本杰明·格雷厄姆关于投资与投机区别的基本观点——兼论我国证券投资分析教材中的错误

张振乾

（广州城建职业学院，广东 广州 510925）

投资与投机的区别是证券投资中的一个根本问题，正确认识这一问题对于我国证券投资分析理论建设及证券投资界思想纠偏具有重大的理论与现实意义。

本杰明·格雷厄姆的证券分析理论源于投资实践，又得到投资实践的充分验证，在证券投资思想史上举足轻重，具有十分重要的价值。虽然他的理论在当今学术界并不是很受重视，但这不影响我们对该理论的价值判断，对此可以从投资实践家、思想家沃伦·巴菲特下面的一段话中得到佐证:“在过去30年间，学术界的所作所为实际上是与价值投资的教导背道而驰的。这种情况还会继续下去……而那些理解了格雷厄姆和多德的投资者，仍将继续兴旺发达。”[1]格雷厄姆证券分析理论的一个显著特点就是非常重视投资与投机的区别，其经典著作《证券分析》开篇即申明:“本书的重点在于阐述如何区分投资和投机”，[2]贯穿其中的这种区分具有特别重要的价值。

我国的证券投资分析教材主要是参照国外现代投资学教材并经过整合建设起来的。这些教材在投资教育方面发挥了重要的基础作用，但其中也存在较多问题。本文从格雷厄姆证券分析理论体系中提炼出关于投资与投机区别的几个基本观点，通过对比分析，①找出我国证券投资分析教材中有关投资与投机区分的重大错误与混乱，指出这是我国证券市场高投机性的思想根源之一，以期引起相关方面重视。

一、有无安全边际保护:投资与投机本质的区别

在《证券分析》“投资与投机的区别”一章中，格雷厄姆对于人们通常认为的投资与投机的区别进行了批评性考察，在此基础上给出投资与投机的定义:“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”[3]这种同时给出投资与投机定义的“特别”做法强调了投资与投机之间存在本质区别，即“安全性”的差异。该投资定义的核心是“安全性”，不符合投资标准的投机必然缺乏“安全性”。

安全边际思想是格雷厄姆投资理论的中心思想，正如其《聪明的投资者》最后一章标题“作为投资中心思想的‘安全边际’”所表明。“当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际（Margin of Safety）这一座右铭来代表。”[4]这种“安全边际”主要体现在证券的市场价格低于其内在价值的有利差额，它对坚持价值标准的投资者提供一种至关重要的保护，而下注于市场走势的投机者则不能确保得到这种保护。据此，格雷厄姆提出:“我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务……我们十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义上的安全边际的保护……真正的投资必须有真正的安全边际作为保障”。[5]这样，就把投资与投机本质属性即“安全性”上的区别进一步明确具体为:是投资而不是投机可以得到安全边际的保护。以安全边际为标准来区分投资和投机是格雷厄姆一个重要的开创性观点。

对于投资与投机本质区别的这种认识使格雷厄姆确立了一个基本信念:“投资意味着预期的安全性，而投机则意味着已知的风险性。”[6]也因此，他对投资与投机的评价和态度截然不同:坚定地肯定、支持投资，批评、反对投机。“用投机来替代投资——对于通过储蓄或商业利润积累资本的典型个人来说，实在是太冒险了……从事投机的结果将是灾难性的。”[7]他对投资与投机的区别极为重视、敏感，其证券分析理论高度自觉、贯穿始终地辨别、分析各种情况下两者的区分，不断地提醒、告诫人们要看清这种区别，注意投机的风险。例如，他在论述证券价格的重要性时指出:“价格自始至终都是基本的影响因素，所以一支股票（甚至是一张债券）在某一价位上可以说是投资工具，而在另一个价位上又变成了投机工具。”[8]他在分析可转换债券特点时又指出:“危险还来自于自己所扮演的角色的变化——既是特定立场上的又是总体上的——从一个债券投资者变成一个股票投机者。”[9]

我国证券投资分析教材主要根据参与证券市场的目的及参与时间长短来区分投资与投机，认为以获得分红为目的、参与时间较长的是投资，以获得短期资本差价为目的、参与时间较短的是投机。“根据投资证券市场的目的不同，可以把投资者分为长期投资者和短期投资者。长期投资者的目的是为了获得公司的分红，而短期投资者的目的是为了获得短期资本差价。有时也把短期投资者称为‘投机者’。”[10]“一般而言，市场上通常把买入后持有较长时间的行为称为投资……投资与投机相比，其主要区别是投机的目的在于获取短期利差，而投资的目的则在于获得本金保障、资本增值或经常性收益等。”[11]格雷厄姆对这种区分方式早已批评过，认为其属于“人们通常认为的”投资与投机的区别，其错误显然不仅在于陷入了习惯性认识误区，更在于没有抓住两者在“安全性”这一本质属性上的差异。

没有看清投资与投机的本质区别，就不能对两者的优劣做出正确判断。我国证券投资分析教材认为，相对来说，投资是低风险、低收益的，而投机则是高风险、高收益的。“投机者的行为往往追求高风险、高收益；投资者的行为比较稳妥，风险小，收益相对小。”[12]“故比较而言，投机的风险更大、期限更短。当然，投机在短期内的收益率可能也会更高。”[13]这种评判容易使人误以为投机的高收益能补偿其承担的高风险，因而与投资相比，只是不同风险偏好者的不同“风格”的选择，投机与投资不存在孰优孰劣。基于这样的认识与评价，人们就不会在思想上真正重视投资与投机的区分，也就不能在行动上自觉、连贯地进行这种区分，表现在教材中，有关内容极其苍白、贫乏，基本上处于“不作为”、“失语”状态。最为典型的是，2011版《证券投资分析》在这一重要问题上不进反退，完全放弃了对投资与投机的区分，这是我国证券投资分析教材的一个重大错误与缺陷，它给人们带来一种根本性思想混乱。

二、估值与预测:投资与投机策略的区别

投资与投机活动的本质区别决定其策略的重大区别。格雷厄姆认为，投资立足于安全边际，判断安全边际需要估值；投机依赖于市场走势判断，这种判断就是市场预测。他描述了投机与投资策略的运用，即投机者通过市场预测进行择时交易、投资者根据证券估值进行投资操作的情况，并指出两种策略必然带来不同结果:“我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为——认为未来走势是上升时，购买或持有股票；认为未来走势是下降时，出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到:股票报价低于其公允价值②时买入，高于其公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高……我们确信，无论采用哪一种估价方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并面对投机带来的财务结果。”[14]这样，格雷厄姆就把投资的估值策略与投机的预测策略泾渭分明地区分开来。

格雷厄姆认为，市场预测与投资分析无关。他明确指出:“确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。”[15]投资者对于投机者依赖的市场预测持截然不同的观点，认为其毫无价值，这是双方最大的一个对立点。格雷厄姆特别强调，由于存在根本分歧，投资的估值与投机的预测各行其道，不可能结合起来。“投机者的一个根本特征就是:他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。所以投机者与证券分析家的观点就有根本性的分歧。”[16]因此，试图将证券估值与证券价格预测结合起来的做法在逻辑上是不通的。

我国证券投资分析教材要求证券投资分析既要分析证券价值，又要判断证券价格变动，即既要估值，又要预测市场走向。《证券投资分析》中定义的“证券投资分析”就是“估值”与“预测”的混合物:“人们通过各种专业性分析方法，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。”[17]该书2011版更把纯粹的预测、追随市场变化的投机策略当成投资策略，认为“根据板块轮动、市场风格转换调整投资组合就是一种常见的主动型投资策略”，[18]把“基于对市场前景预测”的短期交易操作定性为“战术性投资策略”。[19]教材如此将投资策略与投机策略混为一谈引起的主要混乱是激起许多投资者对市场预测的兴趣，并为“价值+趋势”、“对价值股的波段操作”等流行的错误投资操作模式提供思想支持。

三、基本分析与市场分析:投资与投机分析方法的区别

投资的估值与投机的预测使用不同的分析方法。格雷厄姆认为，投资者评估证券价值使用证券分析，投机者进行市场预测使用市场分析。他没有使用“基本分析”这一概念，但其“证券分析”与当今证券投资理论中“基本分析”的主要含义相同，指通过对企业的财务状况、盈利能力等“基本面”情况进行全面分析以判断证券内在价值，将其与证券价格作对比以判断安全边际。正如他的学生沃伦·巴菲特所言:“一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力……我们认为投资专业的学生只需要2门教授得当的课程——如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。”[20]格雷厄姆的证券分析理论深入探究了这种投资分析的基本框架与具体的分析方法及技巧。

《证券分析》最后一章“证券分析与市场分析”对投资与投机分析方法的区别进行了专门论述，重点批评了缺乏科学性的投机分析方法。格雷厄姆指出:“有两种不同的市场分析方法:一种是纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测；另一种则是考虑各种经济因素，如总体和特定的商业环境、货币利率、政治前景等。”[21]第一种是技术分析法，第二种是通过预测整体经济前景来预测市场走向的方法。他对图表分析这一技术分析的主要形式进行了专门分析，指出其建立在不完善的逻辑基础上:“图表分析的理论基础主要有如下几点:a.市场或个股的表现反映了那些对其感兴趣的人们的行为与态度。b.因此，通过研究市场的历史表现，我们能断定市场接下来将会发生什么。前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结论……赛马的‘历史战绩’就是类似的很好例子，赛马的博彩者对它进行孜孜不倦的研究……问题在于，这些图表并不能经常提供这类有价值的信息，从而使赛马博彩成为一项有利可图的娱乐项目。”[22]这是对于图表理论的经典性批评，抓住其根据证券市场价格史的一些特征来推断市场未来走势的逻辑缺陷，指出其类似于赛马图表的伪科学本质。他还指出技术分析违背正常、合理的商业原则，因而十分荒谬、难以成功:“几乎所有这些‘技术方法’均采用这样的原则:因为股市上涨而买进，同时因为股市下跌而卖出。这种做法是与其他商业领域的合理经营原则背道而驰的，而且很难在华尔街取得长久的成功。”[23]

对于通过预测整体经济前景来预测市场走向的方法，如根据资金利率、货运量、钢铁产量等指标的变化来预测市场即将发生的变化，格雷厄姆指出其推断不能令人信服，因此也是一种伪科学:“它们想当然地认为，过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一系列试错而找出）的时滞或者巧合，肯定会在将来同样地发生。”[24]巴菲特也说明这类预测对投资者没有价值，是一种昂贵的无聊游戏:“我们将继续对政治预言和经济预言置之不理，这些东西对许多投资者和商人来说是代价高昂的消遣。”[25]

根据对老师思想的深刻理解，结合自己的投资经验体会，巴菲特对投资分析与投机分析的区别作出了形象性概括:“在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师——而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师”。[26]这个概括不仅对投资者有重要指导意义，而且对证券投资分析理论建设有重要指导价值——帮助其树立正确的基本理念。

我国证券投资分析教材把基本分析法与市场分析法都当成投资分析方法。《证券投资分析》把投资分析主要方法分为三大类:基本分析法、技术分析法与证券组合分析法。[27]《证券投资学》同样如此。教材中给予技术分析很高的不当评价，如“基本分析法很大程度上依赖于经验判断，其对证券市场的影响力难以数量化、程式化，受投资者主观能力的制约较大。技术分析法的基点是事后分析，以历史预知未来，用数据、图形、统计方法来说明问题，不依赖于人的主观判断，一切都依赖于用已有资料作出客观结论。”[28]这种视基本分析法更加“主观化”、技术分析法更加“客观化”因而具有某种相对优越性的看法是被技术分析的数量化外表所迷惑而得出的错误结论，其实质是认为投机分析比投资分析更具安全可靠性。“所谓‘三分手艺，七分工具’，足见工具在进行具体活动中的重要性……对技术分析的掌握和运用程度，关系到证券市场投资者的切身利益。”[29]在此，通过把负和（投机）游戏中的工具等同于建设性活动工具，极大地抬高了技术分析的地位。教材用了很大篇幅介绍技术分析:《证券投资分析》中的“证券投资技术分析”一章有63页内容，占全书436页的14%多；《证券投资学》由“基本知识篇”、“基本分析篇”、“技术分析篇”与“组合管理篇”4部分构成，从总体结构看技术分析占四分之一的份量，其中“技术分析篇”有3章共79页内容，占全书475页的近17%。现有教材对技术分析的这种错误归类、高度评价与热情推介误导性很强，它将许多人带进容易上瘾的（投机）“技术”游戏中，并为“从基本面看……从技术面看……”这一流行的错误投资分析模式提供了伪科学的依据。

我国证券投资分析教材要求投资分析中通过预测整体经济前景来预测市场走向。《证券投资分析》要求通过宏观经济分析“把握证券市场的总体变动趋势”、“抓住证券投资的市场时机”。[30]《证券投资学》认为，“要成功地进行证券投资，首先必须认真研究宏观经济状况及其走向。市场上流行‘顺势者生’、‘选股不如选时，选时不如选势’等格言，其中的‘势’就是宏观经济形势。”[31]这里又把宏观经济分析与投机格言中的“选时”、“选势”联系起来，错误更加明显。与技术分析相比，这种通过预测整体经济前景来预测市场变化的方法显得更专业、更高深，也更具误导性。我国投资界盛行经济预测，“宏观经济分析师”十分活跃，许多投资者耗费大量精力投入这种“消遣”之中，就与我们的教材传播的这种错误思想不无关系。

综上所述，本杰明·格雷厄姆的证券分析理论早就在投资与投机之间划了一条清晰的分界线，我国证券市场之所以投机性较强，很大程度上是因为我国证券投资分析教材对于投资与投机的区分存在严重的错误与混乱，从而导致证券市场参与者思想认识方面存在偏差。网络上曾经流传的“韭菜姑娘”的感慨——“人们口中说的投资，其实像赌场”——值得投资学研究者深思。证券投资界的思想纠偏至关重要。正确认识投资与投机的区别，据此改进我国证券投资分析教材中相关内容，优化投资学知识，这是一项刻不容缓的重要工作。

注释:

①作为比较对象的我国证券投资分析教材，选择了实际影响较大的证券业从业资格考试统编教材《证券投资分析》（该教材2010年及以前的版本对相关问题持有相同观点且积累了一定影响，2011版本中一些观点产生变化，因此参考了两个版本），及普通高等教育“十一五”国家级规划（经济管理类）教材《证券投资学》。

②笔者认为本句中的“公允价值”改译为“合理价值”更合适，原词为fair value（英文原著来自本书译者王中华教授）。

[1][4][5][14][23]本杰明·格雷厄姆.聪明的投资者[M].王中华，黄一义，译.北京:人民邮电出版社，2010.426（附录）,400,405,146,（导言）2.

[2][3][6][7][8][9][15][16][21][22][24]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德.证券分析[M].邱巍，李春荣，黄铮，译.海口:海南出版社，2006.致读者 1,43-44,14,238,44,260,662,641,663,665,667.

[10][12][17][27][28][30]中国证券业协会.证券投资分析[M].北京:中国财政经济出版社，2010.107,107,1,8,266,65.

[11][13][29][31]吴晓求.证券投资学[M].北京:中国人民大学出版社，2009.16,16-17,253,136.

[18][19]中国证券业协会.证券投资分析[M].北京:中国财政经济出版社，2011.12,13-14.

[20][25][26]沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安.巴菲特致股东的信:股份公司教程[M].陈鑫，译.北京:机械工业出版社，2007.94,234,64.