融资约束导致投资不足还是代理问题导致投资过度?——基于上市公司的经验证据

葛永波，周倬君，柳 艳

(1.2.山东财经大学，山东济南250014;3.中国人民银行聊城支行，山东聊城252000)

融资约束导致投资不足还是代理问题导致投资过度?
——基于上市公司的经验证据

葛永波1，周倬君2，柳 艳3

(1.2.山东财经大学，山东济南250014;3.中国人民银行聊城支行，山东聊城252000)

利用2001－2008年的统计数据进行实证研究，结果发现，我国上市公司投资支出与现金流之间存在显著正相关关系;样本总体动因检验系数估计值为正，表明整体而言公司投资－现金流敏感性主要缘于信息不对称导致的融资约束，融资约束在整体上处于主导性影响地位;按资产规模进行分组后的实证检验结果为，小规模公司更多地受到信息不对称问题的影响，存在融资约束与投资不足问题，大规模公司公司存在显著的代理问题，而中等规模公司既存在基于融资约束的投资不足，也存在基于代理问题的投资过度现象。

投资不足;投资过度;融资约束;代理理论

企业投资决策形成机制是近50年以来国内外理论界普遍关注的热点问题。通过考察企业的投资决策及其影响因素，可以更好地了解与把握市场化条件下微观经济主体的价值取向、投资行为特征与一般规律。

一、简要文献回顾

包括新古典投资理论在内的传统投资理论在完美市场假设条件下，主要从预期盈利能力、资本使用成本等纯技术角度来研究企业投资行为，认为内外部融资成本相同，融资方式的选择对企业没有影响，投资决策与融资行为及其状态不相关，投资支出的多少完全取决于企业的投资机会。20世纪70年代以来，随着信息经济学的不断兴起与发展，企业投资决策模型中逐渐增加了衡量融资约束的财务变量。其理论基础是，由于信息不对称或委托代理问题以及外部交易成本的存在，企业外部融资需付出较高的成本，因而企业具有内源融资偏好，其投资决策行为受到融资条件的制约。

信息不对称理论认为，当企业有好的投资机会而内部资金不足时，鉴于外部融资成本较高，或者给定成本下存在的资金配给现象使企业面临融资约束，理性的企业进行次优选择时，可能会放弃部分净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。换言之，在不完美的资本市场中，公司外部融资无论在成本和数量上都会受到不同程度的约束，投资支出对其净财富或者说内部融资是敏感的。通过考察企业投资支出与内部现金流之间的敏感性，可以检验其融资约束与投资不足问题。Fazzari等人(1988)①首次系统地论述了投资－现金流敏感性关系与公司融资约束问题，并实证检验了融资约束与投资－现金流之间的关系。此后许多研究得出了类似的结论。但在理论与实证研究发展过程中，学者们对融资约束代理变量的选择产生了很多分歧，至今也未完成达成共识。Cleary等人(2007)②指出，有些研究结果的差别关键在于判定公司受到融资约束的标准不同，不同的判断标准导致公司投资－现金流敏感性与融资约束程度之间的关系不同，这最终是一个实证问题。

自由现金流量假说认为，基于契约的不完全性，当经理人不拥有100%的企业剩余索取权时，股东与经理人之间普遍存在代理问题，利益关系存在冲突。即使没有好的投资机会，经理人也可能将资金留在企业进行低效投资，也不愿发放给股东或偿还债务，这与股东财富最大化的目标相悖。由于内部资金处于经理人的控制之下，且内部资金越充裕，外部融资对经理人形成的监督和约束程度就越低，经理人获得的非薪酬收益也就越大。按照这种理论逻辑，企业同样表现出投资支出对内部现金流的追逐与依赖，但此时投资－敏感性所反映的是投资过度，而不是融资约束。Blanchard(1994)，Shleifer＆Vishny(1997)，Richardson(2006)等许多学者分别从不同角度验证了过度投资假说。

国内学者对企业投资决策与融资约束问题的研究起步较晚，冯巍③在1999年发表的论文被认为是国内理论界在投资－现金流关系方面的开创性研究。虽然近年来许多学者进行了深入研究④⑤，研究思路与方法也不断创新，但研究结论千差万别，对企业投资行为与决策规律的认识远未达成共识。

二、研究设计

(一)样本数据采集

本文选取国内沪深两市上市公司(A股)2001－2008年的财务数据对投资－现金流敏感性关系及其成因进行研究。为保证数据的有效性与合理性，消除异常因素对研究的影响，对样本做了如下处理:

1.剔除了金融保险类公司。这类公司与一般生产经营性企业的运营有较大区别。

2.以年度为单位，剔除了各年度IPO和退市的上市公司，保证了样本的连续性和数据的完整性与有效性。

3.剔除了ST和*ST的公司，这些公司流动性约束较为严重，生产经营处于一种非正常状态。

4.剔除了既发行A股又发行B股或其他股份的公司。

5.剔除数据缺失以及Q绝对值极大(超过50)或因重大资产重组而财务数据显著异动的公司。

根据上述原则，最终得到上市公司2001年至2008年7065个公司年度数据观察值作为研究样本。研究数据来源于万德数据库(wind)和金融界网站(www.jrj.com)。

(二)研究模型与变量说明

1.投资－现金流敏感性检验模型。借鉴前人的研究方法⑥⑦⑧，本文在回归模型中纳入现金流、现金存量、托宾Q、主营业务收入等几个自变量，投资支出(增量)作为因变量。托宾系数描述公司未来的投资机会与盈利能力，主营业务收入变量反映销售加速原理。为了消除不同资产规模给研究带来的影响，将Q值之外的其他变量分别进行除以期初资本存量的标准化处理。模型的基本形式如下:

其中:

Ki，t－1表示公司的期初固定资产净值;

Ii，t表示公司在当前会计年度内的投资支出。本文所用的“投资支出”指的是公司的资本性投资支出，即机器、厂房、设备等固定资产支出，计算时采用资产负债表中固定资产原值、工程物资以及在建工程三项之和;

CFi，t表示公司在当期经营活动的净现金流入，数据来源于公司的现金流量表;

CSi，t－1表示公司期初资金存量，用货币资金与短期投资之和表示;

Yi，t－1表示公司上一年度的主营业务收入;

Qi，t－1表示上年度公司市场价值与账面价值的比值。公司市场价值为股票价值(流通股市场价值与非流通股帐面价值之和)与债务帐面价值之和。托宾Q值越高，表明市场对企业的发展越有信心，企业的投资机会与投资收益越被看好;

α表示截距项，α1、α2、α3和α4表示待估参数，εi，t表示误差项。

2.现金流敏感性动因检验模型。借鉴Vogt(1994)等人⑨的研究思路，在回归方程中引入托宾Q与现金流的互动项Qi，t－1×CFi，t作为投资－现金流敏感性的动因检验因子。实证结果中如果互动项Qi，t－1×CFi，t系数为正，表明公司价值提高时，现金流量对投资影响增强，这支持信息不对称理论，公司面临融资约束导致投资不足;如果系数为负，表明公司价值下降时，现金流量对投资的影响增强，结论将支持自由现金流量的代理成本理论，公司存在过度投资。采用的回归方程如下:

其中:α5为动因检验因子的估计系数，其它符号意义同前。

(三)研究假设

信息不对称理论(导致融资约束)和自由现金流假说(导致代理现象)均表明，在不完美的资本市场中，企业具有内源融资偏好，投资支出对内部现金流存在依赖性，即公司投资与现金流之间存在正向相关性。因此，提出如下假设:

假设一:公司投资支出与内部现金流显著正相关，投资支出随内部现金流的增减而相应增减。

如前所述，融资约束不是导致公司投资－现金流敏感性关系的唯一原因，自由现金流的代理理论同样可以解释这种现象。一方面，实践中可观察到许多公司面临较为明显的融资困境，因此可以合理的认为，至少部分公司的投资行为遇到了来自外部的融资约束。另一方面，在我国，公司治理效率不高是普遍存在的问题，经理人可能为了自身利益而非公司价值最大化而追逐自由现金流，导致投资－现金流之间的敏感性，此时公司表现出投资过度行为。因此，有如下假设:

假设二:部分公司因信息不对称面临融资约束，进而具有投资不足特征，部分公司存在显著的代理问题，实践中可能导致投资过度。

三、实证过程与结果分析

(一)样本总体的检验与结果分析

1.投资－现金流敏感性检验

表1 样本总体回归结果

利用模型(Ⅰ)对样本总体进行回归分析，结果参见表1。当期现金流、期初资金存量、主营业务收入的回归系数的显著性概率均为0.000，估计值显著大于零，这说明公司内部现金流、期初资金存量及主营业务收入均对公司的投资支出有显著影响，具有正向相关性。整体上，上市公司具有显著的投资－现金流敏感性。

值得关注的是，表示公司未来投资机会的托宾系数为负，这与理论分析存在差异。导致这种现象的原因可能是:其一，2006年之前，我国上市公司普遍存在严重的股权分置现象，市场价值的准确度量存在一定难度。本研究以2001－2008年作为研究期间，期间内绝大部分年度的公司样本尚未进行股权分置改革，存在二元股权结构，虽然我们对流通股与非流通股进行了区别对待，但公司市场价值的估值仍然可能存在一定偏误。其二，我国股票市场发展尚不成熟，大量的研究表明我国股票市场尚未达到弱式有效或仅接近弱式有效，投机、炒作现象及投资者非理性行为较为普遍，股票估值机制尚不完善，可能导致市场价格的较大偏误。与历史悠久的西方证券市场相比，我国股票市场尚处发展初期，能否较为准确地代表企业远期的投资机会尚需进一步探讨。另外，国外的一些学者对以Q值衡量企业的成长机会也存在着许多争议。Bond＆Cummins(2001)认为，与弱式和半强式的有效市场假说一致，当股票市场的价值显著偏离企业的基本价值时，一般的经验研究所采取的值并不能捕获企业的成长机会和价值。

为了解决解释变量之间可能存在的多重共线性问题，让CF/Kt－1，CSt－1/Kt－1，Yt－1/Kt－1以及Qt－1等变量逐步进入回归，逐步回归结果显示(具体结果略)，期初资金存量最先进入方程，其次是当期现金流，期初托宾Q值和上年主营业务收入也依次进入方程。期初资金存量对方程的解释能力最为显著，说明其对投资决策的影响较大，当期现金流对模型也有较强的解释力，投资支出具有显著的现金流敏感性。

因此，就总体样本而言，公司投资决策受现金流及资金存量的影响相对较大，我国上市公司投资支出与现金流呈显著的正相关关系。假设一“公司投资与公司内部现金流显著正相关，投资支出随内部现金流的增减而相应增减”成立。

2.现金流敏感性动因检验

表2 样本总体的投资－现金流敏感性动因检验

如前所述，对于投资与现金流之间的敏感性存在两种不同的解释，即信息不对称理论和自由现金流量理论，这将分别导致投资不足与投资过度，需进一步考察。鉴于此，本文采用模型(Ⅱ)对研究样本进行了动因分析(即在回归方程中引入互动项Qi，t－1CFi，t进行判定)。回归结果参见表2。

回归结果中，动因检验因子Qt－1* (CF/ Kt－1)的系数估计值在10%的水平上显著为正，表明公司价值提高时，内部现金流量对投资的影响增强，投资支出与现金流之间的敏感性主要缘于信息不对称问题导致的融资约束，公司存在投资不足现象。

可见，整体而言，我国上市公司存在因融资约束导致的投资不足现象，信息不对称理论在整体上具有更强的说服力。但这并不能有效证明所有公司普遍具有融资约束特征，是否部分企业存在基于代理问题导致的投资过度现象，尚需进一步的针对性研究。另外，我们还注意到，分析结果中动因检验系数的估计值仅在10%的显著性水平上通过检验，在5%显著水平上未能通过检验，意味着深入的研究颇具必要性。

(二)分组的检验过程与结果分析

上面实证检验发现整体上融资约束对我国上市公司投资具有主导性影响，从而表现出投资不足特征。但在实践中，我们还可以观察到许多公司的法人治理机制不甚完善，内部人控制现象较为严重，存在明显的代理问题。为了进一步对此进行考察分析，我们通过对样本总体按融资约束的分类变量进行分组，进一步分类检验是否在部分公司中，代理问题是投资－现金流敏感性的主要原因，从而具有过度投资特性。

1.融资约束分类变量的选择

在国外的相关研究中，鉴于股利支付率等内生变量作为融资约束预分类变量存在的不足，许多学者试图利用公司的外生特征变量作为分类标准来研究融资约束与企业投资－现金流敏感性之间的关系。公司规模作为衡量融资约束的外生变量指标，在国外研究中得到了较为广泛的应用。从现实意义上看，小企业面临较严重的信息不对称、逆向选择和道德风险问题，且小企业在外部融资方面面临较高的单位交易成本。而大企业的管理制度一般比较规范，信息披露制度更加完善，外部投资者能够获得更多的企业信息，信息不对称程度较低。同时，由于规模、市场与人才等方面的优势，大企业的生产经营更为稳定，抗风险能力强。因此，从理论上分析，大企业的外部融资渠道往往较为通畅，面临的外部融资约束较小，投资对内部资金的依赖性相对较弱。

基于此，将公司规模作为衡量融资约束的分类变量是一个理性的选择。按照融资约束高低将样本进行分组检验，如果高融资约束组(规模较小企业组)表现出更显著的正向投资－现金流敏感性，中等融资约束组次之，低融资约束组(规模较大企业组)最低，则可以认为我国上市公司投资普遍受到融资约束的影响从而具有投资不足特征，这也将进一步验证样本总体的检验结果。否则，结论将不能很好地支持前文分析所得出的判断。

在公司规模度量标准方面，鉴于公司市场价值易受证券市场投机活动的影响，且其他影响因素也较多、较复杂，因此往往难以准确反映公司规模大小。外部投资者在考虑“公司规模大小”问题时，往往以总资产作为权衡的标准，许多研究文献也以此作为测算规模大小的指标。本文也沿用这种做法，将总资产作为度量公司规模大小的分类标准。

2.分组后的投资－现金流敏感性检验

根据公司年初的总资产按三分点将样本分为大、中、小三组。通过对三个子样本组现金流回归系数的差异进行比较分析，可以揭示公司是否存在融资约束及其约束程度的高低。把按照总资产为标准的三分点数据分别用模型(Ⅰ)进行逐步回归，结果参见表3。

从回归结果可以看到，各组的回归方程都非常显著，且现金流变量均顺利地进入回归方程;各组的现金流回归系数均在1%的水平上显著为正，表明各组别的公司投资均受到内部现金流的的显著影响。不过，分组后的回归结果显示，中等规模公司的现金流标准化回归系数最大，系数值为0.161，大规模公司的回归系数次之，其值为0.142，小规模公司的回归系数最低，系数值为0.076。这说明小规模公司的投资支出显著地依赖于公司的内部现金流，但中等规模和大规模公司的投资支出对公司内部现金流的敏感程度更高。整体而言，检验结果未显示出信息不对称理论所期望的高约束组、中等约束组和低约束组之间的大小顺序与差别，或者说，检验结果并不能有效支持所有公司均主要受融资约束影响的结论。换言之，部分公司的投资－现金流敏感性可能缘于股东与经理层之间的代理问题。

表3 按公司规模分类的逐步回归结果

表4 不同规模公司的投资－现金流敏感性动因检验

3.分组后的现金流敏感性动因检验

运用模型(Ⅱ)，对按总资产分类的不同样本组的投资－现金流敏感性进行动因检验(参见表4)。结果显示，小规模公司样本组中动因检验系数估计值为正，与样本总体检验结果相一致，表明公司价值提高时，投资支出对现金流的敏感性显著提高，这支持信息不对称理论，样本公司投资行为面临融资约束，存在投资不足现象;中等规模公司样本组中动因检验系数估计值为负，表明当公司价值降低时，投资支出对现金流的依赖性增强，意味着管理层追求自身利益最大化而在无好的投资机会时仍使用资金进行低效投资，呈现过度投资特征，结果似乎支持自由现金流量的代理成本理论。但考虑到动因检验因子在10%显著水平上未通过检验，这一结论的说服力大为降低，表明中等规模公司样本组的投资－现金流敏感性的主导动因并非显著支持代理成本理论，可理解为融资约束与代理问题同时存在于中等规模公司中，即这一组别中部分公司融资约束问题对投资支出的影响居主导性地位，部分公司代理问题对投资行为产生更大的影响;大规模公司样本组中动因检验系数估计值为负，且在1%的显著性水平下通过检验，结果支持自由现金流量的代理成本理论，表明大规模公司存在显著的代理问题与投资过度现象。

由此可见，不同规模公司投资与现金流之间敏感性的动因不同。小规模公司显著受到信息不对称问题的影响，存在较为突出的融资约束与投资不足现象，这与理论分析与实践观察到的结果非常吻合。企业规模小，盈利能力与市场竞争力相对偏弱，往往面临较为明显的融资约束，这种约束既可以表现在融资数量方面，也可以表现在融资成本方面;基于融资约束的投资不足与基于代理问题的投资过度现象同时存在于中等规模公司中;大规模公司公司存在严重的代理问题，过度投资现象较为明显，表明大规模公司内部人控制现象严重。综上，假设二“部分公司因信息不对称面临融资约束，进而具有投资不足特征，部分公司存在显著的代理问题，实践中可能导致投资过度”成立，投资过度与融资约束并存或许是我国上市公司的真实写照。

四、结论与启示

本文提供了我国上市公司在投资－现金流敏感性及投资的融资约束或投资过度方面的经验证据。(1)实证分析表明，我国上市公司投资支出与现金流之间存在显著正相关关系。(2)样本总体动因检验系数估计值为正，说明整体而言公司投资－现金流敏感性主要缘于信息不对称导致的融资约束，融资约束在整体上居于主导性影响地位。但即便如此，这并不能证明所有公司普遍具有融资约束特征。(3)按公司规模分组后的实证检验结果表明，中等规模公司的现金流回归系数最大，大规模公司系数次之，小规模公司系数最小，即小规模公司的投资－现金流敏感性最低，而中等规模和大规模公司的投资支出对公司现金流的敏感程度更高。这表明，检验结果并不能有效支持所有公司均主要受融资约束影响的结论。(4)不同规模公司投资与现金流之间敏感性的动因不同。小规模公司样本组中动因检验系数估计值为正，意味着这些企业显著受到信息不对称问题的影响，存在融资约束与投资不足现象，这与理论分析与实践观察到的结果非常吻合;中等规模公司样本组中动因检验系数估计值为负，但在10%显著水平上未通过检验，可理解为基于融资约束的投资不足与基于代理问题的投资过度现象同时存在于中等规模公司中;大规模公司样本组中动因检验系数估计值为负，且在1%的显著性水平下通过检验，结果支持自由现金流量的代理成本理论，表明大规模公司存在显著的代理问题与投资过度现象。

规模较小的公司面临融资约束，可能因此而放弃部分好的投资项目，降低了社会资源的配置与使用效率。其一，应采取有效措施着力完善企业信用与项目评价的公共服务体系，降低信息不对称对中小企业投融资的影响;其二，大力发展企业债券市场，改变目前资本市场发展不平衡的发展格局，为企业融资提供更为有效的支撑平台。其三，进一步完善中小企业发展的扶持政策，帮助其提高自身盈利能力与市场竞争力。其四，银行等金融机构应通过业务创新、区别对待等措施，有效满足中小企业发展的融资需求。

规模较大的上市公司存在较为突出的代理问题，内部人控制与投资过度现象较为明显，既损害了股东利益，降低了投资效率，也浪费了社会资源。进一步提高公司治理效率，完善经理人市场、控制权市场的竞争与运行机制，并不断提高债权的激励效应，从企业内外两个层面完善经理人的监督与约束机制，是解决大型企业内部人控制与过度投资行为的基本思路。

［注释］

①Fazzari，S.M.，Hubbard，R.G.＆Petersen，B.C.Financing constraints and corporate investment.Brookings Papers on Economic Activity，1988，1:141－206.

②Cleary，S.，P.Povel，and M.Raith.The U－shaped investment curve:theory and evidence.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2007，42:1－39.

③冯巍:《内部现金流和企业投资:来自我国股票市场上市公司财务报告的证据》，《经济科学》，1999年第1期。

④罗琦，肖文翀，夏新平:《融资约束抑或过度投资—中国上市企业投资—现金流敏感度的经验证据》，《中国工业经济》，2007年第9期。

⑤张功富:《企业的自由现金流全部用于过度投资了吗》，《经济与管理研究》，2007年第6期。

⑥Kaplan，S.N.，Zingales，L.Do investment－cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?.Quarterly Journal of Economics，1997，112:169–215.

⑦Palani－Rajan Kadapakkam，P.C.Kumar and Leigh A.Riddick.The impact of cash flows and firm size on investment:The international evidence.Journal of Banking＆Finance，1998，22:293–320.

⑧Cleary，S.The relationship between firm investment and financial status.Journal of Finance，1999，4(2):673－692.

⑨Vogt，S.C.The cash flow/investment relationship:evidence from U.S.manufacturing firms.Financial Management，1994，23 (2):3－20.

教育部人文社科研究项目“融资偏好视角的企业投资不足与投资过度问题研究”(09YJA790126)、山东省软科学项目“融资偏好视角的企业投融资互动关系研究:基于上市公司的数据”(2008RKA261)阶段性研究成果。

葛永波(1968－)，男，经济学博士后，山东财经大学金融学院教授，副院长;周倬君，女，山东财经大学国教学院资料员，硕士研究生;柳艳，女，中国人民银行聊城市中心支行，经济学硕士。

F275.1

A

1003－8353(2012)03－0105－06