它们只是金融机构的资产，而不是美国非银行的公众资产。也正是由于超额准备金目前尚未通过银行信贷转化成公众存款，因此它暂时无法通过社会总需求影响通货膨胀率和经济增长率。这一点既是美联储鸽派官员（Fed Doves）一直坚持继续实行量化宽松的重要理由，也是美联储鹰派官员（Fed Hawks）要求警惕未来恶性通货膨胀的依据。

为什么银行愿意持有巨量超额准备金呢？这是因为自2008年10月起美联储为了平衡其由于大量投放救市基金而产生的货币扩张效应，开始对准备金支付利息，其利率（Interest Rate On Reserves）自然成了联储基金利率（Federal Funds Rate）的下限：若联储基金利率低于准备金利率，贷款银行宁愿将钱作为准备金存于美联储，而不愿向联储基金市场贷放。显然，準备金利率有助于美联储更有效地实现其联储基金利率政策目标，在实施量化宽松时通过对超额准备金的控制进而有效控制通货膨胀。

随着美联储退出量化宽松问题近来逐步浮上台面，人们最为关心的是美国如何在不久的将来，巧妙而有效地控制超额准备金以便稳妥地退出量化宽松，而不致导致利率失控从而造成美国以至全球经济与金融的不稳定。美国短期货币市场主要有两部分：由主要商业银行参与的联储基金市场（Federal Funds Market）和不只限于存款机构参与的回购市场（Repo Market）。美联储在联储基金市场设定目标利率，并通过公开市场业务对目标利率加以实施，使得由市场供求决定的有效联储基金利率（Effective Federal Funds Rate）大体上与目标利率（Targeted Federal Funds Rate）相吻合，并通过市场力量使有效联储基金利率自动受到两个约束：一是美联储控制的贷款贴现率（Discount Rate）的上限约束，二是同样由美联储控制的准备金利率的下限约束。在回购市场，借款方必须向贷款方提供优质抵押品才可以获得资金；若抵押品短缺，回购利率（Repo Rate）下降；若抵押品充足，回购利率上升。美联储公开市场委员会（Federal Open Market Committee）通过直接与优质证券交易商在回购市场交易，并以联邦基金目标利率为参考去影响回购利率；而主要商业银行进行交易的联储基金利率又以这样实现的回购利率为参考。这种在目标利率与两部分短期货币市场利率间的反馈机制基本上保证了回购利率低于准备金利率，从而低于（无抵押担保的）有效联储基金利率。

当美联储日后准备退出量化宽松时，抵押品的公开出售会增加优质证券抵押品的供给，使回购利率上涨。当回购利率高于超额存款准备金利率时，上升的回购利率有可能诱导商业银行使用超额准备金向回购市场放贷，造成货币乘数的增加，通货膨胀风险加大；但只要回购利率不高于超额存款准备金利率，银行就会继续自愿将货币存储在联邦储备系统，而不是去回购市场放贷。因此，从回购市场基金供给方看，如何使非银行而不是银行成为回购交易中持有抵押品的贷方，对于在退出量化宽松时控制货币超量发行和通货膨胀至关重要。

（作者系富布赖特学者、Salisbury University索尔兹伯里大学经济学教授）