基于联立方程模型的上市公司绩效研究
2013-04-29郭鑫
郭鑫
【摘 要】 公司治理的最终目标是实现股东价值的最大化,提升公司绩效。对公司绩效进行量化研究,是分析其与股权结构及资本结构之间互动影响关系的关键。文章在论述国内外学者对三者之间联立关系研究的基础上,以委托代理理论为基础,从内生性视角选取2005年至2009年我国制造业上市公司面板数据,通过构建联立方程模型,利用二阶段最小二乘法(2SLS)研究制造业上市公司股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立关系。实证研究表明,三个内生变量之间存在着双向互动影响关系,即同时存在促进效应与反馈效应;管理层持股比例与公司绩效之间具有正向影响关系,而资产负债率与管理层持股比例及公司绩效之间具有负向影响关系。
【关键词】 联立方程模型; 内生性; 股权结构; 资本结构; 公司绩效
一、引言
20世纪80年代以来,公司治理成为一个全球性问题,加之国际金融危机的爆发和各国大公司财务丑闻的频现,公司治理问题受到了广泛关注,各国政府及专家学者开始寻求解决问题的办法。虽然各个国家都有其特殊的治理环境和需要解决的特殊治理问题,但其根本目的却是相同的,就是通过治理体系的运作,解决股东与经理之间由于信息不对称、激励不兼容和责任不对称而产生的代理问题,在保护其他利益相关者的前提下,提高公司绩效,实现股东价值的最大化。
提升公司绩效的研究中心和争论焦点集中在股权结构与资本结构上,虽然国内外学者就股权结构、资本结构和公司绩效之间的关系进行了大量研究,但多数仅停留在其两两之间的关系研究,鲜见将三者进行整合研究的文献,且大多都忽略了内生性问题,先验地将股权结构与资本结构作为外生变量,研究其对公司绩效的影响。本文选取2005年至2009年我国制造业上市公司面板数据,一方面通过构建联立方程模型,来解决因遗漏变量即异质性导致的内生性问题;另一方面利用二阶段最小二乘法(2SLS)来解决因联立性导致的内生性问题,从内生性视角对股权结构、资本结构与公司绩效之间的联立关系进行研究。
二、研究设计
(一)文献回顾与假设推演
本文以管理层持股比例衡量股权结构,以资产负债率衡量资本结构,探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立关系,并提出相应研究假设。
1.股权结构与公司绩效
Jensen & Meckling(1976)通过实证研究提出了利益趋同假说,认为管理层持股有利于平衡管理层与股东之间的利益冲突问题,当管理层持股比例越高时,其利益与股东财富最大化目标越趋于一致,因此管理者会投入较多的精力于公司的经营上,从而使经营绩效显著提升,即管理层持股有助于降低代理问题,进而提升公司绩效。Barnhart & Rosenstein(1998)研究指出,公司绩效对管理层持股比例有正向影响关系,因为管理层充分了解公司运营状况,当公司经营绩效越好时,管理层会倾向于增加其持股比例,以分享公司利润。基于以上分析,本文以管理层持股比例衡量股权结构并提出如下假设:
H1:管理层持股比例与公司绩效呈正向互动影响关系
2.资本结构与公司绩效
Myers & Majluf(1984)提出了融资顺序理论,认为企业的融资决策是综合各种因素如控制权的分散与财务成本,根据成本最小化原则依次选择不同的融资方式,即首先选择无交易成本的内源融资如经营利润的积累;其次选择交易成本较低的债务融资;对信息约束条件最严,并可能导致企业控制权分散与价值被低估的股权融资则被排在末位。当公司绩效越高时,公司获利能力越佳,则公司会拥有较多的内部资金而不需举债,因此,当公司经营绩效越佳时,其资产负债率越低;反之则必须向外举债,寻求更多的外部资金进行融通,故资产负债率会越高。Jensen(1986)研究发现当公司有过多的现金流量时,管理者可能会将资金投资在无效率的投资方案或产生过度消费行为,因而产生代理问题,故公司会借由提高资产负债率来限制内部人使用现金流量的权限,使其资金运作更有效率,以减轻代理问题,提升公司经营绩效。Brander & Spencer(1987)研究发现当公司负债率增加时其破产机率相应提升,且管理者的努力水平会下降,因此对公司绩效造成不良的影响。此外Myers(2001)指出随着资产负债率的提升,公司发生财务危机的可能性也随之提高,使得债权人的风险不断增加,而增加债权人与股东间的负债代理问题,公司经营绩效因此降低,故就破产成本而言,增加负债会使公司的破产成本增加,因此负债对公司绩效有负向影响关系。基于以上分析,本文以资产负债率衡量资本结构并提出如下假设:
H2:资产负债率与公司绩效呈负向互动影响关系
3.股权结构与资本结构
Crutchley & Hansen(1989),Bathala et al.(1994)均认为,根据代理理论,管理层除了与股东之间有代理问题外,与债权人之间也存在着代理问题,主要包含公司投资决策可能造成债权人机会财富的损失、债权人与股东间的约束成本以及破产成本与重整成本。负债与管理层持股之间有代理成本的替代效果,因此负债对管理层持股有负向影响关系。Friend & Hasbrouk (1988),Friend & Lang (1988),Jensen et al. (1992)等发现,管理层持股比例与资产负债率呈负相关。Mohd et al. (1998)指出管理者会随代理成本的变动而调整公司的资本结构,因为当管理层持股比例增加,意味着风险相应提高,出于个人利益及人力资本的累积,会倾向于降低资产负债率来减轻风险与代理成本。基于以上分析,提出如下假设:
H3:管理层持股比例与资产负债率呈负向互动影响关系
(二)样本选取与数据来源
本文选取沪深两市制造业上市公司为研究对象,以2005到2009年为研究期间,根据本文研究方法并借鉴其他研究学者的通常做法,对上市公司按照以下原则进行筛选:一是由于公司上市初期,因各类不稳定因素较多而导致其经营状况及融资决策较不稳定,故选取上市年限较长且具有完整5个会计年度的股权结构资料与财务报表资料的公司;二是由于金融业的行业特殊性,按照国际上此类研究惯例予以剔除,即剔除银行、保险及证券等金融公司;三是剔除连续亏损的上市公司或财务状况处于异常的公司,即剔除ST和PT类上市公司;四是剔除数据缺失和数据混乱的上市公司;五是剔除各变量数据极端值公司。按照上述原则进行选取,最终得到247个样本公司。本文研究数据主要来自于沪深交易所网站和中国股票市场交易数据库(CSMAR),使用SPSS软件进行实证分析。
(三)模型构建与变量定义
在联立方程模型中,因每个方程中的解释变量都包含其他方程的内生变量,即存在内生性问题,因此不能直接使用普通最小二乘法。因为普通最小二乘法的基本假设为解释变量是固定的且误差项相互独立,若采用普通最小二乘法,其参数估计值将产生联立方程式偏误。因此,本文利用二阶段最小二乘法来探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的互动影响关系,并构建联立方程模型如下:
三、实证检验分析
本文以管理层持股比例、资产负债率和公司绩效为内生变量,采取二阶段最小二乘法探讨三者之间的互动影响关系,并使用SPSS统计软件对研究假设进行实证检验,检验结果如表2所示。
在管理层持股比例方程中,公司绩效对管理层持股呈显著正相关,说明当公司经营绩效越好时,管理层会增加其持股比例,进而提高其自身利益;也有可能当公司绩效越好时,公司会给予业绩较好的管理者以股票或股利,这同样会增加管理层持股比例。因此,公司绩效与管理层持股比例之间呈正相关关系。在公司绩效方程中,管理层持股比例对公司绩效呈显著正相关,说明当管理层持股比例越高时,其利益与股东所追求的公司价值最大化的目标越趋于一致,因此管理层会投入较多的心思与精力到公司的运作中,并降低代理问题,从而提高公司经营绩效,故管理层持股比例与公司绩效之间呈正相关关系。综上分析可知,管理层持股比例与公司绩效呈正向互动影响关系,故假设H1成立。
在资产负债率方程中,公司绩效对资产负债率呈显著负相关。按照融资顺序理论,当公司有资金需求时,首选的是内源融资,其次为债务融资,最后为股权融资,因此当公司绩效越好时,公司有更充裕的现金,将减少负债的需求,所以公司绩效与资产负债率呈负相关关系。在公司绩效方程中,资产负债率对公司绩效呈显著负相关,说明当公司资产负债率增加时,公司绩效也会相应下降。因为虽然债务融资可以为公司带来税盾效应,但其税盾效应是有限的,同时债务融资带来的税盾伴随有较高的风险,所以当公司资产负债率过高时,其财务风险也加大,因还本付息所带来的压力和资不抵债导致的破产风险也会随之提升,从而使股东与债权人之间产生较高的利益冲突,加大了代理问题,进而使公司绩效受到影响而下降。而当公司资本结构比较合理时,对债权人的保障也就越大,会有较高的公司价值,故而资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系。综上分析可知,资产负债率与公司绩效呈负向互动影响关系,故假设H2成立。
在管理层持股比例方程中,资产负债率与管理层持股比例的回归系数为负,但统计上并不显著,说明资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系。公司资产负债率越高说明公司经营绩效越差,公司的资金周转困难,现金流出现短缺,需要大量举债,其破产风险也相应增大,另外,当资产负债率越高时,公司需支付的利息也越高,从而降低了当年净利润。因此,当公司资产负债率越高时,管理层会降低其持股比例以避免其利益受损,即资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系。在资产负债率方程中,管理层持股比例与资产负债率的回归系数为负,但统计上并不显著,说明管理层持股比例与资产负债率之间呈负相关关系。由于管理层持股比例与资产负债率在代理成本上有替代效果,因此其二者之间呈负向关系。综上分析可知,管理层持股比例与资产负债率呈负向互动影响关系,故假设H3成立。
四、结论与启示
(一)研究结论
本文以管理层持股比例、资产负债率和公司绩效为内生变量,以公司规模、机构持股比例、研发费用比例、股利支付率、固定资产比例和成长性等为外生变量,通过构建联立方程模型,利用二阶段最小二乘法(2SLS)对内生性下的股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立关系进行实证研究。通过实证检验可知,三个内生变量之间存在明显的互动影响关系,而非外生视角下的单向影响关系,管理层持股比例与公司绩效之间呈正向互动影响关系,而资产负债率与公司绩效及管理层持股比例与资产负债率之间均呈负向互动影响关系。
(二)政策启示
基于以上实证检验结果,本文认为:首先,应加大管理层股权激励力度,适当提升管理层持股比例有利于公司绩效的提升。在过去的20年里,股权激励在全球范围内取得了爆炸性增长,在公司高管薪酬中的比重越来越大,随着公司高管持股比例的提升导致公司高管股权价值以数百万甚至千万美元变动,激励效应远远超过年薪和奖金的激励。反观处于新兴加转轨的中国股票市场,股权激励制度起步较晚,发展较缓,仍处于试行阶段,管理层持股比例普遍较低,应尽快在上市公司内建立高管股票期权激励制度和高管股票激励制度,提升管理层持股比例,使公司高管和股东形成一个利益共同体,减少代理成本,形成激励相容的机制。其次,进一步优化公司资本结构,选择适当的资产负债率。虽然债务融资成本较低,但由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响,过高的负债会抵销税盾带来的收益,随着还本付息压力的增大,公司丧失偿债能力的风险进一步增强,企业的财务风险加大,并使公司综合资本成本大大提高。因此,企业在筹资决策中,要权衡恰当的资产负债率,通过不断优化资本结构使其更趋合理,直至达到企业综合成本最低的资本结构,最终实现公司价值最大化目标。最后,由于股权结构、资本结构与公司绩效三者均为内生变量而非外生变量,两两变量间的影响是双向互动的而非单向的,即两两变量之间存在着明显的作用与反作用的关系,因此,应纠正以往基于外生性视角只研究变量间的单向促进效应而忽略反馈效应的研究方法,而应基于内生性视角去考量三者之间的互动联立关系。
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