基于动态财务评价的土地综合整治项目投资决策*

邹利林，王占岐，王建英，陈展图，刘泽明

(1.中国地质大学 (武汉)资源学院，武汉 430074;2.中国地质大学 (武汉)经济管理学院，武汉 430074;3.南宁市社会科学院，南宁 530022;4.成都市土地储备中心，成都 610072)

土地综合整治项目投资额巨大，资金回收周期较长，政策影响层面较深［1-2］。因此，无论是政府投资还是社会投资，都必须对项目运营的财务状况有详细的掌握和了解，以正确指导项目的投资决策。现阶段，正是由于缺乏明确的财务可行性分析，也没有有效的方法对投资的潜在风险进行合理的综合评判，导致土地综合整治项目投资的吸引力极大地被削弱［3］。目前，国内已有学者对土地整理项目的经济效益评价方法展开研究，研究成果表明动态评价优于静态评价［3-6］。这些研究对本文的创作具有一定的借鉴和指导意义，但应用到现金流量更加复杂且不存在互斥方案的土地综合整治项目上还需诸多探索和改进。

1 研究方法

1.1 动态财务评价的基本原理

获取投资收益和增加价值是资本投资的根本目的，能否实现预期的经济效益成为评价投资活动可行性和成功度的核心和基础［7］。项目动态财务评价的基本原理是在符合项目实施的技术条件和经济条件的基础上，依据项目规划实施期间国家的财税制度和价格标准，以设定的折现率将项目计算期内的净现金流量折现到基准年后求和，以考察项目运营的预期财务收益，评价其经济性、获利能力及抗风险能力，并据以判断项目在财务方面的可行性。

1.2 评价指标

1.2.1 财务净现值

财务净现值 (FNPV)是指项目按行业的基准收益率或设定的目标收益率，将项目计算期内各年的净现金流量折算到开发活动起始点的现值之和，是项目投资决策财务评价中重要的动态经济指标之一。其表达式为:

式中:CI—现金流入量;CO—现金流出量;(CI—CO)t—第t年的净现金流量;n—项目计算年期;i0—基准收益率或目标收益率。财务净现值体现项目的绝对盈利能力，该值越大表明项目为社会或企业带来的净效益越大。一般认为，净现值大于或等于零的方案是可以接受的。由于财务净现值具有累加性，且可以满足投资决策所追求的净效益最大化目标，故可以作为项目投资决策时采用和依靠的主要指标［8］。

1.2.2 财务内部收益率

财务内部收益率 (FIRR)是指项目在整个计算期内各年净现金流量现值累计等于零的折现率，也是项目投资决策财务评价中重要的动态经济指标之一。其表达式如下:

财务内部收益率体现项目的相对盈利能力，该方案求解的全部投资的财务内部收益率越大越好。将该指标与行业的基准收益率或设定的折现率i0比较，当FIRR≥i0时，即认为其盈利能力满足最低要求，在财务上是可以接受的，否则不被接受。由于内部收益率不具有累加性，也不能满足效益最大化的决策目标，故只能作为项目投资决策的辅助指标，用作参考和补充［8］。

1.2.3 投资回收期

投资回收期 (PBT)是指以项目的净收益偿还项目全部投资所需要的时间，它是长期投资决策经济分析中一个重要指标。其表达为:

在项目长期投资决策中，投资者为尽量规避投资风险，会选择能够较早回收投资的方案。投资回收期作为一个常用的经济评价指标，尽管其不能反映项目回收期以后项目收益能力大小，但可以近似反映投资项目的风险及其变现能力，可以作为项目投资决策初步评价的辅助指标［9］。

1.3 可行性分析

采用动态财务评价法在预测土地综合整治项目计算期内可能发生的各项收入和支出时，由于考虑了投入资金的时间价值，从而弥补了静态分析法的不足，使得计算结果更加趋近实际情况［4］。但基于土地综合整治项目投资活动的复杂性，本研究基于如下假设:

1)国土整治行业的基准收益率为12%;

2)土地综合整治项目各年投资均为年初一次性投入，现金流量模式为投资型流量模式，即项目的净现金流量序列符号在整个计算期内只改变一次，项目的内部收益率方程有唯一正实根;

3)土地综合整治项目的计算时期为15年，年均资金投入和产出为1/15。

2 实例研究

2.1 项目区概况

成都市温江区位于成都平原腹心，区内地貌类型属典型的平原地貌。2010年，区内耕地总面积为1.386hm2，总人口为31.94万人，人均耕地面积0.043hm2，远低于2010年全国人均耕地面积0.93 hm2/人，耕地保护任务十分艰巨;全区现有农村宅基地总面积0.32万hm2，人均用地面积达到137.60 m2，高于全国农村居民点平均水平110m2/人，农村居民点整理潜力巨大。

2.2 资金投入量预测

温江区土地综合整治项目资金投入主要包括农用地整理费用、河滩地开发费用、农村宅基地整理费用、征地补偿费用 (土地补偿费用、安置补助费用和地上附着物补偿及青苗补偿费)、居民集中安置费用以及其他费用。其中:农用地整理面积为1.61万hm2，预计可新增耕地0.057万hm2;河滩地开发面积为0.027万hm2，预计可新增耕地0.025万hm2;农村宅基地整理面积为0.25万hm2，预计可节约农村建设用地 (主要是农村居民点用地)0.133万hm2，其中节约的农村集体建设用地有0.112万hm2要通过征收转为国有建设用地指标;征地补偿费用、居民集中安置费用及其他费用的计算标准参照温江区现有的执行标准进行。

2.3 预期净产出预测

温江区土地综合整治项目资金产出主要来源有整理后的新增耕地规模经营收益、城镇建设用地指标收益、工业用地指标收益、农业生产建设用地指标收益和基础设施用地指标收益，各项建设用地指标收益按温江区2010年1月至今各项用地成交地价的最低价计算。其中:新增耕地规模经营收益按项目投资期内年均整理出耕地0.005万hm2，收益从第二年开始，以后每年收益按第二年收益等差递增计算;城镇建设用地指标收益按用于城镇建设的净面积0.065万hm2，最低地价105万元/667m2计算;工业用地指标收益按用于工业建设的净面积0.027万hm2，成交最低价11.2万元/667m2计算;农业生产建设用地指标收益按每节约667m2建设用地指标需投入成本59.37万元计算，项目提供的农业生产建设用地指标的净面积为0.02万hm2;基础设施用地指标收益按用地总面积的18%，共计0.02万hm2计算，由于基础设施建设用地属于公益用地，由项目投资单位全额投入，故该项指标收益为0。

2.4 流量结果与分析

2.4.1 财务分析

按照设定的假设条件，并根据项目的投入——产出情况，建立现金流量表 (表1)。

表1 温江区土地综合整治项目现金流量表 亿元

根据温江区土地综合整治项目现金流量表，利用财务内部收益率公式和财务净现值公式可以计算得出:当建设用地周转指标出让价为近期各类用地最低成交价时，项目财务内部收益率为18%;折现系数为12%时，项目累计财务净现值为0.09亿元，具有较好的盈利能力;投资回收期为9年，具有一定的经济可行性 (表2)。

表2 温江区土地综合整治项目现金流量折现表 亿元

2.4.2 敏感性分析

敏感性分析是通过分析、预测项目财务计算过程中主要的不确定性因素的变化对项目评价指标的影响，以确定评价指标对该因素的敏感程度和项目对其变化的承受能力，从而增强项目决策在关键环节或关键问题上的执行力［10］。该研究选取土地综合整治项目投资决策时采用和依靠的主要指标财务净现值为敏感性分析指标，选择新增耕地规模经营、城镇建设用地指标出让、工业用地指标出让、农用地整理费、河滩地开发费、农村宅基地整理费和地上附着物补偿费等7个受市场经济水平或客观指标水平 (如农村居民点平均容积率)影响较明显的因素，研究其变化对财务净现值指标的敏感性水平。

表3 以财务净现值为指标的单因素敏感性分析表 亿元

土地综合整治项目以财务净现值为指标的单因素敏感性分析结果显示 (表3)，新增耕地的规模经营和河滩地开发费不敏感;农村宅基地整理费较敏感;工业用地指标出让和农用地整理费十分敏感;城镇建设用地指标出让和地上附着物补偿费最敏感。项目基本不能接受城镇建设用地指标出让价格下降和地上附着物补偿费上升的影响，但对其他财务指标具有一定的波动包容性。

2.4.3 风险分析

环境风险是土地综合整治项目投资决策必须考虑的问题，由于项目建设必然会打破原有生态环境系统，这将不可避免地会对项目区域内的各种环境因素产生正面或负面影响，进而会影响项目的投资收益。因此，土地综合整治项目投资决策应做好项目规划实施的环境影响评价，预测各生态环境影响因子对区域生态环境影响的性质和程度，尽可能将环境风险降到最低。

土地综合整治项目资金流动量巨大，在其投资周期内，各种社会风险、经济风险和技术风险也是不可能完全预测和估算的。首先，在土地经济问题受政策影响较强的宏观背景下，项目实施过程中可能会出现政策变动，导致工程建设和运营无法按照设定的模式推进，从而会提升项目运营的社会风险。另外，项目投资期内每年的资金流入与流出量都在8亿元以上，大量资金的流动容易受到利率、汇率及通货膨胀的影响，这种因大量资金运转带来的经济风险也是项目投资不可避免的。再者，项目的规划设计是否科学，项目施工的技术水平，项目监理的技术要求和社会责任，以及新设备的采购和使用等问题，会给项目建设带来一定的技术风险。

此外，由于土地综合整治项目在实际应用中没有考虑决策者的选择权对项目财务可行性的影响，也没有将管理者具有项目投资的时机选择权、后继项目的投资选择权以及投资项目的放弃选择权等部分价值考虑在内，从而会导致投资项目的评价结果缺乏可信度，增加项目运营的潜在风险。

3 结论与讨论

温江区土地综合整治项目的财务评价结果表明，各类建设用地指标以近期最低成交价出让且设定行业基准收益率为12%时，项目运营的累计财务净现值折现后为0.09亿元，项目财务内部收益率为18%，超过设定的国土整治行业的基准收益率12%，且项目在投资后的第9年就可以扭亏为盈，这三项指标值说明了投资温江区土地综合整治项目的决策行为具有较好的经济可行性，同时也证实了基于动态财务评价的土地综合整治项目能够清晰地考察投资方案在财务方面的可行性。

尽管温江区土地综合整治项目财务上经济可行，但也存在一些不足之处，如在整个项目的现金流入中，节约的建设用地指标出让收益约占总收益的84.85%，这显然是一种非良性的盈利结构。另外，尽管项目的累计财务净现值为正值，但项目的财务净现值率仅为0.68‰，在资金受到限制或存在其他互斥投资方案时并不满足投资最优原理。再者，尽管项目在计算城镇建设用地指标出让时采用的是近期最低成交价，在计算地上附着物补偿费时采用的是地区标准，但由于项目财务对这两项指标的敏感性太强，指标计算标准稍有波动，都会造成项目预算失灵，风险增加。

该研究基于动态财务评价的土地综合整治项目投资决策能够很好地将投入资金和经济产出的时间价值展现出来，选取的财务净现值法和财务内部收益率也具有较好的经济适用行性，但其成立的条件是以“刚性”假设为前提，若假设条件发生改变，势必会影响评价结果。因此，完善和补充土地综合整治项目的动态财务评价方法，尚需学者持续进行。

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