机构投资者对企业管理者盈余管理行为监督的博弈分析

谢明夏

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233041）

1 引言

21世纪初以来，机构投资者在我国资本市场发展迅猛，形成了以证券投资基金为主，保险基金、企业年金、证券公司、QFII等相结合的多元化格局.2006年证监会公布的《中国上市公司治理准则》第11条规定：“机构投资者应在公司董事任选、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”.人们已经意识到，机构投资者参与公司治理能在一定程度上对管理当局发挥了监督作用，使管理层减少对公司股东利益侵害的行为并为实现公司价值最大化而努力.然而，在目前普遍存在信息不对称的情况下，机构投资者是否真正对管理当局的行为起到有效的监督作用，机构投资者是否真正能有效抑制管理层的盈余管理的行为，机构投资者在面对管理当局操纵盈余管理时如何采取策略才能使自己的收益最大化，还是一个值得思考的问题.

近年来，国内外对机构投资者和盈余管理的研究都比较多，但研究结论不尽一致.一部分研究认为机构投资者对管理层的盈余管理行为有抑制作用.Prowse（1990）研究发现机构投资者通过参与公司治理能在一定程度上监督上市公司盈余管理行为.Chung et al.（2002）进一步证明机构投资者持股比例越高的公司发生盈余管理的可能性越低.程书强（2006）以2000-2003年我国A股市场中有机构投资者持股的企业为样本进行分析发现机构投资者持股比例越高越能有效抑制盈余管理行为.高雷等（2008）用2003-2005年上市公司的数据实证研究发现机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，公司治理水平与盈余管理程度呈负相关关系.但也有部分研究得出不同的结论.Beasley（1996）的实证结果并没有发现机构投资者持股与盈余管理之间具有显著的负相关关系.金莲花和张志花（2009）研究发现对于非流通股比重大的企业，机构投资者并未发挥其监督作用，机构投资者持股与企业盈余管理行为无显著关系.Hribar and Nichols（2007）把盈余管理分为正、负两个方向，公司正向和负向盈余管理的动机和程度是不一样的.薄仙慧和吴联生（2009）利用2004-2006年上市公司的样本，在研究中也把盈余管理分为正负两个方向，研究发现机构投资者与全部上市公司的盈余管理不显著相关，但是，随着机构投资者持股比例的增加，非国有公司的正向盈余管理水平显著降低；机构投资者对公司负向盈余管理水平影响均不显著，但是，机构投资者的治理效应在国有企业中受限.黄谦（2009）研究发现，机构投资者持股比例与盈余管理程度呈倒U型的关系，即机构投资者持股比例高时抑制盈余管理，持股比例低时加剧盈余管理.杜瑞（2011）在其博士论文以2004-2006年沪深两市上市公司为样本通过实证研究也得到了类似结论.综上，我们看到机构投资者是否对管理层的盈余管理行为具有抑制作用，学术界并没有一致的结论.

事实上，因为监督存在成本，不同的机构投资者在持股比例不同或风险偏好不同时，可能会采取不同的监督策略.机构投资者因为持股比例比较大，在监督活动中获得的收益要大大超过其监督成本，因而更有动力参与公司治理、监督管理层.大多数情况下，盈余管理歪曲了盈余的真实性，严重影响股东未来价值的实现，考虑到投资利益长远目标的实现以及退出成本较高的因素，机构投资者会以实现公司价值最大化的长远目标为投资宗旨，维护自己的利益，进而会积极发挥监管作用并采取措施抑制管理层的盈余管理行为.本文通过分析机构投资者和管理当局之间的博弈过程，寻求机构投资者监管管理层的均衡条件，试图找出机构投资者积极约束管理层操纵盈余管理的行为的条件.

2 机构投资者与企业管理当局的静态博弈分析

2.1 博弈模型的设定和构建

（1）参与人：机构投资者A，企业管理当局B.

（2）机构投资者只要监督便可以发现管理当局的盈余管理行为，通过积极参与公司治理抑制盈余管理的行为，并通过采取一定的措施使进行盈余管理的管理者受到惩罚.

（3）假设博弈双方都是理性的，都追求各自利益的最大化；二者同时决策，并对各方的策略和收益都相互了解.

（4）用C代表机构投资者的监督成本，β 代表其持股比例，机构投资者可以按照持股份额分享上市公司的剩余价值；F代表企业管理者的固定薪酬，如果进行盈余管理管理者可以获得的收益是Y，但如果被发现将受到惩罚S，若没有进行盈余管理则获得奖励为J，且S>Y>J，C

（5）战略行动空间：机构投资者，SA={监管，不监管}；企业管理当局，SB={盈余管理，不进行盈余管理}.行动组合：a1={监管，盈余管理}，a2={监管，不进行盈余管理}，a3={不监管，盈余管理}，a4={不监管，不进行盈余管理}.

根据上述设定，博弈双方支付矩阵如表1所示：

表1 机构投资者和企业管理者的支付矩阵

2.2 求解博弈模型

用划线法容易得出：

假设机构投资者监管的概率为θ，不监管的概率为1-θ；企业管理当局盈余管理的概率为γ，不进行盈余管理的概率为1-γ，则这个博弈可以通过下面的方式求出混合策略均衡解.

机构投资者的决策问题即转化为使以下的收益函数最大化的问题：

对（1）式关于θ 求偏导，得：

同样，企业管理当局的决策问题也可转化为使以下的收益函数最大化问题：

对（3）式关于γ 求偏导，得

纳什均衡要求每个参与者的混合战略是给定对方的混合战略下的最优选择，所以是本博弈的混合策略均衡.

2.3 一次博弈中只有一个最大机构投资者的博弈分析

刘再华等（2004）通过构建机构投资者参与公司治理监督的非合作对策模型发现，如果只有一个最大机构股东，则只有最大机构股东参与公司治理实施监督，才会有的监督力度.总之,若不是持股比例最大的机构投资者,则会选择“搭便车”的策略.

2.4 重复博弈

通过上述分析发现，若只进行一次博弈，在机构投资者持股比例较小，即当时，模型存在纳什均衡（不监管，盈余管理），这个时候机构投资者不会对企业管理当局进行监管.假如机构投资者持股的时间足够长，与管理当局进行多次重复博弈，情况又会怎样呢？

在重复博弈中，首先机构投资者做出监管或不监管的选择，然后企业管理者以此来决定进行盈余管理或不进行盈余管理.而机构投资者的选择是以两种决策可能收益的大小为依据的，每个阶段收益折现之和即为其各种战略收益的表现.若机构投资者选择监管，在期初，因为信息非对称，机构投资者会进行何种决策并不能为企业管理当局所知，因而企业管理当局选择进行盈余管理的概率为P.但第一次博弈之后，企业管理当局将一直选择不进行盈余管理.机构投资者的各期收益为其中r是折现率.当重复博弈进行无限次时，E(n)=此时，机构投资者进行监管的总收益为E0=E(1)+E(n).

若在博弈初期机构投资者选择的是不监管，企业管理当局进行盈余管理的概率仍为P.但第一阶段之后，企业管理当局将一直选择进行盈余管理.机构投资者的各期收益为：

E*(1)=R5*P+R7*(1-P)，E*(n)=其中r为折现率.当重复博弈进行无限次时此时，机构投资者不进行监管的总收益为E*0=E*(1)+E*(n).

机构投资者从监督中获得的增量收益为：

3 研究结论及政策建议

本文通过构建机构投资者与管理当局的博弈模型，求解模型的均衡解，发现机构投资者的监督行为受到监督成本和持股比例的影响，机构投资者在综合考虑各种影响因素的前提下进行对自己有利的决策行为，即对管理层的盈余管理行为选择监管或者不监管.与Pound和Chung的研究结论相同，机构投资者有意愿进行积极监督的条件是其持股超过一定比例.Pound and Chung认为机构投资者卖出股票的交易成本随着其持有股份比例的增大也变得越高，从而机构投资者更加关注公司的长期收益，产生长期投资意向.此时当上市公司管理层进行有损股东利益的盈余管理时，机构投资者便会积极参与公司治理，约束盈余管理行为.

根据本文的分析结论，笔者提出以下建议以减少我国上市公司管理层盈余管理行为的发生：首先，完善机构投资者有关管理制度，适当放宽机构投资者持股比例的限制，增加机构投资者对上市公司的持股份额，以增强机构投资者长期持有，注重长期绩效而非短期收益的理念.其次，加强力度鼓励机构投资者长期持有目标，抑制其短视化行为，提高机构投资者的信息披露数量和质量，尝试对机构投资者的换手率设置一定限度，压缩其追逐短期利益和利用盈余管理获利的空间，推动机构投资者成为有效监管者的同时防止其转变为利益攫取者，使机构投资者在公司治理中真正发挥外部治理的作用.第三，改革我国的股权结构，降低控股股东的持股比例.我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构，适当减小控股股东的持股比例有利于抑制其盈余管理行为.最后，加强我国资本市场的基础建设（如相关法律法规的建立、健全等）和资本市场的监管，对利用盈余管理行为谋取不当利益的机构投资者进行严厉处罚，减少其机会主义行为，使我国资本市场能健康有序地发展.

〔1〕Prowse S D..Institutional Investment Patterns and Corporate Financial Behavior in the United States and Japan [J]. Journal of Financial Economics,1990,27(1):43-66.

〔2〕Chung R M. Institutional Ownerships Capital Structure and Firm Performance [J]. Journal of Corporate Finance,2002,8 (1):29-48.

〔3〕张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社,2004.

〔4〕程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究[J].管理世界,2006(9):129-136.

〔5〕高雷,张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理[J].会计研究,2008(9):64-72.

〔6〕金莲花,张志花.机构投资者对上市公司盈余管理的影响——来自沪市A 股的经验数据[C].第四届中国管理学年会论文集,2009.

〔7〕薄仙慧,吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究,2009(2):81-90.

〔8〕黄谦.中国证券市场机构投资者与上市公司盈余管理关联性的研究[J].当代经济科学,2009,(7):108-115．

〔9〕杜瑞.机构投资者持股特征与盈余管理的关系研究[D].大连理工大学,2011.

〔10〕刘再华,汪忠,曾德明.机构投资者参与公司治理监督的非合作对策[J].经济数学,2004,21(4):333-337.