我国上市公司关联交易政府监管效果研究

李 莉

(1.山东大学管理学院，山东济南250100;2.山东财经大学会计学院，山东济南250014)

我国上市公司关联交易政府监管效果研究

李 莉1，2

(1.山东大学管理学院，山东济南250100;2.山东财经大学会计学院，山东济南250014)

非公司关联交易是控股股东对中小股东利益侵占的主要途径之一，对关联交易的治理是各国资本市场面临的一个重大问题。法律体系的不完备性为证券市场中政府监管发挥作用提供了空间。近年来，我国证监会、财政部等监管机构出台了一系列规范上市公司关联交易行为的政策法规。其所涵盖的监管措施主要集中于:名称界定、价格规制、数量规制、信息披露、公司治理、违规措施等几大方面。将关联交易监管措施对上市公司关联交易行为的影响进行实证检验，结果发现，上市公司同第一大股东关联交易发生额与监管程度显著正相关，上市公司对控股股东资金借出及净借出的数额与监管程度显著负相关。也就是说，在监管环境日益强化的背景下，关联交易依然是上市公司及其控制股东偏好的交易方式，关联交易监管措施可以在一定程度上抑制大股东通过关联交易实施的利益侵占。

关联交易;政府监管;资金侵占;公司治理;会计;信息披露

一、引 言

与传统公司治理文献强调投资者与管理层之间的利益冲突(Jensen and Meckling，1976)不同，近些年来另一种形式的利益冲突引起了更广泛的关注，即公司的控股股东为自利而牺牲中小股东的利益，在存在控制性股东的公司中核心的代理问题转变为控制性股东对中小股东的利益侵占。Johnson等(2000)提出“掏空”(Tunneling)的概念来描述这种利益侵占现象，其中提到关联交易便是“掏空”的诸多途径之一。关联方交易的主体尽管在法律上是平等的，但事实上往往并不平等，关联人在利己动机的诱导下，将关联交易作为调节利润、转移利益、操纵股价的有力工具。因此，对关联交易的治理便成为各国资本市场要面临的一个重大问题，国内外许多学者也对此进行了广泛深入的研究，从宏观层面的法律规制、政府管制，到微观层面的公司治理。在新兴市场经济国家，管制机构可以替代司法机制来执行私人契约或规则，政府管制可以在一定程度上替代法律保护的不足(Glaeser等，2001［1］;Berkman等，2003［2］;Djankov等，2008［3］)。1997年我国财政部出台了第一项具体会计准则《关联方关系及其交易的披露》便是针对上市公司普遍存在并且日益泛滥的关联交易行为，自此之后中国证监会、财政部等政府监管机构通过不断出台一系列规范关联交易行为的法规政策对上市公司的关联交易行为展开监管。这些政策法规有的通过强化、细化信息披露达到监管目的(吕长江和肖成民，2006［4］)，有的是通过对关联交易价格的会计确认规定上限即价格规制的手段实施监管(潘飞等，2006［5］)，有的通过数量管制的方式限制关联交易(贺建刚等，2010［6］)，还有的通过完善相应的公司治理机制来限制大股东通过非公平关联交易对中小股东实施利益侵占(Berkman等，2008［7］)。那么，这些政府监管措施是否有效抑制了非公平关联交易行为，本文对此展开研究。

二、我国上市公司关联交易政府监管概况

在我国，对上市公司关联交易的监管主要由会计管制和证券监管组成，财政部、证监会及证券交易所为主要的关联交易规制和监督机构。会计管制方面，财政部通过制定一系列相关的会计准则约束上市公司日常对关联交易会计上的确认和计量以及定期报告财务部分中关联交易的披露，另一方面其领导的注册会计师协会通过拟定相关独立审计准则指导民间审计机构对关联交易进行鉴证。证券监管方面，证监会制定信息披露规则和上市公司治理准则，证券交易所制定股票上市规则，两者着重从规范信息披露和强化公司治理的角度进行监管，另外两者还对关联交易违规的上市公司及责任人进行处罚，证监会的处罚形式有公开批评、警告、罚款、市场禁入，沪深证券交易所的处罚形式包括公开谴责和内部通报批评。

表1 我国上市公司关联交易监管情况汇总表

从监管内容来看，出台的法规政策所涵盖的监管措施主要集中于对关联人或关联交易行为的界定、价格规制、数量规制、信息披露、公司治理、违规措施等几大方面，其中信息披露包括财务信息(主要指定期报告中的财务报告)以及非财务信息(主要指定期报告中的非财务信息及临时公告)，公司治理方面包括上市公司独立性、董事会批准、股东大会批准、关联董事和关联股东回避表决、独立董事控制、审计委员会控制、及监事会监督等。表1对2001——2011年我国关联交易监管政策按监管内容进行了梳理。总体来看，近年来监管机构针对企业关联交易不断有新的监管措施出台。具体来看，这些监管政策有些是为了应对新的关联交易形式而制定，有些是随着企业关联交易形式或动机的变化而对原有政策的细化和修订，可以说，监管机构随着企业关联交易行为特征的变化而不断调整监管措施。

LLSV(1997，1998，2000)的“法与金融”一系列经典文献横向比较了国与国之间在法律与融资上的差异，他们通过对法律赋分值的方法比较大陆法系国家与英美法系国家法律保护程度的差异。沈艺峰等(2004)［8］在研究我国不同历史阶段中小投资者法律程度对IPOs的初始收益率的影响时，亦通过对法律法规赋分的方法度量不同历史阶段我国中小投资者法律保护程度的差异。本研究借鉴上述文献的做法，尝试采用对我国近年来监管机构制定的规范上市公司关联交易的主要监管政策(表1)赋分值的方法衡量监管部门对关联交易的监管程度。我们参考沈艺峰等(2004)对法规条款的赋分原则，形成了一套反映上市公司关联交易监管情况的分值体系①我们首先将近年来监管机构出台的政策中直接涉及关联交易的条款收集起来，将其分别归入对关联人或关联交易行为的界定、价格规制、数量规制、信息披露(分为财务报告及其他)、公司治理(又细分为独立性、董事会批准、股东大会批准、关联董事回避、关联股东回避、独立董事控制、审计委员会控制、监事会监督)、及违规措施等诸多方面;其次将各法规在所涉及到的这些方面上加减相应的分值，得出各法规的累计分值，继而得出各年度的累计分值。，从关联交易监管情况分值的年度变化趋势(见图1)来看，监管部门对上市公司关联交易的监管程度呈现出一个不断增强的趋势。

图1 关联交易监管情况年度变化趋势

三、研究设计

(一)样本及数据来源

由于中国证监会要求从2004年开始公布上市公司的控制链条，为获得大股东之间的实际关系以便研究第一大股东集团主导的关联交易①以往的多数研究结果大多支持的是第一大股东集团主导的关联交易与上市公司治理结构变量之间的相关关系。第一大股东集团，包括第一大股东自身、第一大股东的母公司以及第一大股东母系集团内部的所有成员，后同。另外，除非特殊说明，本文所指的大股东或控股股东均指公司的第一大股东(集团)。，我们选择沪深两市所有A股上市公司在2004年——2009年六年间的集合数据作为研究样本进行研究，从前文规则汇总情况来看，这一段期间也基本涵盖了规则密集出台的年份。在此基础上，对数据进行如下筛选:剔除金融、保险行业上市公司;为研究上市公司普遍性的关联交易行为，剔除ST、*ST公司;为保持样本公司大股东行为的持续性，剔除在这六年中第一大股东发生变更的公司;剔除六年中新上市的公司;如果某上市公司在某年度与一大股东集团无关联交易发生，则不包含在该年度样本中;剔除关联交易不涉及资金往来的公司，剔除关联交易发生额为极端值的数据。经筛选，共获取最终的样本量为4002个，其中2004——2009年间的分布为685、689、672、660、650和646家。关联交易和财务数据主要来自CSMAR数据库，公司治理数据主要来自CCER数据库，部分缺失数据查询上市公司资讯网公开报告补充和校正。

(二)变量定义

1.因变量

在所有关联交易中上市公司与第一大股东之间的关联交易占70%左右(陈晓和王琨，2005)，很多监管政策亦旨在减少那些能够控制上市公司或影响上市公司决策的关联方的利益侵占行为，因此本文研究监管政策变迁对上市公司与第一大股东集团发生的关联交易的影响。故因变量选取上市公司与第一大股东集团的年度关联交易发生额、以及与第一大股东有关的资金往来金额(包括上市公司对第一大股东集团的借出合计、借入合计、及两者差额净借出)②关联方资金占用的计算采用的标准参考了李增泉(2004)的计算方法。，为消除规模的影响均用发生额度被总资产相除后的数字。

2.自变量

自变量是关联交易发生当年我国对上市公司关联交易的监管程度，用发生关联交易当年监管政策的累积分值取自然对数衡量，用lnlaw表示。

3.控制变量

参考以往研究结论，本部分研究取公司治理变量第一大股东持股比例③本文定义的各大股东持股比例是指，若公司年报中披露的前十大股东之间没有关联关系，则各股东的持股比例为其直接持股比例;若公司年报中披露的前十大股东之间存在控制性关联关系(包括母子关系和兄弟关系)，则首先将这些股东的持股比例进行合并，各股东的持股比例根据合并后的数据计算求得。、第一大股东性质、第一大股东控制方式、控制权竞争、独立董事比例、审计委员会设置情况，以及财务变量财务杠杆和净资产收益率作为控制变量。

所有变量及其度量标准列示在表2中。

表2 变量的定义与度量标准

续表

四、实证结果及分析

(一)主要数据描述

表3 主要数据描述

从表3汇总情况来看，企业发生关联交易并没有随着监管情况的加强而有所减少，与我们预期的恰恰相反，与第一大股东发生的关联交易数额基本上随着监管情况的加强而增加(除了在2006年略微下降，这可能与2006年政策密集出台有关)。就资金往来情况而言，上市公司向控股股东借出的资金呈下降的趋势(借出占总资产的比重从2004年的3.03%下降到2009年的1.16%)，从控股股东借入的资金呈上升的趋势(借入占总资产的比重从2004年的1.56%上升到 2009年的 2.38%)，由此造成控股股东净占用的资金呈逐年下降趋势(净借出占总资产的比重从2004年的1.48%下降到2009年的－1.22%)，而且在2007、2008和2009年为负值，即控股股东占资情况得以扭转。

(二)回归分析

表4 回归分析结果

从回归分析结果可以看出，当上市公司与第一大股东发生的关联交易(lrpt)作为因变量时，无论我们考察lnlaw对它的单独影响，还是控制其他变量看lnlaw对它的影响，lnlaw均与lrpt显著正相关，即与第一大股东关联交易发生额随着关联交易监管程度的增强而提高，也就是说，监管制度的加强并没有改变上市公司及其第一大股东对关联交易的偏好。就资金往来情况而言，关联交易监管程度(lnlaw)与上市公司对控股股东借出资金(lst_tun)显著负相关，与上市公司对控股股东借入资金(lst_pop)显著正相关，与对控股股东净借出数额(lst_net)显著负相关，显著性水平均为1%，也就是说，随着监管程度的加强，上市公司对控股股东资金借入的数额呈显著增长态势，上市公司对控股股东资金借出呈显著下降态势，因此，净借出的数额(即控股股东净占资)呈现显著下降的趋势。

五、结 论

通过梳理近年来监管机构出台的一系列规范关联交易行为的政策法规可以发现，其所涵盖的监管措施主要集中于:名称界定、价格规制、数量规制、信息披露、公司治理、违规措施等几大方面。将关联交易监管措施对上市公司关联交易行为的影响进行实证检验，研究结果证实，在监管环境日益强化的背景下，关联交易依然是上市公司及其控制股东偏好的交易方式;进一步用关联交易中的资金往来数据展开的实证检验结果表明，关联交易监管措施可以在一定程度上抑制大股东通过关联交易实施的利益侵占。

值得注意的是，本文在做监管程度对关联交易影响的实证检验时，是根据上市公司公开披露的关联交易数据展开研究，这就假定了所有关联交易均被真实的披露出来，那些隐瞒了关联方关系、关联交易非关联化的情形却未包含于样本之中，大样本研究难以辨别每一笔关联交易的真实意图，这也是监管的难点，今后的研究可以就关联交易非关联化展开案例研究。

［1］Glaeser E，Johnson S，Shleifer A.Coase Versus the Coasians.Quarterly Journal of Economics，2001，116(3):853－899.

［2］Berkman HC，R.A.Fu JL.Expropriation，regulation and firm value:Evidence from events in China.2003.

［3］Djankov S，La Porta R，Lopez－de－Silanes F，et al.The law and economics of self－dealing.Journal of Financial Economics，2008，88(3):430－465.

［4］吕长江，肖成民:《民营上市公司所有权安排与掏空行为——基于阳光集团的案例研究》，《管理世界》，2006年第10期，第128－138页。

［5］潘飞、文东华、段军山:《关联购销、价格管制及价值相关性研究——来自我国上市公司的经验证据》，《财经研究》，2006年第5期，第60－69页。

［6］贺建刚、孙铮、李增泉:《难以抑制的控股股东行为:理论解释与案例分析》，《会计研究》，2010年第3期，第20－27页。

［7］Berkman H，Cole RA，Fu LJ.Political connections and minority－shareholder protection:Evidence from securities－market regulation in China.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008:1－60.

［8］沈艺峰、杨熠:《我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验》，《经济研究》，2004年第9期，第90－100页。

李莉(1978－)，女，山东大学管理学院博士生，山东财经大学会计学院讲师。研究方向:公司治理与财务管理。

F279.24

A

1003－8353(2012)03－0164－05

［责任编辑:王成利］