资本溢价的性质与股利分配—基于资本逻辑企业制度理论的案例分析

■冯 俊 博士生（华中科技大学管理学院 武汉 430074）

资本溢价的性质与股利分配—基于资本逻辑企业制度理论的案例分析

■冯 俊 博士生（华中科技大学管理学院 武汉 430074）

本文从真实案例角度研究了投资决策中常常为人忽略的技术细节-资本溢价支付。文章从企业制度理论角度分析了股份企业制度的资本逻辑本质，论述了资本溢价产生的原因、性质、功能和原则，分析了案例中股利分配对经营状况和分配时间的依存态势和不确定性，结论对于实践决策者提升投资决策质量具有重要意义。

资本溢价 企业制度 资本逻辑 股利分配

企业实践中普遍存在溢价投资决策行为，当以协议方式投资到非关联会计主体时，从法律的角度看，如果不涉及国有股权事项和国有资产流失可能性，只要投资合作双方主体意思表示一致，资本溢价的多少就只是合作双方讨价还价的一个均衡结果。但从财务的角度分析，“资本溢价”支付所蕴含的经济后果却不能不被人重视。可惜，在企业实践中这一技术细节往往被财务人员和决策者所忽视。简化案例：

A有限责任公司X年3月增资扩股，B公司X年9月投资5500万元认购5000万个出资单位，超面值500万元作为资本溢价，A公司依法办理了变更手续，增资成功后B公司投资占注册资本比例5%。X年A公司实现净利润约8000万元，次年5月A公司向股东分派现金股利5500万元，A公司按时间加权平均实际分派B公司160.58万元。另外，A公司和B公司签定的协议规定：“乙方（B公司）自认购价款足额到位之次日起，享受当年应分配的红利份额”。如果按照出资比例，B公司现金股利应为275万元。

由于文章篇幅所限和主旨所在，笔者不打算详述实际事例具体背景，但简化案例与实际事例所引发的本质问题和思考却并无二致，那就是对于像A有限责任公司这样的企业来说，Ⅰ：究竟按什么标准来分配股利？Ⅱ：为什么要按这个标准来分配？Ⅲ：不按这个标准分配（如A公司加权平均比例分配）有什么不妥？

本文分四部分按如下逻辑结构论述：首先，从资本逻辑的本质上回答了问题Ⅰ和问题Ⅱ；其次，阐述了资本溢价的本质和功能；随后，从法理角度阐述了股利分配的基本原则，进一步明确了问题Ⅰ的法律依据；最后，分析了A公司分配方法的逻辑实质和经济后果，回答了问题Ⅲ。

现代企业制度基本逻辑模式及股份企业资本的逻辑本质

企业是由不同的资源（或要素）按照合约约束组成的合作性集合，典型的资源包括资本、劳动和知识，这些资源可以分属于不同的所有者所有，资本供应者提供资本，劳动者投入劳动，经营者运用知识。企业制度所要调节的正是资源供应者相互之间的关系问题，不同企业制度的区别主要表现在不同资源供应者在企业经营中相互间的权利关系和利益关系差异。理论上讲，参与企业活动的每一类资源供应者都有可能成为这些关系中的支配者，依照这种逻辑，企业制度的模式可以划分为四种类型（陈传明，1995）：资本逻辑的企业制度、劳动逻辑的企业制度、知识逻辑的企业制度和综合逻辑的企业制度。究竟是资本成为主导力量、劳动成为主导力量还是知识成为主导力量，随着时间的推移以及在不同的法律环境和社会经济背景下经历了一个历史的变迁，这种变迁取决于哪一种制度安排更有效率，哪一种制度安排更能达到或接近帕累托最优。

股份企业制度（包括有限责任公司和股份有限公司等法律形式）属于典型的资本逻辑的企业制度，经济学家也从理论上证明了这种安排的必要性和合理性（张维迎，1995）。“权利派生于资本，利益归属于资本供应者”是股份企业制度的本质特点，也是资本逻辑的基本内容。资本逻辑的企业制度可以从质和量两个方面来界定：资本逻辑的质的规定性。企业的不同参与者在企业经营中的相对权利地位关系取决于他们是否是企业资本的提供者。股份企业的一切权利均派生于资本，提供资本是行使权利的唯一合法依据。不同参与者是否有权分享企业经营的最终成果，取决于且仅仅取决于他是否是企业资本的供给者；资本逻辑的量的规定性。是指股东所有者之间不同的股东权利大小取决于且仅仅取决于他们持有的资本量的多少，有权分享经营成果的参与者在成果分享中实现利益的程度取决于且仅仅取决于他提供资本的数量比例，股东根据各自的持股比重来分配最终经营成果。

资本逻辑制度下权利利益关系界定的资本溢价本质和功能

前面论述了在股份企业的制度安排中，资本民主权利安排所体现的一般特性。然而，现实中通常法律法规要求企业在设立登记或变更登记时实行注册资本制，资本逻辑下的权利利益关系也相应变化为以出资者的注册资本量和所占比例来划分。对于那些新出资者来说，为了共享企业经营所得净收益的积累，以及由于新投资者与原投资者在初始投资期间承担的风险不一样等原因，新投资者可能需要付出大于原投资者的出资额才能取得与原投资者相同的投资比例，这部分超出的投资额就形成了资本溢价。资本溢价与资本的划分主要是基于法律的规定，是为了实现法律上的一些基本目标，比如保持股份作为公司资本基本构成单位的特性、保证公司股权关系的清晰、维系公司股东之间的公平关系、保护债权人的利益等（刘燕，2009）。归纳起来，资本溢价具有如下几项功能：

（一）资本溢价具有对初始出资者的风险补偿功能

通常，企业在增资扩股之前均要经历一个从初创到发展的阶段，初始投资者往往独自承担着后续投资者难以想象的经营风险，当公司进入正常经营阶段并增资扩股后，新出资者所承担的风险要比初始出资者承担的风险小，这时企业一般已经打开了较好的市场局面，新投入的资本所承担的风险与初创阶段初始资本承担的风险明显不一样。按照风险与收益对等的原则，新出资者加入进来分享初始出资者的经营成果时，当然应支付一部分资本溢价对初始资本曾经的风险进行补偿。

（二）资本溢价具有对初始出资者的价值补偿功能

从财务计量的角度来看，任何货币都有获得让渡收入和不断增值的可能，初始投资阶段的单位资本价值显然要高于后来增资扩股阶段的单位资本的价值，这部分价值是需要补偿的。从会计计量的角度来看，当企业进入生产经营阶段有了盈余后，一般情况下会把其中的一部分留在公司内部继续投资以便于扩大再生产，这部分留在公司内部的盈余就以公积金和留存收益等形式保留在企业里。它们是由全体股东按照各自出资比例共同分享的，这就意味着，在增资扩股前原有老股东的股份的实际价值要超过股份的面值（即实际主权资本要高于注册资本），在增资扩股后新股东要“侵占”这部分多余的资本，因此，新股东理所当然应支付一部分资本溢价来实现对老股东的价值补偿。

（三）资本溢价是新出资者对未来远期收益的预先支付

新出资人溢价出资，通常是在企业经营了一段时间后由于具有良好的经营前景需要继续扩大经营规模而增资扩股的情况下发生。新出资者加入企业的目的很明确，那就是要和初始出资者一起分享由初始出资者精心经营换来的远期收益，新出资者看中的是企业未来的期望价值。从初始出资者角度来看资本溢价是对其未来期望收益分摊的预先补偿，而从新出资者角度来看则是对未来良好期望收益的预先支付。

法律基于资本逻辑企业制度所包含的股利分配原则

有限责任公司作为股份企业制度的具体法律组织形式，是由股东出资组成的法人组织。出资者股东的法律地位既表现在股东与公司的法律关系中即股东享有股东权，又表现在股东相互之间的法律关系中即股东平等原则（石少侠，2006）。股东权是股东向公司出资的“对价”，股东行使股东权来表现他在公司中的法律地位。同时，股东的法律地位不仅表现在股东与公司之间的法律关系中，而且还表现在股东相互间的法律关系中，这就是公司法所确认的股东平等原则，即法律基于股东资格对股东的权利义务给予平等对待，各股东按其所持有的股份比例或拥有的出资额享有权利和承担义务。必须注意的是，公司法中的股东平等是指在资本基础上的平等，也就是说同股同权和同股同利。

股东权利利益关系“取决于且仅仅取决于”资本的多少和比例，只要成为了企业的股东，股东权利利益关系就不存在区分资本提供时间的先后问题。为什么这样说呢？首先，增资扩股的性质属于一项产权交易，产权交易的公平性内涵特征要求从交易完成的那一刻起各方产权地位平等，只有质的规定性和量的比例性，而没有产权资历的先后。因此，增资扩股完毕后各股东的责任、权利和义务只与其出资额和出资比例挂钩，而不再与出资时间挂钩，一份出资便拥有公司的一份权利、承担一份义务，拥有相同份额的股权就有对公司的相同的权利和利益。因此，《公司法》规定有限责任公司“股东按照实缴的出资比例分取红利”，而没说“股东按照实缴出资加权比例分取红利”。其次，如果我们果真按照加权平均比例计算股东分配的红利时，会发现这种分配原则决定的分配红利具有随分配时间和公司经营状况变化而变化的特征，给老股东侵占新股东利益提供可能。

A公司股利分配逻辑实质为老股东侵占新股东权益提供机会

事实上，如果按照A公司的加权平均比例分配逻辑，我们发现这种分配理论导致的分配结果存在多种不确定性：

股利对企业状况的依存态势。即新老股东分配红利的数量比例以及权利和义务关系依赖于公司的生产经营状况。第一种情形是，假设企业当年经营结果是赢利并且分配股利时，按照A公司的分配理论，老股东分配获得的股利比例肯定大于其实际出资比例；第二种情况，假设企业当年经营结果是亏损时，按照现行法律，企业当年亏损时不得分配股利，这样，如果把亏损看作负股利，则在新老股东之间是按照实际出资比例分摊的。由此可见，当赢利时老股东按高于实际出资比例享受正股利，当亏损时老股东按实际出资比例享受负股利。显然，新老股东的权利和义务关系依赖于企业的生产经营状况，而不是平等的。

股利对分配时间的依存态势。即新老股东分配红利的数量比例以及权利和义务关系依赖于公司的股利分配时间。按照A公司的分配逻辑，当公司在下年度分配增资扩股年度红利时，老股东分配的股利比例高于实际出资比例，不仅如此，此时股利的绝对数量还依存于公司的股利政策，也就是说老股东对新股东权益侵占的数量还依赖于公司此次分配的总股利数量，此次分配得多就侵占得多，此次分配得少则侵占得少，这就要看大股东（通常也即老股东）的“贪婪”程度了；但是，如果公司由于扩大生产需要等原因在下年度不分配股利时（这种情形是完全可能出现的，另一个极端相反例子就是亏损），则新老股东自然是按照实际出资比例分享公司的所有者权益（这也可以看作名义上按实际出资比例分配了“红利”），以后年度再分配股利时，依A公司的逻辑，新老股东同样也会按实际出资比例分享。由此可见，新老股东的实际分享比例依存于公司的股利分配政策。这种“分配管理”为老股东操纵盈余向有利于自己的方向变化提供了可能。

结论和建议

综上，资本的民主世界首先讲求的是资本的公平，资本的民主要求由资本衍生的收益分配是按出资比例来计量。在有限责任公司的股利分配过程中，如果违背“同股同权、同股同利”这个根本原则，就可能会为老股东（通常即大股东）侵占新股东（通常也是小股东）的利益提供潜在的机会。本文案例中，A公司应根据出资比例向B公司分派现金股利275万元，而不是按时间加权平均分派B公司160.58万元。

本文结论对实务界具有非常重要的启示意义：在进行非关联投资决策时，支付的资本溢价具有对初始出资者的风险补偿功能、价值补偿功能以及对未来远期收益的预先支付功能，从投资决策开始起，在与投资相关方进行合作谈判时，就需要厘清资本溢价的经济后果，如果遵循A公司的分配计算方法，那么当投资年度及以后年度被投资公司的经营状况好坏和每年股利分配流量多少，都会影响到投资方的总体经济利益。

1.陈传明.比较企业制度（第1版）[M].人民出版社，1995

2.张维迎.企业的企业家—契约理论（第1版）[M].上海三联出版社、上海人民出版社，1995

3.刘燕.会计法（第2版）[M].北京大学出版社，2009

4.石少侠.公司法（第1版）[M].中国政法大学出版社，2006

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