当前宏观调控背景下房地产企业融资方式比较与选择

2013-04-11周文

湖北经济学院学报 2013年3期

周文

（湖北经济学院金融学院,湖北武汉 430205）

一、引言和文献综述

自2009年底以来，新一轮房地产调控稳步推进，虽然中间部分地方政府一度试图采取一些措施变相地放松本地房地产调控，但直至目前，在全国层面，房地产调控依然没有放松的迹象，2012年11月，在十八大记者招待会上，住房城乡建设部部长姜伟新在回答路透社记者提问时表示：“房地产市场调控政策现在还没想放松。”[1]2013年2月20日国务院常务会议出台五项调控政策措施，要求各地完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设并加强市场监管。[2]在这一调控背景下，以银行贷款为代表的传统房地产融资方式逐渐收紧，除了公租房、廉租房、棚改房等保障房建设项目以及中低价位、中小套型普通商品房建设项目可以相对容易地获得银行贷款外，其他房地产开发项目获得银行贷款的难度加大，各类房地产开发企业不得不转向其他方式进行融资。

综合来看，对房地产融资途径的研究主要集中在三个方面：融资途径现状、融资途径创新和趋势、调控背景下的融资趋势。

在融资途径现状方面，杨泱（2009）分析了我国房地产企业融资现状，指出房地产企业融资规模持续增长、资产负债率高、融资方式单一等特征，认为应该加大股权融资力度，减少对银行的依赖、规范发展民间金融机构以及引入房地产投资信托基金（Reits）。[3]李燕（2011）对上市房地产公司进行了资产负债分析，认为自2006年以来，我国房地产公司短期债务融资先降后升，长期借款依赖银行系统，鉴于此，应该进一步拓宽房地产企业融资渠道。[4]而冀实（2012）的数据整理表明，1997～2011 年，金融贷款占房地产开发贷款的比例由24%下降到15%，而非银行金融机构贷款由2005年的159亿元增加到2010年的1231.5亿元，利用外资情况有所反复，在其他资金来源中，定金及预收款占其他资金来源的60%～70%之间。[5]

在融资途径创新和趋势方面，郭亚力（2006）较为全面地分析了房地产企业各种融资方式，如银行贷款、上市融资、债券、房地产信托、海外地产基金及其他方式，认为应创新房地产融资路径，如房地产投资信托基金、住房抵押贷款证券化、资本市场融资等。[6]郭晓亭（2007）分析了房地产企业融资方式后，指出中国房地产融资方式发展趋势：提高直接融资比重、加快房地产抵押贷款证券化、发展房地产投资信托基金、完善企业债券市场、大力推行融资租赁等。[7]杨辉（2008）认为我国房地产企业融资对银行信贷较为依赖，而定金及预收款遭遇瓶颈，其他资金比例有所上升，自筹资金比例有所下降，利用外资增长较快，在此基础上指出我国房地产企业融资结构改善的可行途径是房地产证券化。[8]但随着美国次贷危机的爆发，房地产证券化推动与实践显得更加慎重了。刘旦（2011）对我国房地产企业融资现状进行了分析，提出解决我国房地产企业融资问题的两个方法：培育债券市场和大力发展房地产信托基金。[9]汤华然（2011）分析了我国房地产业融资现状，认为银行信贷资金是房地产企业的主要资金来源，介绍了国外房地产主要融资方式：房地产信托计划、房地产产业基金、住房抵押贷款证券化，并建议加大房地产信贷监管、培育房地产金融证券化市场等。[10]

在调控背景下的融资趋势方面，封晴（2008）讨论了银根紧缩政策下房地产企业的融资创新问题，针对房地产企业融资困难，认为除充分发展已有融资方式外，应该推进一些创新方式：租赁权融资、合作开发、组合融资、房地产贴息委托贷款和过桥贷款等。[11]杨伟勇（2011）认为在新的宏观调控背景下，房地产企业可以通过房地产信托、买壳上市、金融资源整合、股权出让等方式融资。[12]刘志敏（2011）认为在当前货币紧缩政策下，房地产融资呈现多元化趋势：除传统的“自有资金+预收款+银行信贷”外，还有信托项目融资、资本市场融资、私募股权房地产基金、房地产信托投资基金和夹层融资等选项[13]。王秀玲、李文兴（2012）也提出了相似的选择：房地产私募基金、代建模式、房地产信托投资基金、商业抵押贷款证券化（CMBS）、夹层融资等。[14]

上述研究人员提出的这些融资方式中，就目前而言，有一些方式比较理想化，如房地产企业贴息委托贷款；有一些方式管理层采用时会相当慎重，如房地产抵押贷款证券化；另有部分融资方式只是在理论上具有可行性，实际上已经暂停，如上市房地产企业增发新股，2009年9月，有45家A股房企公布融资方案，融资规模近千亿元，[15]但这些方案绝大部分没有实施，上市房企再融资实际上被暂停。[16]再如2012年5月正式开始试点的中小企业私募债，在试点期间，中小企业私募债发行人不属于房地产企业和金融企业。[17]

二、当前宏观调控背景下房地产企业可供选择的主要融资方式分析

（一）股权融资方式

1.海外公开市场股权融资

由于房地产企业在国内公开市场上发行新股、增发新股等股权融资途径被暂停，部分实力强大、在市场上有较大影响力的房企开始尝试海外公开市场上股权融资。万科A于2012年8月1日斥资1602万港元，于场外增持285万股南联地产(1036.HK)，持股量由79.26%升至80.36%，分析认为，万科此举旨在融资，此番股权收购实际完成了万科的借壳上市。[18]因此，房企在海外公开市场股权融资是具有可行性的，只是在实施过程中首先要满足所在交易所的融资或再融资条件，其次，如果是为内地项目融资，要解决募集资金转移至内地的问题。

2.项目股权融资

此处的项目股权融资指某一房企就具体的开发项目成立项目公司，为解决自有资金不足，吸引其他投资者共同出资新设公司，将已成立的项目公司股权转让给外部投资者或者原有股东对项目公司增资。这种方式被广泛采用，但是前期协商、股东之间的协调问题以及大小股东的利益博弈问题往往会影响项目进展。

（二）债权融资方式

在当前调控背景下，房企在公开市场上发债几乎不具有可行性，因此，此处的债权融资方式依据资金来源主要可分为银行贷款、资产管理公司资金和民间借贷等几种类型。

1.银行贷款

根据房地产开发周期，当前银行可以提供给房企的贷款包括拆迁贷款、开发贷款以及其他抵质押贷款。拆迁贷款特指在“城中村”改造项目拆迁阶段由银行提供给房企的阶段性贷款；开发贷款指在房地产项目进入施工环节发放的贷款；其他抵质押贷款指房企将自持的房产或其他不动产抵押给银行，或者将持有的其他流动性强的动产质押给银行，从而获得的银行贷款。但上述这些贷款往往条件苛刻，在当前调控背景下更是如此。

2．海外市场公开发行债券

一些房地产开发企业尝试着通过海外市场公开发行债券的形式来融资，目前看来，主要的发行市场是香港市场，迅速发展的发行市场是新加坡市场，这些市场可以发行人民币债券（在香港发行的人民币债券又称为“点心债券”），也可以发行外币债券，如美元债券。据报道，2012年，内地共有20家房企发行了25笔海外债券，融资总额达600亿元，同比增长了10.23%。[19]

3.资产管理公司资金

东方、华融、信达、长城等资产管理公司往往通过债务重组的方式为房企融资，如资产管理公司可以从信托公司或银行处将房企未到期或即将到期的信托债权或贷款债权买下，再对房企延长偿债期限，以此为房企融资。

4.民间借贷

民间借贷指房企向特定的个人、企业、小贷公司融资，主要是债权形式，融资金额相对较小，但风险较大，主要针对一些中小房企的紧急周转性资金需求。

（三）可股可债融资方式

可股可债融资方式指既可以以股权的方式投向房企，也可以以债权或夹层融资的方式投向房企，从当前国内房地产融资的实际来看，主要包括信托资金和私募地产基金。

1.信托资金

信托资金是经由信托公司获得的资金。从资金的来源来分，可以将信托资金分为单一资金信托和集合资金信托，前者是一个投资者提供全部资金交由信托公司投资到某一房企，后者是信托公司从市场上公开募集资金再投向房企。中国信托业协会数据显示，截至2012年第四季度末，房地产信托余额为6880.6857亿元，占所有投向信托余额的9.85%。[20]

2.私募地产基金

私募地产基金是由一些专业组织（可能是公司，也可能是合伙企业）在市场上向特定对象（一般不超过50人）募集资金，成立有限合伙企业或有限责任公司，再将所募资金投向房企。据住建部政策研究中心发布的研究报告显示，2011年人民币房地产私募基金总规模已达千亿，而2012年这一规模至少翻倍，超过2000亿元。[21]

3.夹层融资方式

（1）“明股实债”

顾名思义，有些投资者将资金以股权的名义投向房企，但与房企签署一个股权回购协议，约定一定期限后，由房企溢价将该部分股权回购，如此一来，表面上是股权融资，实际上是债权融资，这样处理的好处体现在两个方面：一方面，对融资房企而言，融入资金后，资产负债表中，负债没有增加，而权益增加了，可以降低资产负债率，有利于房企寻求其他的渠道再融资；另一方面，对投资方而言，虽然以股权投入房企，但回购协议的签署，为收回本金和利息提供了保证，同时与单纯的债权投资相比，这种投资方式可以要求房企支付比债务利息更高的溢价。

（2）带转换选择权的股权

带转换选择权的股权是“明股实债”融资方式的变形，与后者不同的是，融资房企和投资方签署的不是一个确定的股权回购协议，而是赋予投资方一个转换选择权，即在一定期限后，投资方可以选择继续以股权的方式投资，也可以要求房企溢价回购股权，相当于转换成了债权。这种融资方式赋予了投资方一种选择权，如果预期分红高于约定溢价收益，投资方会继续持有股权，否则，投资方会行使转换权，要求房企溢价回购。

4.多金融机构合作融资方式

多金融机构合作方式中，银信合作曾经广为采用，即银行通过向客户发行理财产品，将所筹集资金作为单一资金委托信托公司投向房企，银信合作已于2010年7月被银监会叫停。[22]当前，银信合作这一模式实际上依然存在，只不过在操作手法上略显复杂：一种方法是变形为银证信合作，即银行发行理财产品后，将筹集资金交由证券公司，由后者设立集合资产管理计划或专项资产管理计划，再将这一资产管理计划对接信托公司的集合资金信托计划，最后由信托公司投向房企；另一种方法是找一笔过渡性资金，先成立信托计划，再由银行拿理财产品筹集到的资金受让该信托计划的受益权。这两种操作手法实质上都是银行的理财产品资金通过信托形式投向了房企，但回避了监管。

资产管理公司和银行或信托公司合作也较为多见，具体的操作思路是融资房企无法满足银行或信托公司所要求的条件时，由资产管理公司提供担保，房企用以申请银行贷款或成立信托计划，资产管理公司往往会要求融资房企提供反担保。

多金融机构合作还有一些其他的操作方式，其目的往往是绕过管制，或者由一方增信以促成另两方的投融资合作。

三、不同融资方式的融资特征

可以从融资条件、融资成本、融资期限和融资规模来分析不同的融资方式的融资特征，要说明的是，这四个方面是彼此关联的，比如其他条件相同时，融资期限越长的，融资成本往往越高。

（一）融资要求

海外公开市场股权融资，无论是上市还是重组，其要求都是较高的，所需的时间也较长；项目股权融资，投资方倒没有一些固定条件，但谈判会比较艰难。

银行贷款除了要求满足一些基本条件（房地产开发“四证”齐全、房企自投资金不低于35%、取得二级以上开发资质、资产负债率不高于某一比例等）和抵质押要求外，还要结合项目情况进行销售回款预测、风险评估等环节，在当前调控背景下，情况则更为严峻，一般各商业银行都仅对全国综合实力排名相当靠前（如前30位）的开发商和地方区域龙头房企提供贷款，其他房企获得银行贷款的可能性相当小。

房地产企业海外公开市场发行债券融资除满足当地市场的各方面要求外，还有两个重要的问题需要考虑：其一，独立的第三方机构对拟发行债券的评级情况，这直接影响拟发行债券的票面利率，因此，那些市场影响力小、经营效率较低、开发实力有限、偿债能力可疑的房地产企业海外发债成本和融资成功的可能性要综合起来慎重考虑；其二，无论是发行人民币债券还是发行外币债券，所募资金通过何种途径实际投入到国内项目要认真评估，是通过贸易渠道还是通过金融主管机构审批取决于房地产企业的相关条件是否满足。

资产管理公司资金要求的条件与银行相比略微宽松，特别是在债务重组业务操作当中，往往要求能提供可靠的保证或足值的抵质押物即可。民间借贷的融资要求应该是最低的，有些甚至是纯信用借贷。

信托资金的基本要求与银行贷款有些相似，但在当前调控背景下，信托公司能为更多的房企提供资金，有些信托公司要求只要全国综合实力排名前100名即可，有些信托公司甚至只要求满足基本条件。

私募地产基金的要求是除了民间借贷外相对较低的，这些组织甚至为一些中小房企较有前景的项目提供资金，以追求较高的回报。

“明股实债”、带转换选择权的股权融资和多机构合作的融资要求取决于直接与融资房企对接的金融机构的要求。

（二）融资成本

此处的融资成本是基于同一房企同等条件下不同融资方式的比较。海外公开市场股权融资的融资成本主要是各证券服务机构收取的费用，相对于所募资金，比重是很低的，如融创中国（01918.HK）计划配售3亿股新股，按配股价6.7港元计算，最多融资20.1亿元，而除去所扣除的相关佣金、税费等费用后，所得款项净额为19.99亿港元，[23]由此可见，费用占比较低，但要稀释股权、分享经营利润。项目股权融资往往是基于房企和特定投资人之间的信任和共同利益而采取的融资方式，融资成本很低，但也要稀释股权、分享经营利润。

对大多数房地产开发企业债权融资而言，银行贷款的成本往往是最低的，一般在同期基准利率的基础上上浮不超过30%，但在操作过程中，银行贷款的取得可能会发生一些财务顾问费或附加一些条件，可能导致成本一定程度上升。

房企在海外市场上公开发行债券，其融资成本也相对较低，有些信用卓著的公司发债成本甚至低于国内银行贷款，这主要取决于第三方机构的债券评级结果，2012年，中海地产、方兴地产所发海外债券的票面年利率均维持在5%左右，而金地、首创、龙湖等企业所发的债券票面年利率也控制在8%以下，但评级较低的合景泰富，2012年3月份发行的5年期4亿美元优先票据的年利率达到13.25%。[24]

资产管理公司资金的成本要比银行贷款的成本高得多，同一房企同等条件下，甚至有可能比信托贷款的成本都要高。毫无疑问，民间借贷的成本是最高的，虽然借款合同中约定不超过同期银行基准利率的4倍，以确保本金和该部分利息的合法性，但往往会另有协议，用其他名目收取费用。

冀实（2012）研究认为，信托资金成本比银行贷款成本高出许多，大多信托产品的年化收益率维持在8%～12%之间，加上信托公司发行费用、托管费用、管理费用，利率至少提高4～6个百分点，换言之，房地产开发企业的信托融资成本年化收益率在15%～20%之间，甚至更高。[25]一般而言，单一信托资金的成本较集合信托资金的成本要低许多，一方面发行成本较低，另一方面单一信托资金往往倾向于选择实力较强的房地产企业，由于风险相对小，收益率也相对低。

同等条件下，房地产私募基金的成本可能仅次于民间借贷资金，许小晴等（2012）介绍国内房地产私募基金的目标年化收益率为20%～25%，[26]这几乎贴近同期银行贷款利率的四倍上限。

“明股实债”的融资成本要高于债权融资的成本，原因在于这种融资方式美化了融资房企的财务报表，有利于房企从其他渠道融资。带转换选择权的股权融资成本比债权融资的成本高。

多机构合作的融资成本要高于从对接方直接融资的成本，道理很简单，中间的参与方都是基于利益诉求参与其中的。

（三）融资期限和融资规模

从融资期限的角度来看，股权融资的期限理论上是最长的。债权融资中，银行贷款和资产管理公司资金的期限可长可短，但开发贷款一般不超过3年（含3年）。民间借贷的期限是最短的，按天计算和按月计算是很常见的，一般不超过1年。信托资金和私募地产基金的期限一般在1～3年之间。

单一项目上，民间借贷的融资规模是最小的，银行贷款往往不会集中在某一项目上，一方面是基于风险的考虑，另一方面受额度限制，因此单笔贷款的规模从几千万到几亿元不等。私募地产基金的融资规模相对较小，一般也是从几千万到几亿元不等，一方面是这种基金的投资人不能超过法定限制（如合伙企业不能超过50人），另一方面是出于分散风险的考虑，同时，这种形式在国内还属于较新的事物，因此募集规模不可能太大。其他融资方式融资规模可大可小，有部分信托计划总募资规模超过10亿元。

四、当前宏观调控背景下房地产企业融资方式选择

（一）房地产开发在不同环节选择多样化的融资方式

大体上，可以把房地产开发分为五个环节：拿地、办证、施工、预售、竣工验收。在拿地环节，无法取得银行贷款，同时由于土地使用权属尚未确定，缺乏抵押物，除非有母公司或信用卓著的关联公司提供保证或直接投入资金，否则债权融资相当困难，因此，这一阶段的房地产企业融资以股权融资居多，如找资金方入股，共同出资拿地。

成功拿地之后，此时开发商一般已经取得了两个证：国有土地使用证和建设用地规划许可证，此时，依然无法取得银行贷款（四证不齐全），但可以通过将土地使用证抵押的方式，从资产管理公司、信托公司、房地产私募基金等机构取得资金，也可以从一些实力强大的资金盈余单位通过银行委托贷款的方式取得资金。如果国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证四证齐全，二级以上资质、自有资金投入超过35%的房地产企业可以尝试向银行申请开发贷款。而实际上，四证齐全、进入施工环节的地块可以要求建筑商垫资，因此，即便银行贷款获批，更多地可能用于同项目其他地块的周转。取得商品房预售许可证后，可以通过对外公开预售商品房取得预售款，不过目前国内部分地区如广州、深圳、北京、武汉等对预售款专门监管，按进度分节点提取，使得房地产企业对预售款的使用不再随意而为。

由此可见，在房地产开发的不同环节可供选择的融资方式是不一样的，有些方式成本高，有些方式成本低，房地产企业应该全过程综合测算，保证开发进度的同时控制融资成本以追求合理的利润。

（二）不同实力的房地产企业融资方式的选择存在差异

不同资质、不同规模、不同市场影响力的房地产企业融资方式的选择存在显著差异。比如房地产开发贷款往往要求借款企业四证齐全、自有资金投入不低于35%、二级以上资质，那些开发项目少、自有资金投入少、资质差的小型房地产企业取得房地产开发贷款从目前来看十分困难。

大型房地产开发企业市场影响力大，与各金融机构往来时间长，同时开发的项目多，腾挪空间大，因此，可以在众多融资方式中选择成本更低、条件更松的融资方式，如有些特大型房地产开发企业取得信托资金只需要象征性地股权质押，并且由于议价能力强，信托计划的利率负担及各种费用都会比较低，而中小房地产企业就相对比较艰难了，往往需要提供抵押率不超过0.5的动态足值抵押，且中间环节收取的费用也比较高。与此同时，许多大型房地产开发企业同时进行多项目、多地块开发，在融资方式的选择方面更为灵活，如用四证齐全的地块抵押取得银行开发贷款后，资金内部联通调剂用于其他地块甚至于其他项目，这是那些单一项目、单一地块的中小房地产开发商所不具备的优势。

（三）根据自身条件，动态地多方式组合融资

如前所述，仅从成本考虑，对大多数房地产企业而言，能股权融资的，不会从银行贷款；能从银行贷款的，不会选择海外发债；能海外发债的，不会选择资产管理公司资金；能获得资产管理公司资金的，不会选择信托公司资金；能获得信托公司资金的，不会选择私募基金；能获得私募基金资金的，不会选择民间借贷。但是，房地产企业融资往往需求量大、周期相对较长，特别是对于那些全国性的大型房地产公司，在时机成熟时，可能同时有多个项目有资金需求，单靠某一种方式很难获得全部的资金需求，因此房地产企业在选择融资方式时要多种方式组合。

在多方式组合融资过程中，房地产开发企业要根据开发计划，合理预测现金流需求，同时客观评价自身条件，在融资方式的选择上，做到规模、成本、时间各方面因素的更优匹配，在保证开发进度的同时，控制成本，追求合理利润。

[1]姜伟新.房地产市场调控政策未放松[EB/OL]．http://house.people.com.cn/GB/348900/351611/index.html，人民网．2012-11-12.

[2]新华社．温家宝主持国务院常务会议确定五项措施调控房地产市场[N]．人民日报海外版，2013-02-21．

[3]杨泱．我国房地产企业融资结构现状及优化研究[J]．当代经济，2009，（7）：8-9．

[4]李燕．我国房地产企业融资结构分析[J]．当代经济，2011，（1）：48-49．

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[9]刘旦．我国房地产企业融资模式研究[J]．中国房地产金融，2011,（7）：17-20．

[10] 汤华然．我国房地产融资问题研究[J]．科学发展，2011,（3）：55-62．

[11]封晴．银根紧缩政策下房地产企业的融资创新[J]．财经科学，2008,（5）：10-16．