从证券市场看“错法”及其纠正机制*

史际春 张 悦 毛小婉

（中国人民大学，北京100872）

我国证券市场走过了二十多年历程，有过不少经验与教训，与此相伴的，是不断完善的证券市场法治。从一般道理上讲，事物越新、变化越快，它所面临的法律束缚会越多，但突破瓶颈后的跳跃发展步伐也越大，这是法治的正常现象。我国证券市场的形成和发展是“摸着石头过河”，法治建设对其发挥着积极作用，但法律束缚着市场发展的现象或曰“错法”也不少见。创新是资本市场的生命力所在，我国“新兴加转轨”的状况强化了创新在证券及相关经济领域的影响作用。可以说，创新既对我国证券市场相关法规提出了挑战，也为我国证券法体系的进步与完善提供了动力。为此，本文拟结合证券市场的特点，从理论上对证券市场发展突破“错法”束缚的途径进行梳理，探讨切合证券市场实际的“错法”纠正机制，以期在通过法律保障给予证券市场发展以动力的同时，最大限度地减少法律对于证券市场发展的阻力，促进证券市场健康发展，使之更好地服务于实体经济。

一、证券市场与证券法的特点

证券市场是经济社会中发展变化最快的领域之一，各项创新层出不穷、金融产品日新月异。这一领域，法律滞后或者不能适应经济与社会发展客观实际的矛盾较之其他领域更为突出。纵观金融市场发展史，在激烈的竞争环境中，市场参与者为了提升赢利能力，在拓展新的业务领域、推动创新的同时，必然会不断挖掘现有市场规则和监管体系中存在的种种问题和缺陷，而这些行为的存在也促使监管者不断地对规则进行修改和补充，从而推动金融市场制度和金融监管体系的不断优化。事实上，一些发达国家金融市场发展的历程正是一个规则被不断突破，甚至被破坏，然后又不断得到修补和完善的过程。1分业经营抑或混业经营，严格监管以保证安全抑或给予金融企业更大的自由度以促进其创新提高效率，等等，这些问题无时不困扰着金融业者和金融业监管者，并反映在相关的法治建设上。因此，容错、试错、纠错，是证券法发展的一个常态，与其所调整领域的状况相适应，证券法具有明显的政策性和变动快的特点。

从1990年、1991年中国人民银行批准成立上海证券交易所、深圳证券交易所起，我国证券市场从无到有、从小到大，用二十余年时间走过了西方发达国家百多年的道路，其发展变化更胜国外。作为“新兴加转轨”的市场，一方面我国建立了一个市值排名世界第三的股票市场，一个余额居世界第五位的债券市场，对世界金融的影响力逐步增加，成为全球发展最快的证券市场之一；另一方面世界经济对中国证券市场的影响也逐渐增大，其他市场的股指波动愈益直接、也越来越深层次地影响着A股市场。此外，与国外成熟的市场相较，我国证券市场起步晚、发展时间短，有着自身的特点：社会处于经济转型期，不时要进行各种体制机制制度改革，感受各种观念和理念的碰撞；各种利益群体也在不断地变动并相互博弈；在社会主义初级阶段建立高度市场化的证券市场，没有成功的经验和现成的模式可以学习借鉴，有着其他市场所没有的一些问题，如协助国企改制和发展、工薪阶层和底层民众大规模入市等；受特有国情及文化传统的影响甚大，如管理者信托观念缺失、市场结构以中小投资者为主、股权文化不成熟等。这是我国证券市场的最大实际，证券市场要科学发展，就必须认识其“新兴加转轨”加中国国情的基本特征。2与整个市场经济和证券市场一样，证券法治建设同样必须适应“摸着石头过河”的模式。

黑格尔在阐述法律的稳定性时曾引用赛西留斯的一番生动言论：“法律决非一成不变的，相反地，正如天空和海面因风浪而起变化一样，法律也因情况和时运而变化。”3因此，如同在任何领域，证券领域出现“错法”很正常，合乎法和法治的规律。而如何对其进行纠正，即探究证券市场的应有价值、形成相应的认识和观念，以此对相关法律法规及其适用进行评判和约束，通过不同主体及利益的相互博弈予以反映，从而在动态中形成合适的规则，促进证券市场更好地运行和发展，是问题的根本和关键所在。

二、“错法”在证券领域的主要表现

“错法”与“恶法”不同。“恶法”要么违反了人类的普遍道德底线，要么与恶评者所处群体的整体利益和民族精神相悖。而法的对错之分并不绝对，如同牛顿三大定律也有一定的适用条件一样，评判法的对错需要审视其所处的社会、历史背景。同时，区别于对“恶法”的评判基于根本的意识形态和民族利益标准，法的对错评判侧重于法的适时性及其对经济社会有序化的贡献。“错法”通常也不是形式错误的法，而往往是与经济社会发展的实际相脱节、不符合实践所需之法。4换言之，“错法”形式上或许合法，实质上却不能实现正义。作为主观反映客观的法，证券法也会“错”。一方面，证券法面临着我国经济社会领域及其法律调整中的各种问题，“错法”的种种类型和成因在证券法中都可能出现。5另一方面，与证券市场及证券法的特点相适应，由于证券领域的法本身需要实现包容创新、维持稳定这一对看似对立实则统一的目标，我国特殊的市场环境又赋予了其某些政策属性和文化印记，法固有的与实践脱节的特性及滞后性被放大。因此，“错法”在证券市场中的表现主要有两类：一是由证券法本身的特点所决定，系立法未能包容创新，从而对市场发展形成束缚；二是由国情决定的，反映了我国证券市场的特点，主要是法理念与现实脱节。兹以几例说明之。

第一，落后于信息技术发展的法。

《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第141条规定，证券公司接受证券买卖的委托，应当制作买卖成交报告单交付客户。对账单必须由交易经办人员以外的审核人员逐笔审核。此条款是1998年制订的，还停留在上世纪90年代的实践，当时的交易委托以柜台委托为主，需要手工填单。而现在，通过网络进行的非现场交易已占交易量的80%以上，网上交易时，不存在所谓交易经办人员或者其他人员逐笔审核之类的做法。

第二，落后于市场发展的法。

《证券法》第129条规定，证券公司变更注册资本，应当经证监会批准。这也是《证券法》最初规定的内容，对于非上市证券公司的增资扩股行为，需由监管机构进行审核。当时，证券行业没有上市公司，这一规定没有考虑到证券公司上市的情形。随着市场的发展，我国现已有19家上市证券公司。对于上市证券公司而言，其送红股等行为涉及注册资本变更，但这与其他上市公司的分红送股行为相比，没有明显不同。要对这种行为进行特别的审核，实无必要。可见该条规定已落后于市场的发展。

第三，不能包容市场创新的法。

《证券法》第130条第2款规定，证券公司不得为其股东或者股东的关联人提供融资。该规定主要是为防止在证券公司治理不规范、内控不完善情况下，股东通过借款等关联交易占用证券公司的资金或者向其转嫁风险。6但立法者没有预见到该条款对业务创新带来的困扰。上市证券公司开展融资融券业务时，这一规定实际上难以适用。这其中的原因，一是上市证券公司无法实时掌握其全部股东名单，上市证券公司在向投资者融资时，不能准确辨别该投资者是否其股东；二是上市证券公司无法阻止其融资融券客户买卖其股票。对于在深交所上市交易的证券公司而言，由于深圳证券账户可以在不同的证券公司处开立多个，投资者可以通过开设在其他证券公司的普通账户买入该上市证券公司的股票，上市证券公司没有手段对此进行控制。

此外，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第143条第1款限制公司收购本公司股票的行为。该规定的本意是贯彻资本维持原则，以免损害债权人和小股东的利益。7但在融资融券业务中，实行的是名义持有制度，证券公司客户买入的股票在证券登记结算公司处是置于证券公司名下的。这就限制了上市证券公司的客户融资买入该公司的股票，而客户融资买入上市证券公司股票的行为并不违反资本维持原则。

第四，尚未抹去旧时代痕迹的法。

《证券法》第46条规定，证券交易的收费项目、收费标准和管理办法由国务院有关主管部门统一规定。这一1998年规定的内容尚遵循着计划经济时代的定价机制，没有反映出在市场经济条件下证券公司收取经纪交易佣金等费用实际上是证券公司的市场行为，作为证券公司为客户提供服务的对价，应当由证券公司与客户根据具体情况与服务内容磋商而定，没有理由由政府定价或实行政府指导价。

第五，“一刀切”的武断立法。

《证券法》第43条规定，证券从业人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。这一规定的本意，在于防止证券从业人员利用职务便利掌握的内幕信息等进行不当交易。8但这种对证券公司从业人员持有、买卖股票的全面禁止,在各国立法例中很少见到。9国际上通行的做法是相对限制，而不是绝对禁止证券从业人员买卖股票：当从业人员可能触及某只股票的内幕信息时，就应主动申报，而将该股票列入灰名单或者黑名单，同时要求从业人员按规定上报其交易的股票，让“阳光”成为杀毒防腐剂。因为证券从业人员不一定就能掌握内幕信息，禁止其“炒股”的做法未免过于武断。而且，该条规定也未考虑到证券从业人员购买基金，通过基金信托持有某一股票的行为。因此，有限地允许证券公司从业人员持股，应当是合乎法理和实践要求的。

第六，矫枉过正的立法。

《证券公司监督管理条例》第59条规定，证券公司客户的交易结算资金应当与指定商业银行的自有资产相互独立、分别管理。该条出台的背景，是在2007年证券公司综合治理完成以前，证券公司挪用客户交易结算资金的现象严重，酿成了风险。2005年修订后的《证券法》第139条规定，证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。该规定在业界俗称客户交易结算资金第三方存管。考虑到综合治理实践中发现商业银行协助证券公司挪用客户交易结算资金的情形，《证券公司监督管理条例》遂进一步作了上述规定。然而，在实践中，证券公司存入商业银行的客户交易结算资金虽是单独立户存放和管理，但与其他所有客户的银行存款一样，商业银行实际上是将所有的存款资金混和在一起，并用于对外放贷，实际操作中将两者分开是不合理和做不到的。

第七，混乱的债券市场管理体制。

《公司法》第7章规定了公司债券的发行、登记和管理等一系列事项，其第154条规定：“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”《企业债券管理条例》也规定了债券的发行和管理，其第5条规定：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。”《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》又对短期融资券、中期票据等债务融资工具作了规定，其第2条规定：“本办法所称非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。”从这些规定可以看出，公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具本质上都是债券，其适用范围是相互重叠的。但在我国分头监管的体制下，形成了对实际上同一的调整对象，法律、行政法规和部门规章并行，相互自成体系的混乱局面，有关审批和监管部门各不相同。如上市公司发行公司债券，由证监会监管，适用《公司法》；但公司也可以根据《企业债券管理条例》发行企业债券，由发改委审批；公司还可以根据中国人民银行发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等规定，进入全国银行间债券市场发行中期票据、短期融资券等。

以上七例，前三例主要是法不能包容发展和创新的反映，后四例可以视为立法理念与现实的不兼容。当然，这两个因素也会交错在一起，未必能截然分开。对于后者，应当在立法环节通过种种措施尽量避免，前者则是法治进程中的正常现象。正如黑格尔把恶看成是“历史发展的动力借以表现出来的形式”10一样，企图杜绝“错法”是徒劳的，只有根据具体情况，对容错、试错和纠错进行研究，才是正道及其意义所在。

三、证券实践如何应对“错法”

对“错法”的纠正，在大陆法系国家有其常规途径，如按照法定程序进行法的修改或者废除；通过法律解释，力所能及地加以纠正，等等。在英美法系国家，还更多地通过司法审判与时俱进，实时纠错。对于证券市场而言，这些途径都不失为有效，但却都是不足的，因为其复杂且滞后，通常“缓不济急”。时时求新、刻刻思变的证券市场付不起如此“昂贵”的成本。法律制度的有效性在于对规制对象内在积极因素的有效利用和消极因素的有效防范。11那么，证券市场如何发展出自己的容错和纠错机制呢？

（一）市场主体推动

对于“错法”，首先感到切肤之痛的是市场主体，因为它直接影响市场主体的利害；而执法机关、立法机关对法是否“错”及如何“错”的感受和认识往往是相对滞后的。因此，考察证券市场的容错和纠错机制，需要从市场主体的应对入手。这种应对主要有三种情况。

一是形成合理的行业惯常做法。例如对于《证券法》第141条有关制作对账单并由相关人员逐笔审核的规定，在电子化环境下，演化为操作系统的自动审核和成交回报，即客户下单前，系统就自动根据客户账户内的资金余额和证券余额，计算出客户可以买入和卖出的证券数量，并由系统进行前端控制，防止出现资金和证券不足的情况；成交后客户可以查询成交回报，包括成交时间、价格、股数和金额等；未成交前，客户可以随时撤单。交易日终，由系统完成证券公司对客户的有关清算。这些做法，既有利于操作，也无碍对客户权益的保护，已被市场普遍接受。

二是进行迂回的金融创新。例如由于《证券法》第43条有关从业人员不得持股的限制，上市证券公司难以实施员工持股计划以形成科学有效的公司激励约束机制。但上市证券公司可以设计影子股权计划，与员工约定在将来某条件成就时，给予员工以一定数量股票等值的奖励。这样，员工不持有公司股票，不违反从业人员持股的限制，公司也可以达到将员工的利益与公司的发展紧密结合起来的效果。

三是主动避开“雷区”。例如由于《公司法》第143条的规定和融资融券制度中名义持有账户体系的设计，上市证券公司的客户能否信用交易该公司股票，实际上是需要进一步加以明确的。在有关问题未明确前，上市证券公司允许其客户信用交易本公司股票，存在合规风险。为避免这种风险，上市证券公司往往在与投资者签订融资融券合同时，对投资者进行解释和风险提示，在投资者同意的情况下，采取有关技术措施限制投资者信用交易本公司股票。

（二）监管机构主导

证券监管机构有两重身份：一方面，它是法律的执行者，要捍卫法律的尊严，即使对“错法”，它也要做“守护”者；另一方面，“春江水暖鸭先知”，“错法”必然与社会实践发生矛盾甚至冲突，对此，执法者在第一线工作中必然能够实时感受到。在证券领域，利益高度集中，监管机构的一举一动都关系着巨大的利益，受到方方面面的压力；证券领域追求高效率，“错法”的影响会得到迅速放大、蔓延。如果法“错”得离谱，实际上无法执行，这时监管机构应成为纠正“错法”机制中的一个重要角色。在此情况下，时不我待，必须尽速纠正“错法”。

实践中，监管机构的基本态度是在充分尊重法律的前提下，尽量减少“错法”对于市场发展的桎梏作用，将执法中遇到的种种困难和矛盾进行梳理，提出意见和建议，提交有权的立法部门，推动法的立、改、废工作。此外，在力所能及的范围内，监管机构也发挥主观能动性，解释和创制规则，在法与实践的互动中推动法治的进步。

一是制定部门规章，在可能的缝隙中寻找释法纠错的空间。例如，考虑到2005年修改《证券法》时，尚没有证券公司融资融券业务，《证券法》禁止证券公司向股东融资的立法目的是防止股东占用公司资金，而不是针对融资融券业务；同时《证券法》第142条规定由国务院对融资融券业务作具体规定，在《证券公司监督管理条例》有关融资融券规定中并无禁止上市公司向其小股东融资进行信用交易的规定。因此，证监会在《证券公司融资融券业务管理办法》中允许上市证券公司向持有其5%以下股份的股东提供融资融券服务。

二是进行窗口指导，避免矛盾。在法有不当或偏颇的情况下，防止它所引起的社会矛盾激化或者被放大，也不失为一种明智之举。其有效做法之一，就是通过窗口指导，要求市场主体合理绕开“错法”适用。比如，在证券公司融资融券业务试点过程中，为防止《公司法》第143条的尴尬适用，监管机构对证券公司进行窗口指导，要求上市证券公司不得接受客户提交本公司股票作为担保。

三是不断试点，“摸着石头过河”。根据《证券公司监督管理条例》的规定，国家鼓励证券公司在有效控制风险的前提下，依法开展经营方式创新、业务或者产品创新、组织创新和激励约束机制创新，因此，监管机构应当采取有效措施，促进证券公司的创新活动规范、有序地进行。在试点过程中，可以尝试对原有的一些不合理规定进行适当的变通，经实践证明成功后，总结试点的经验教训，通过法的立、改、废工作，解放“错法”的不合理束缚，固化试点形成的有效做法。

四是通过执法行为，减轻“错法”的消极影响。例如，《证券法》第129条规定的变更注册资本需经审批的行为，意味着上市证券公司与一般上市公司不同，而实际上，其分红送股是没有必要事先审批的。但在该条修改前，监管机构不能擅自取消该行政许可。为此，监管机构在实践中对上市证券公司的该行政许可开设“绿色通道”，在审批环节、申报材料等方面予以简化，一定程度上也起到了纠错的效果。

五是与有关部门进行协调，形成纠错的合力。有些错误，单一监管机构在纠正方面所能发挥的作用是有限的，比如有关债券的混乱管理体制。监管机构就此所能做的是开展调研，作出合理的分析判断，提出解决问题的相关建议，与有关部门充分沟通协调，以期形成共识，从而减少市场发展的成本和阻力。

四、法的政策化——运用正确的法理念审读证券市场的“错法”问题

在证券市场发展出的灵活且多样的容错、试错与纠错实践中，可以发现其中若隐若现的政策影子。仔细分析，除按照法定程序进行法的立、改、废工作外，其实市场主体对于“错法”的应对，需要监管机构的宽容与默许；监管机构主导的容错与试错并进而纠错的行为，也不是散乱无章的，而要体现一定的意图，反映监管机构对于当前社会化条件下实质公平正义的具体认识。这一切都脱离不了政策的制订与执行。

法与政策并非不兼容。政策一般具有目标性、阶段性、原则性、灵活性等特征，传统上正是将此作为政策区别于法的标志。12但政策存在于所有的法律领域。在西方的法理学中，当“规则”学说无法解释立法、司法和行政中大量出现的自由裁量行为时，“政策”和“原则”也就进入了法学家的视野。13博登海默就认为，法律决不能回避和拒绝那些型塑并改变社会生活结构的力量的影响。14列宁也说过“法律是一种政治措施，是一种政策”。15Law and policy也已成为一个惯用词组，law包括pol icy，pol icy则包括立法和各种公共规范性文件。其背后，是现代社会出现了法的政策化、政策与法融合的趋势。其一，法越来越不能依赖法典和立法机关制定的法律了。面对复杂多变的经济社会情势，立法者把握现实和前瞻未来的能力越来越捉襟见肘，法的滞后、矛盾、缺漏、不当超前等日趋严重。并且，徒法不足以自行，政策在法律的解释、梳理、执行乃至立、改、废方面的作用越来越直接。其二，法根据形势的要求随时发生变化，其频率越来越快，不亚于通常所认为的政策变化。其三，在形式或者渊源上，法与政策也在趋同，比如都表现为宪法、法律、行政法规、地方性法规和政府规章等。16在这种条件下，“政策”与“法”不一致或存在矛盾的，既可能是法“大”，也可以是政策“大”，究竟哪个“大”，按照一般法律效力认定的原则进行判断即可。17

造成法律和政策融合的原因，是社会化的发展使得劳动协作上升到了社会层面，需由政府作为社会利益的天然代表者，18广泛承担经济社会公共管理职能。面对纷繁复杂的形势和局面，承担公共管理的主体必须像企业CEO那样具有自由裁量权，且法律规则由于科技进步和经济社会的社会化而愈益获得专业、经济和社会的秉性，法因此普遍获得了政策性、概括性和授权性的特征。同时，政策也越来越法律化、具体化，不难发现，实践中许多政策已俨然成为公共管理部门或执法机关、司法机关日常工作的规范或者依据。

中国的证券市场年轻且充满着旺盛生机，同时存在着许多幼稚和不成熟的地方，如果试图用稳定和刚性的法律予以规范，无疑会扼杀市场活力。在这一领域，法与政策融合的趋势更为明显，法的政策化的倾向更为典型。例如，试点就是证券监管机构使用的一种兼容政策与法的手段。证券监管机构依法引导证券公司开展客户交易结算资金第三方存管、合规管理、融资融券业务、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购业务、现金管理产品等制度或者业务，都是以试点的方式实行，成熟后再推广到行业。如此既控制了风险，也鼓励了创新，取得了良好的社会效果。

法和“错法”纠正都是社会成员暨不同利益群体（尤其是立法者、执法者和利害关系者）相互博弈和互动，从而形成并实现规则的一种动态过程。这个过程由于证券市场利益的高度集中而具有自身的特点。证券市场具有比其他市场更为复杂、专业的规律，只有在包括监管机构在内的不同主体的博弈和互动中才能不断发现规律、尽可能接近规律的要求。这一过程中，首先需要监管者和被监管者形成合乎规律的共同理念。在此基础上，二者得以良性互动，通过表现为监管者行为的政策来适用法律，在纠正“错法”的同时尊重经济社会暨市场的规律及现代法的实质公正追求。从中，也可映射出现代法治的某种规律性，使我们得到有益的启发，正视法的政策化并正确地加以理解和作为，而非简单地拒斥。

五、政策的法治化及其在证券市场的具体建议——将相关“错法”纠正纳入法治轨道

（一）政策“法治”化的关键——问责制

法的政策化，可以贴切、灵活、妥当地解决证券市场这一时时发展创新的领域的“错法”问题，但用我国传统的法律观点看来，却似乎有失“体统”。“政策”一词在法学界一度声名不佳，中国的法制/法治理论从改革开放之初就表现出了对政策的排斥。这是因为在论者看来，法治是对人治的否定，而政策则是人治的最典型、最全面的表现方式，在处理政策与法律的关系时，将政策看作是一种不正常的、违反法治的、临时性的存在。19脱法的政策，固然有弹性大、易与人治合流的弊端，但如上所述，社会化的要求使得政策与法融合，政策成为法和法治不可或缺的要素。政策法治的关键,在于概括授权加自由裁量加责任追究的问责制模式。这正是当代已然显现的法律日益灵活多变、政策则在法治暨问责的框架下制定和实施的一种法治趋势。20

问责制是西方国家近年发展出的概念和制度机制。它是一个可以将法治诸要素如立法、公众参与、公共行政、吏治、司法等融为一体的系统，不妨概括为角色担当、说明回应和违法责任的三段式。21换言之，问责制是法治的一般要求及运行方式，包括证券市场在内的社会活动和社会关系只有融入了问责制，才能在法治状态下平稳运行。

（二）建立证券市场有效“错法”纠正机制的具体建议——以问责制为中心

法的政策化是对证券市场诸多“错法”纠正实践的解读，而要形成成熟的机制，将其纳入法治轨道，则需要“问责制”的保障。在法治与市场发达的国家或地区,问责制的重点是三段式中第二段——动态的说明回应，以因应社会经济活动日益复杂、周期长、变动大的条件下对角色担当者难以像过去那样问责、究责的新形势。

其一，关于角色担当，在市场经济体制下，市场主体的角色由当事人依法自行设定，表现为公司的宗旨、章程等，所以作为问责制起点的角色担当，主要是指公共管理机构（证券领域则为监管者）角色及其权力义务的科学合理设置。比如“大部制”改革就是包括我国在内的许多国家新近在这方面的努力。就证券监管而言，更多地应当关注从传统上所谓在公法领域“法律没有规定就是禁止”的信条，转向监管机构在法律概括授权下的自由裁量，以适应社会化条件下法治模式的变化。

证券市场属于虚拟经济，其规则与规范实体经济领域商品生产交易的法相比，具有不直观、操作复杂和专业性强等特点。立法机关并不直接管理和专注于证券工作，与证券市场实践实际上存在相当的距离，因此其虽然有权制定证券市场的法律，但难以将许多专业性的规则直接在法律中规定。而且对于复杂多变的证券市场，政府在监管证券市场活动时，需有必要的主观能动性，否则监管就会失去对创新的引导，市场就会丧失活力。解决问题的办法，莫过于增大对证券监管机构授权立法的空间。概言之，就是努力做到以宗旨定角色、定职责，而不是规定得“越细越好”，以免由于世上“没有两片相同的树叶”而使监管机构无所适从，即使其不尽责也追究不了其责任。因为对诸多事宜既然没有法律规定，那么监管者不作为也没有违反法律的规定。通过扩大授权立法，一是可以授予证券监管机构以充分的自由裁量权，使之得以有效地引导市场，对市场行为随时纠错或确认，不断地总结实践经验，在试错中形成并完善、发展规则，从而尽量避免立法之初就脱离实际的“错法”；二是使立法相对灵活，纵有错误也易于纠正；三是通过一个概括的宗旨，比如“证券市场的健康有序运行、发展”，可以时时鞭策监管机构恪尽职守，尽力而为，并在激励的同时也对其施加有效约束，相关机制就是“说明回应”。

境外成熟市场的监管经验表明，监管机构践行法律概括授权下自由裁量的一个重要表现形式，就是原则监管（Principles-Based Regulation,PBR）。原则监管是2002年以来欧美国家证券监管的一个发展趋势，其受到西方证券业界的广泛关注并付诸实践。原则监管与规则监管相对应，是指监管机构为监管对象设定合理的目标或原则，允许其自行选择以何种方式以更好地实现这些目标。22原则监管以目标为导向，而规则监管是以过程为导向的。规则监管要求制定详细的监管规则，列明具体监管要求，使监管对象有操作细则可循。23规则监管一直以来是我国证券市场及其法治中的一个倾向，对任何市场行为、制度、创新，无论是监管层还是市场主体，总是倾向于出台事无巨细的规则。而事实上，规则越具体、越详细，出现错误的可能就越大，出现了错误后顺利纠正的困难也更大。在我国证券市场的各项基础制度已较为完善的今天，过于详细、具体和刚性的规则监管往往不能适应证券市场运行、发展的需要，而成为市场创新的瓶颈。从证券市场和证券法的特点以及我国证券市场现状出发，有必要借鉴国际经验，适度强调原则监管，为市场发展留出试错、容错的空间，也为建立有效的纠错机制提供必要的途径。其实这何尝不是由市场特性所决定的一种法治客观规律，其不仅适用于证券监管，也是其他市场监管和经济调控监管所应当遵循的。

其二，关于说明回应，监管者应当按照法律要求的监管宗旨，立足于专业的判断，敢为敢当。当然，监管者也需要被监管、制约，否则就意味着腐败。它应当接受来自各方面的质询、质疑，不时作出回应，不得暗箱操作、恣意妄为。这种动态的问责（answerabi l ity）不能止于体制内，如上下级、组织人事、监察、检察、人大及其常委会、党的纪检等，更不能局限于党内，还应包括市场、舆论和公众自发的问责。

监管者不是高高在上“救世主”，它在某种程度上也是证券市场的参与者和服务者。监管者要充分听取市场及社会的声音，做忠实的执法者和市场守护者，维护证券市场的正当和适度的竞争环境，密切关注市场反应。对于经实践检验是切实可行、行之有效的做法，应当予以巩固和发展，或者通过立法机关上升为立法层面的规则；对于经实践检验发现不完善、有瑕疵的措施，要从善如流、知错能改。

在日常工作中，监管机构应当更多地关注系统性风险、保护投资者利益和保障信息的公开透明，而不是颐指气使，武断地制订规则，甚至习惯性地像“婆婆”一样干预市场主体的日常经营活动，代替企业考虑赢亏。鉴于政府在经济社会中的主导地位，监管机构摆正自身的位置后，企业的跟进是水到渠成的。

在这个互动的说明回应环节，监管者还应当认识到，法的实质正义追求已渐成社会主流意识。建设中国特色社会主义是当前中国的大局，法治也应当服从这个大局。24就证券市场而言，大局则是正确认识现阶段资本市场与实体经济的相互关系，积极稳妥地推进证券期货领域的改革开放，努力推动资本市场的结构调整和服务能力提升，服务于实体经济。树立这一理念，将有助于人们不再纠结于“错法”纠正的立法程序、刚性而难以通过解释变通的法条内容等技术性问题，从而获得一个更为广阔的视野。

近些年证券监管者越来越在意市场和民众对其行为的反应，出台规则和执法时注意倾听民意，并以此检验、调适自己的行为，这是法治进步的表现。只要各方各司其责，充分沟通和交流，则无论证券市场如何变化，规则及其形成有多么困难，“错法”产生的机率都会大大减少，即使出现“错法”，市场主体和监管者也可以敏锐地发现，及时地纠正。

其三，关于责任追究，就主体而言，责任追究大体上有两个维度。

在监管者方面，其角色担当错位、越位、不到位和违反说明回应义务应当承担的不利后果，不应拘泥于一般的行政责任，而应引入国际通行的重大行为失当赔礼道歉、重大决策失误引咎辞职或责令辞职等，同时给予行政相对人提起诉讼的权利。目前许多涉及证券市场的诉讼，法院出于种种考虑不予受理，导致问责制缺失，应当尽快纠正。

对于市场主体而言，凡违约、侵权、违反监管义务就应当受到法律的追究，这与在其他一般领域并无不同。但由于证券市场的特点，传统的行政处罚措施存在一定的局限性，如处罚种类手段有限、针对性不够，程序复杂、及时性不够，重在事后追究、事前预防和事中制止不够。我国监管机构从追求实质公平正义出发，采用了一些新的监管措施，如对高管人员进行监管谈话，限制高管福利，限制证券公司股东转让股东权益，宣布不适当人选，对有关人员出具警示函等。此类措施有利于提高监管的针对性和有效性，对建立多层次、递进式的问责机制具有重要意义，合乎问责制所要求的专业积极能动和自由裁量，应予肯定，并在理论上、法律上给予支持。

注：

1参见尚福林：《金融体系的转型与促进资本市场稳定健康发展》，《中国金融》2008第12期。

2参见尚福林：《十二五：努力提升中国资本市场服务能力》，《国家行政学院学报》2011年第1期。

3[德]黑格尔：《法哲学原理》，商务印书馆1961年版，第7页。

4、5参见史际春、冯辉：《论错法如何纠正》，《新视野》2010年第1期。

6参见周正庆、李飞、桂敏杰：《新证券法条文解析》，人民法院出版社2006年版，第352页。

7参见桂敏杰、安建：《新公司法条文解析》，人民法院出版社2006年版，第336页。

8参见李建国：《证券法详解》，中国轻工业出版社1999年版，第33页。

9参见王吉学、陈丽媛、邢楠：《证券公司从业人员禁止持有、买卖股票若干问题商榷——立法追溯与当代比较的视角》，载上海证券交易所编：《证券法苑》第五卷（下）（2011年11月号），第1118页。

10《马克思恩格斯全集》（第4卷），人民出版社2001年版，第233页。

11参见徐孟洲、杨晖：《金融功能异化的金融法矫治》，《法学家》2010年第5期。

12参见李步云：《政策与法律关系的几个问题》，《法学季刊》1984年第3期。

13参见王伟奇：《法治理论中政策与法之关系分析——以社会权利的发展为背景》，《湖南文理学院学报（社会科学版）》2008年第2期。

14［美］博登海默：《法理学、法律哲学与法律方法》，邓正来译，中国政法大学出版社1999年版，第403页。

15《列宁全集》（第23集），人民出版社1958年版，第42页。

16参见《中华人民共和国立法法》。不过该法规定的法律渊源尚未包括其他规范性文件。

17参见史际春、赵忠龙：《竞争政策：经验与文本的交织进化——治理转型、实践理性与国家战略》，《法学研究》2010年第9期。

18至于其能否代表得好，则取决于民主、宪政和法治的水平。兹不赘述。

19杨在平：《政策法学：迈向实践与理想形态的中国法学》，《理论探索》2006年第5期。

20参见史际春、肖竹：《论分权、法治的宏观调控》，《中国法学》2006年第4期。

21参见史际春、冯辉：《“问责制”研究——兼论问责制在中国经济法中的地位》，《政治与法律》2009年第1期。

22参见步国旬：《证券公司合规监管的新趋势：基于原则的监管》，《证券市场导报》2010年第1期。

23参见英国金融服务局（FSA）：Principles-based regulation(Focusing on the outcomes that mat ter)，FSA网站ht tp://www.fsa.gov.uk/pubs/other/principles.pdf，2012年3月30日访问。

24参见朱景文：《中国特色社会主义理论的形成和发展——纪念改革开放30年》，《法学家》2008年第6期。