基于行业相关度分析的我国上市公司并购绩效研究

　　摘要：随着经济全球化的发展，全球并购活动愈演愈烈。从我国的情况来看，上市公司的并购数量呈现逐年上升的趋势，总交易金额也明显增加，企业并购对于我国企业的发展起到了相当重要的作用。因此，对并购绩效的深入研究更具有相当重要的现实意义。文章在对并购相关理论现进行研究的基础上，利用因子分析法和数据包络分析法对从并购双方企业行业相关度的角度对我国上市公司并购绩效进行了实证研究。
　　关键词：上市公司；行业相关度；并购绩效
　　企业并购是在20世纪初期出现，先后经历了“横向并购”、“纵向并购”、“多元并购”以及“融资并购”等阶段，如今已经进入“战略并购”阶段。2002年以来，企业并购的速度也有越来越快的趋势。现在企业并购已经成为全球最热门和最经久不息的话题。改革开放至今，我国随着市场经济的不断发展，企业间的并购活动也日益频繁，1998-2001年间，我国共发生1700多起并购事件，涉及金额达1250亿元人民币，2002年至今我国企业并购事件增长速度更有不断加速之势。为了探索影响上市公司并购绩效的因素，本文试图从并购双方行业的相关程度与我国上市公司并购绩效之间的关系角度进行实证研究。
　　一、文献回顾
　　国内外学者对并购相关度和上市公司并购绩效之间关系进行了大量的研究。如Switzer和Linn（2001）以及Ghosh（2001）选取企业集中度作为评价标准进行研究，结果发现企业集中度和企业的长期经营绩效之间没有正相关的关系。因此，Megginson等人建议使用赫芬指数对并购的行业相关性进行检验，他们选取了发生在1977年至1996年间的204个战略并购活动作为研究样本并进行了实证分析。研究结果表明，企业集中度在并购发生前后变化的大小和并购长期绩效之间存在显著的正向相关。
　　我国部分学者也从行业相关度的角度进行了实证研究。高见等（2000）学者通过研究发现，并购双方公司所在行业存在相关性的并购活动，其净资产收益率要高于不存在相关性的并购互动。范静和范从来（2002）通过分析并购公司的行业发现：成长性行业的公司最适合进行横向并购；成熟性行业的公司最适合进行纵向并购；衰退性行业的公司进行横向并购时候公司的绩效最差。
　　由上述研究结论可知，国内外学术界对行业相关度对并购绩效的影响方面的研究并没有得出一个统一的意见，本文认为，出线分歧的原因在分析方法的单一和评价指标选择主观，因此本文运用因子分析和数据包络分析相结合的办法进行实证研究，不仅一定程度上减少了指标选择的主观性，也提高了研究结果的合理性。
　　二、提出假设、样本选取评价指标选取
　　（一）提出假设
　　依据并购的行业相关度，可以将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。一般认为横向并购是为了产生规模效应或为了垄断市场；纵向并购是为了降低市场上的交易费用，且可以加强对市场的垄断力量；而混合并购的经济原理则较为复杂，采取多样化经营策略以降低经营风险固然是其主要动因，而谋求组织资本和声誉资本的保护以及在财务和税收方面的好处也是其动因之一。本文提出假设：混合并购和横向并购的并购绩效不及纵向并购。
　　（二）样本选取
　　本文选取的是中国深沪两市上市公司在2001年到2011年共11年内发生的上市公司资产重组事件，原始样本数为16786，统计了2001年到2011年共11年的财务数据。按照并购不成功、非资产收购的、交易总价占公司总资产比率低于1％、金融类上市公司、上市公司已退市、年度财务数据不完整等条件对样本进行剔除，最终得到192个样本。本文把所有样本按照行业相关度分为横向并购、纵向并购和混合并购，通过对样本进行了分类，得到横向并购样本110个，纵向并购样本25个，混合并购样本22个，排除35个无明显类型特征的并购样本。全部样本中横向并购数量所占样本总数的并重最大，纵向并购和混合并购发生次数相对偏少。本文后面章节将针对各种并购类型进行具体分析。
　　（三）评价指标选取
　　由于本文在数据包络分析前引入了因子分析法，因此就要选取两套评价指标。本文以上市公司的财务指标为基础构建了上市公司的并购绩效评价指标体系，本文认为上市公司并购的绩效应该从公司的盈利能力、成长能力、资产管理能力、偿债能力以及成本控制能力5个角度来反映，在综合考虑了指标获得的便利性等问题后，本文设计的评价指标体系主要有21个指标构成。但是具体分析过程中很多财务指标间都显示出很强的相关性，因此通过Spearman检验法对原始指标进行等级相关系数检验，剔除具有强相关性的指标，最终保留了每股收益、净资产收益率、销售费用率、速动比率、流动比率、流动资产周转率、总资产周转率，净资产增长率、总资产增长率和总资产周转率10项财务指标。
　　对于数据包络分析指标体系，由于本文以指数代替指标作为输入和输出参数，从而构造指数状态前沿面将各相邻两年分为一组。
　　输出原始指标：x 基础指数，即第t年综合因子得分。
　　输入原始指标：y 当前指数，即第t+1年综合因子得分。
　　企业前一年的综合因子得分体现的是企业实力，反映企业的客观基础条件状况，称之为基础指数；后一年的综合因子得分体现的是企业现状，反映企业的客观发展成果，称之为当前指数。
　　三、基于因子分析法和数据包络分析发的实证分析
　　（一）实用性判断
　　对样本进行采用KMO和巴特利球形检验，通过检验判断样本是否适合进行因子分析。通过检验，则相关系数矩阵通过了巴特利球形检验。同时KMO值均属于[0.5，0.7]区间，证明指标可以作因子分析。
　　（二）计算综合得分
　　选取五个总方差贡献值累计高于80%的因子作为解释因子，然后对其命名。通过分析，提取五个解释因子。分别用来解释上市公司的成长能力、盈利能力、资产管理能力、偿债能力和成本控制能力。最后计算上市公司发生并购前后共七年的综合绩效得分。
　　（三）数据包络分析
　　由于DEA模型的输入输出指标均被要求为正，因此有必要对原始数据进行无量纲化处理。由于通过一定的变换公式统一将决策单元的输入输出指标欢送到一个大于1的某个集合中并不改变DEA的效率，本文将因子分析法处理后的数据按照下列公式转换为正指标：
　　上式中：aj为第j项指标的最大值，bj为第j项指标的最小值。
　　本文以2003-2007年五年间深、沪两市上市公司发生的192个并购案例为原始样本，这些原始样本按照七个年份配对对比的原则，分为六个DMU集合，例如，以2001年各样本公司的数据作为输入，以2002年的数据作为输出，可以得到第一组数据，该组数据作为2002年的绩效评价值；同理，可以得到2002-2003年、2003-2004年、2004-2005年、2005-2006年以及2006-2007年的每一组二次评价值。对因子分析得到的所有数据进行处理，最终得到我国上市公司的并购绩效综合指标值。
　　（四）均值和配对T检验
　　不同行业相关度的并购绩效评价平均值曲线图如图1所示。
　　从图1可以看出：横向并购的上市公司其绩效均值较高，在并购前后虽然呈现小幅波动，但基本稳定，可以认为横向并购并没有为上市公司带来明显的效益；而纵向并购的公司虽然在并购前绩效较低，但是并购后绩效呈现明显的增长趋势，从并购的绩效来看，纵向并购的绩效最为明显，且从总体来看，纵向并购的绩效均值最高。混合并购的公司绩效最低，同横向并购基本相同的是并购前后上市公司绩效基本保持不变，可见混合并购对公司绩效的影响不大，但其总体绩效要明显低于纵向并购的上市公司。
　　（五）不同行业相关度并购绩效的配对T检验分析
　　从表1可以看到，虽然从绩效均值来看，混合并购类上市公司的并购绩效要明显低于横向并购和纵向并购类上市公司，但是它们之间并没有显著的差异性，即随着时间的推移，纵向并购带来的绩效要明显优于其他两类并购，但是还不足以使不同行业相关度并购之间的绩效出现显著性差异，在统计意义上并没有满足显著差异的要求。
　　（六）结论和假设验证
　　由于并购绩效的体现是一个长期过程，在并购的初期基本是为并购整合支付成本的阶段，图1中显示横向并购和纵向并购的绩效在并购完成初期均低于混合并购，很可能是因为横向并购和纵向并购较快的进入并购整合阶段，而混合并购由于涉及到不熟悉的领域，导致企业无法很快适应。大概在并购后第二年开始，横向并购和纵向并购的绩效开始好于混合并购，由于数据所限，无法进一步看到并购绩效的发展趋势，但从长期推测看，横向并购与纵向并购的绩效应该是好于混合并购的，与本文的假设应该是一致的。
　　综上所述，纵向并购较横向并购和混合并购有较大幅度的绩效提升过程，纵向并购总的来看其并购绩效好于混合并购和横向并购，印证了假设：混合并购和横向并购的并购绩效不及纵向并购。然而，在统计意义上并没有满足显著差异的要求。
　　四、结论
　　三种并购形式中纵向并购绩效的研究结果表明是有效的，总体上来说，纵向并购与横向并购的绩效要优于混合并购的绩效，但差异并不显著。发生混合并购的样本相对于纵向并购和横向并购而言，并购前后的业绩变化呈现总体下降的态势。因为混合并购是企业以改善自身产业结构、财务状况和资本结构为目的实施的外部交易活动，企业通常期望借助混合并购由的传统产业转型为新兴产业，但进入个新的行业，一旦企业原有主营业务无法改善经营状况达不到转化条件，则非但不能解决企业转型后的整合问题，还有可能因为并购使公司在原本优势行业失去竞争优势。
　　参考文献：
　　1.CHATTERJEE S.Types of synergy and economic value[J].Strategic Management Jour