对东亚金融危机的再认识

□文/袁明洁

（上海财经大学 上海）

一、1998年亚洲金融危机发展过程

回观20 世纪六十年代，亚洲的经济获得了突飞猛进的发展。日本、韩国、新加坡等东亚国家和地区经济增长率飙升成为了全球经济关注的焦点。那时的亚洲从战争、疾病与贫困的阴影中苏醒过来，社会与经济都获得了巨大的发展，创造了备受世人瞩目和赞誉的“亚洲奇迹”。（图1）图1 中明显可以看出20 世纪中期亚洲四小龙的对外出口额有了明显的上升。从1960 年到1980 年日本的年均增长率高达14%以上，最高达到了21.8%。新兴工业化经济体（NIEs）的年均增速在8%以上，NIEs 的人均国民生产总值（GNP） 在1960 年为美国的16%，但1995 年升至77%。

就在亚洲经济一片蓬勃发展，欣欣向荣之际，国际上却传来了质疑的声音。当时克鲁格曼发表在《亚洲奇迹的神话》发表于《外交》双月刊时，引起的争议和批评都曾是空前的，指出：“亚洲奇迹其实是建立在浮沙之上，迟早要幻灭”。他认为东亚的经济增长是长期以来增加资本投入的结构。然而，全要素生产率的增长实际上微乎其微，只有全要素生产率的增长可以带来长期的繁荣，而非资本投入。克鲁格曼的预言很快得到了证实，被1997 年惨痛的金融危机所印证。

1997 年7 月，泰国放弃固定汇率制后，泰铢兑换美元的汇率下降了17%。菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相也都成为了国际炒家的攻击对象。香港、韩国、日本也受到冲击，一系列银行与证券公司相继破产。1998年年初印尼陷入了政治经济双重的危机中，波及新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。一时间金融市场与实体经济都兵荒马乱，怏怏然地溃败成一盘散沙。（图2）

危机中各国汇率节节攀升，以1998 年3月底与1997 年7 月初的汇率比较，各国股市都缩水1/3 以上。各国货币对美元的汇率跌幅在10%～70%以上，受打击最大的是泰铢、韩圆、印尼盾和马来西亚令吉，分别贬值39%、36%、72%和40%。

危机中各国GDP 增长态势缓慢，甚至出现了15%的倒退与缩水。亚洲的货币发生大幅贬值，导致大批企业、金融机构破产和倒闭。泰国发生危机一年后，破产停业公司、企业超过万家，失业人数达270万，印尼失业人数达2，000 万。资本大量外逃。（图3、图4）

二、亚洲金融危机理论模型基础

关于东亚金融危机的理论模型很多，大致有货币危机模型、道德风险模型、金融恐慌模型、金融系统不稳定性模型、流动性市场无效率模型、危机传染模型、孪生危机模型、羊群危机模型，等等。本文将主要从货币危机模型和新古典经济增长模型两个角度来描绘亚洲金融危机理论模型基础。

先从新古典经济增长模型说起。在亚洲经济一片欣欣向荣发展之际，克鲁格曼对于亚洲经济的悲观质疑一部分就是建立在新古典经济增长模型之上。克鲁格曼认为，当时东亚经济增长是长期增加资本投入的结果。然而，全要素生产率的增长实际上微乎其微。克鲁格曼认为，只有全要素生产率的增长可以带来长期繁荣，而非资本投入。已有文献指出，索罗模型中，Y（t）=F｛K（t），A（t）L（t）｝，经济增长由资本投入贡献K（t），劳动投入贡献L（t）和技术进步贡献A（t）即全生产要素组成。但当克鲁格曼用全要素生产函数对东亚经济检验后得出，当时20 世纪东亚经济腾飞的国家中没有明显的技术创新和劳动生产率的提高，也就是说，在影响产出Y（t）的三个因素里，这样的经济增长是在相对短的时间投入大量资本K（t）和人力L（t）而获得的大量产出。举个最浅显的例子，就像我国六十年代的大跃进，所有百姓田不种了、猪不养了，砸锅卖铁的开始炼钢，如此短时间内大量的劳动力和资本投入并没有获得预想中的结果。

图1 亚洲四小龙1995～2000年度出口数据（单位：百万美元）

图2 主要危机国的汇率走势

但是，新古典经济增长模型也有一定的缺陷，新古典模型中由不可知的技术进步和人口增长决定，如何量化其中的技术进步有一定的困难程度。新古典经济增长模型一个隐含的前提假设表明，引入人力资本社会分工和技术创新等因素，并不会必然产生长期的经济增长。为了产生长期的正的稳态经济增长，社会必须创造相应的条件，比如通过改革教育体制，改革科研体制等提高其生产效率，这样才能真正促进经济长期稳定增长。

第二个理论模型是货币危机模型，在克鲁格曼的货币危机模型中，其根源在于政府的宏观经济政策，主要是过度扩张的货币政策与稳定汇率政策之间的不协调。当政府所追求的宏观经济政策与稳定汇率政策不协调时，理性的投机攻击就会发生。一般实行扩张货币政策又有稳定汇率政策时，政府一般都存在大量的赤字，因此中央银行必然增发货币为财政赤字融资。如此，随着货币供应量的增加，本币就会发生贬值，而当公众发现本币和外币的收益率出现差异时，公众就会调整资产结构，增加对外币的购买。这样就会造成恶性循环，随着政府持续地为财政赤字融资，国际上许多炒家就会乘虚而入，在理性的投机攻击之下，不管初始的外汇储备有多大，终有一天会耗竭外汇储备，固定汇率就会发生崩溃。但是，就货币危机模型而言，本身忽视了危机与宏观经济基础变量之间的联系，以至于无法很好地解释金融危机的根本原因在于货币危机模型中的理性预期假设。

图3 主要危机国家的GDP季度同比增长

图4 亚洲货币大幅贬值

三、对东亚金融危机的再认识

以上是笔者认为亚洲金融危机背景中最重要的两个理论模型，下面回头看一下亚洲金融危机在现实中的原因：一是从制度角度来看，东南亚国家当时为了吸引投资采用量化宽松的货币政策，而另一方面又保持着固定汇率制度，使得国际炒家乘虚而入；二是从监管层面来看，政府缺乏对金融中介的监管。宏观和微观管理不善，经济过热。

先从制度的角度来看，当时东南亚各国政府为了经济增长而是用量化宽松的货币政策，使得金融自由化、大规模的外资流入、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化。比如，当时的泰国为了吸引外资，在本国金融体系没有理顺之前，于1992 年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，一方面又保持固定汇率的政策，一方面又扩大金融自由化，当时的国外炒家，就是在国际金融市场上进行游资的冲击。全球范围内大约有7 万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上就会冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。泰国就为外国炒家炒作泰铢提供了条件。

而当泰国发现外来的游资对固定汇率制度形成冲击时，为了维持固定汇率制，长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。外债增加了以后，这些国家的债务结构便变得不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，泰铢的货币贬值便不可避免地发生了。

从监管层面来说，对金融中介缺乏谨慎监管也是导致东亚金融危机的重要原因之一。政府对国内银行负债的隐性担保，不仅导致了政府负债规模庞大，资产结构恶化，同时还会导致国内银行借贷时的道德风险问题。道德风险使得国内银行的不良贷款增加，因而会引发金融危机。由于有政府的隐性担保，国外投资者以较低的利率借款给国内银行，国内银行仗着有政府的隐性担保而有恃无恐，用国外投资者借来的钱高枕无忧地投资于高风险领域，导致资产泡沫化。当资产泡沫化破灭时，由于国内银行资产过度投资高风险领域，导致贷款收益率低下，使其资产负债急剧恶化，陷入困境，不良贷款急剧增加。由于政府对于国内银行的隐性担保体制，同时又对银行的借贷规模没有很好的谨慎审查和控制，政府最终成为了国内银行所持有的巨额不良贷款的买单者。由此，从本质上来看，国内银行由于自己道德风险而造成的不良贷款与国家的财政支出是等价的。因此，即使没有第一条所陈述的过度的量化货币宽松政策和固定汇率制度的冲击，由于对于银行体系的不利监管和政府对于银行恶性贷款的隐性担保政策，亚洲金融危机也会发生。

这样的经济增长模式也和1950 年的苏联非常相似，只不过当时的苏联依靠的是计划经济，彼时的东亚国家，靠的则是亚洲价值观。而这样由亚洲价值观引导，在短时间内大量投入资本与劳动力的做法已被证实并不可取。大量的资本自由流入和流出对东亚国家原本的固定汇率程度造成巨大冲击。而在有如此大量资本的基础上，亚洲价值观普遍偏好的高投入高增长的经济发展模式也有了危险的温床，大量的热钱导致了政府的财政赤字和经常项目的恶化。经济体中弥漫着道德风险。由于政府对与其关联的金融、非金融企业存在隐含担保，这些机构大肆举借短期外债，然后投入到股市和房地产市场中，推动了泡沫的形成。

四、经验与教训

上文中我们已经阐述了两个符合东亚金融危机的理论模型，分别是新古典经济增长模型，由于短时间内密集投入资本和劳动而没有技术进步因此导致的经济虚假繁荣；货币危机模型，过度扩张的量化宽松政策和固定汇率之间的不协调性给予国际炒家乘虚而入的机会。我们也列出了三个现实中推动金融危机发生的原因，分别是不协调性导致的流动性过剩，对银行体系缺乏监管但政府又承担着银行恶性贷款的隐性担保，以及亚洲价值观在背后的推动力。政府应加强金融中介的监管，防止银行恶性贷款的膨胀。密切关注自身的财政政策和汇率制度的结合，不给国际炒家乘虚而入的机会。从经济发展的角度来说，要有技术生产力的提高，而并非全依靠短时期内的资本和劳动力投入带动经济的繁荣。为此，国家应结合公共政策辅助经济的长远发展，例如：（1）环境和资源的保护；（2）公平和可持续的经济发展；（3）传统文化的保留；（4）优良的治理制度，等等。

笔者认为，还可以结合美国次贷危机的发生和东亚金融危机对我国的经济现状进行反思。第一，无论是在亚洲金融危机还是美国次贷危机期间，我国的贸易出口都受到了影响。出口环境的恶化是外因，根本原因在于长期以来我国对外贸易依存度高，一旦国际市场发生影响，贸易的波动就会变得很大。应该着力于调整宏观结构，把经济重点放到扩大内需上，挖掘国内的消费潜力，同时调整出口商品的结构，发展资本密集型和高技术含量的行业，并且更新产品结构促进经济的健康发展；第二，加强金融市场的监管力度，亚洲金融危机与美国次贷危机发生的原因之一就是因为金融监管不利，金融体系不健全。在金融自由化的今天，开放和管制都各有利弊，过度开放或过度管制都不足取。应在监管的范围内进行金融创新，不要使金融衍生品成为投机者兴风作浪的工具。同时，也应注意在资本市场上要合理引导外资流入，适度利用外资，防止一旦外资撤走以后对我国经济带来破坏性的影响。

［1］蔡大鹏.亚洲四小龙以欧共体、美国、日本出口行为的分析.经济经纬，1996.1.

［2］克鲁格曼.亚洲奇迹的神话.外交双月刊，1994.

［3］克鲁格曼，张铭.亚洲奇迹的背后.现代外国哲学社会科学文摘，1995.7.

［4］王德文.人口转变与东亚奇迹：经验与启示.21世纪中国人口与经济发展.社会科学文献出版社，2006.

［5］韩秀云，吴栋，王辉.东亚金融危机与香港.清华大学学报哲学社会科学版，1992.4.

［6］吴崇伯.印尼新政府振兴经济的政策举措与前景透视.南洋问题研究，2005.1.

［7］朱波，范志芳.金融危机理论与模型综述.世界经济研究，2005.

［8］张雄辉.技术进步、技术效率对经济增长贡献的研究——基于中国、韩国比较分析视角.山东大学博士学位论文，2010.